初探銀行間債券市場波段交易的機會發掘及策略

摘要：本文以銀行間債券市場為研究對象，從一級半市場 和二級市場兩個維度，結合不同的市場環境探討了波段交易的原理以及實際案例操作，發現現階段一級半市場為投機類交易者提供了較好的做空機制，二級市場更適合日常波段交易。

關鍵詞：銀行間債券市場 波段交易 做空機制

波段操作概述

波段交易（swing trading）一般指日內或數日內的以博取價差收入為目標的短線交易，主要針對價格波動性較為頻繁劇烈的市場，如股票市場、期貨市場及外匯市場而言。波段交易實質為投機類交易，是在短時間內利用市場的波動以最小的資金占用獲取價差收入的最大化。根據市場運行特征、投資者資金狀況和風險承受能力的不同，波段交易期限可長可短。

傳統意義上，債券風險較小、參與機構多、供給量大使得債券市場波動性較小，似乎短時間內的波段交易機會難覓，常見的波段可能持續數周甚至數月之久，更帶有趨勢交易的性質。發達債券市場如美國，有著良好的流動性，市場波動頻繁但幅度較小，為小波段交易提供了溫床，“以量補價”的短期波段交易頻繁而常見。我國債券市場整體水平與美國還有很大差距，但近幾年來隨著我國金融市場的快速發展，債券市場建設也突飛猛進，特別是近年來銀行間市場的深度 、廣度、密度 不斷改善，交易效率迅速提高，市場波動頻繁，“單邊市”狀況有所改善，這都使得短期波段交易成為可能。

波段交易雖然不是最好的盈利模式，但對于提高資金運用效率無疑十分有效。有效的交易方式必然對投資者提出了更高的要求。傳統的投資類賬戶專注于對經濟周期的分析來進行投資決策并優化配置力度與節奏，受會計制度等方面的限制，不承擔盯市損益的壓力，更看重數年內的資產回報率，對短期內的收益率變動不為所動，不適合進行波段交易。交易類賬戶投資周期短于投資類賬戶，一般都有資金成本約束、風險指標控制、持有期限制、盯市止損安排等要求，對于交易員的宏觀經濟分析能力、央行貨幣政策把握、債券市場趨勢與短期波段預測能力以及交易員個人經驗提出了更高的要求。因此，交易類賬戶更適合也更有動力開展波段交易操作。

在交易實踐中，波段交易者也應根據所在機構各種約束，個人交易風格與習慣設定較為嚴格的交易紀律，以紀律保障策略成功，以結果優化交易紀律。下面筆者列舉數條被廣泛應用的交易紀律。

第一，準確的分析預測。交易員首先應該是一名研究員，只有具備扎實的研究分析能力才能夠較準確地研判市場走勢，才能在波段交易中占得先機。

第二，獨立決策，果斷實施。市場信息紛繁復雜，各種研報各抒己見，機構交易動機千差萬別，如果不能根據既定計劃果斷進行交易，人云亦云的“隨大流”，只會成為市場埋單者。

第三，進出場時間。正如巴菲特的投資信條：別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪。交易之前應該選擇好進出場時機，不盲目追漲殺跌，選擇合適的離場時機。有經驗的交易員都不會期望在收益率最高點買入并在最低點賣出，這種理想的狀態可遇不可求，并且較為單邊的市場會使得機構行為趨同，破壞既定進出場時間。這就要求波段交易者適當早進場早出場，在市場超賣末期進場，在市場超買時離場。

第四，嚴格止損。波段交易屬于投機類交易，需要嚴格控制風險暴露，并設置好止盈止損位置，達到止盈位置時賣出，落袋為安；觸及止損線時敢于認賠，果斷沽出離場。

第五，韜光養晦，一擊制勝。OTC市場的特點決定了交易成本較大，交易機會轉瞬即逝，及時正確的進出場時機也不一定能夠如期獲利，特別是在市場波動較小或大幅波動時。因此，波段交易要求交易員：市場不明朗時少交易，“牛皮市”時少交易，發現交易機會及時操作，市場走勢與策略相反時果斷中止交易。

波段交易的機會發掘及策略

按照目前銀行間債券市場的運行模式，本文所指的波段交易可細分為二級市場波段交易和一級半市場波段交易兩種。此種分類主要依據債券所處的階段不同，波段交易基本原理并無差異。

（一）二級市場波段交易

我國現行銀行間市場雖然取得了長足的發展，但做空機制缺位使得收益率曲線變動仍然以單邊變動為主，機構需求同質化強，極易形成追漲殺跌行情。

近年來市場出現了幾款可用以做空交易的產品，但由于各種原因，發展不甚理想。買斷式回購體現為兩筆真實的債券買賣交易，逆回購方獲得回購期間債券的所有權和使用權，如果判斷后期市場會下跌，正回購方可以將上述債券現行賣出待接近回購到期時再買回相應債券返還逆回購方。但是目前銀行間市場資金融通交易方式一般采用質押式回購，融出方一般為大型銀行，缺乏做空動力。而買斷式回購限制較多，且存在到期時無法買回相應債券用于交割或價格較差造成做空交易損失的風險，現實中大多數只作為融資功能，做空操作者甚少。

債券遠期交易為投資者提供了未來時點做空機制，但是由于制度設計、會計準則等制度安排以及交割時點市場風險難以控制等原因，遠期交易清淡，逐漸演變為代持交易性質，失去其應有的風險管理內涵，做空功能盡失，成交漸少（見圖1）。

債券借貸具有做空功能，但由于商業銀行等大機構缺乏做空動力、會計稅務處理以及市場風險考慮，該業務交易量小，市場認可度不高，做空交易難以實現，逐步被買斷式回購取代。國債期貨能夠提供良好的國債做空機制，雖然已經過多輪仿真交易，市場預計今年下半年有望推出，但具體時間尚不得而知。

因此，銀行間二級市場波段交易便落入了傳統意義上的交易范疇，即把握市場趨勢，低買高賣并真實交割以賺取持有期間利息和價差收入。本文將重點分析日內到數日內的短期波段交易，較長期限的趨勢性交易的操作原理與此類似，本文不做過多探討。

短波段交易的核心是預測市場的短期快速波動之方向與幅度，這就要求交易員深諳引起市場快速波動的擾動因素。筆者認為目前引起債券市場快速波動的擾動因素主要有：國內外經濟數據的市場預期及最終數據公布，資金面的沖擊，一、二級市場相互影響，突發事件的沖擊，股票市場漲跌，止損盤擾動，市場非理性的跟風效應等。這些擾動因素或單獨影響市場，或某幾個同時作用于市場，使得不同券種、不同期限段券種產生不同的波動方向與波幅，為交易員提供了良好的波段交易試驗場。

1.數據市

隨著經濟金融全球化的迅猛發展，我國債券市場越來越受到國際國內經濟數據的共同影響，如美國QE政策、非農就業數據、成屋銷售數據等，歐洲各國債務問題，國內GDP、CPI、PPI、PMI、貸款增速、工業增加值、發電量、進出口數據等。值得一提的是，近年來市場有效性不斷提高，各類研究機構的分析預測能力大為進步，對上述數據的預測方法較為成熟。因此，數據的初步預測值對市場的影響力大為提高，而數據終止的公布只要不是大幅超出此前預期，對市場的影響力十分有限，此時亦無太多波段交易機會。

例如，2013年1月4日，美國“財政懸崖”達成協議，同時2012年12月份的中采PMI連續3個月站在榮枯線之上，而匯豐PMI則創出了19個月來的高位。這些數據的公布使得市場拋盤增多，流動性較好的國債首當其沖，中長期上行3-5BP（見表1）。如果數據公布后馬上賣出國債，待市場跟隨拋盤將收益推高后買回即可實現盈利。

2.資金市

資金是金融市場的血液，直接影響著債券的供需和投資者的成本，在國內銀行間債券市場表現得尤為突出。近兩年來，外匯占款情況發生了根本變化，致使央行停發央票來減少資金回籠。今年央行創新性地化被動為主動，利用回購操作并輔以公開市場短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operation，SLO）來進行公開市場操作，平滑銀行間流動性的多寡，取得了預期的效果。如果投資者能夠較好地把握外匯占款的變動、每周二和周四的例行回購操作以及其他時間的SLO操作，并能研判市場的變動方向，就能夠捕捉到較多波段交易的機會。

例如，今年1月5日為了緩解準備金的補繳，央行破紀錄地開展了5天逆回購操作900億元，表明央行維持資金利率穩定的決心。市場隨即上漲，特別是流動性好的中期國債品種。如果1月4日先賣出12國債14后再買回實現獲利，次日可以利用逆回購利好市場賣出再次獲利（見表2）。

日內波段交易來看，如果在逆回購操作公布后隨即在3.1%-3.12%買入3年期國債12國債17，則在尾盤可以在3.07%附近賣出，獲利3-5BP，收益相當可觀。

3.一、二級聯動市

一、二級市場既相互連接又相互影響。如果一級市場發行縮量，而新的資金配置需求不斷累積，這就造成了供需的階段性失衡，使得過多的資金追逐有限的債券，必然在拉低一級市場收益率的同時帶動二級市場收益率走低。二級市場需求的不斷釋放使得收益率維持在低位，造成一級市場后續的配置需求被迫拉低投標標位，中標利率隨著二級市場繼續走抵，最終形成一、二級市場的連鎖反應。如果一級市場供給放量，資金短缺造成供需失衡就會有相反的結果。

例如，1月8日國開行招標發行今年首期“福娃債”，由于資金面的寬松與投資盤的配置壓力疊加，認購倍數高，使得中標利率大大低于市場預期，帶動二級市場收益率下行（見表3至表5）。

招標結果公布后，如果認為市場需求強烈，并且會持續數日，則可以考慮買入流動性好的關鍵期限品種，國開債或非國開債均可，兩日后賣出便可獲利頗豐。

4.突發事件

突發事件一般包括但不限于國際國內政治、軍事、經濟等方面，其常常直接或間接地影響國內債券市場，令市場出現大幅波動，如果判斷準確且行動及時，就會有很好的波段交易機會。

例如，美國推出QE1，顯示美國經濟低迷，美元貶值，游資流入利多國內債市，市場預測國內也會推出相應的放松政策，債市因此出現短期的上漲。再如，日本大地震造成了核恐慌，市場擔憂影響我國并拖累出口，債券市場出現了小幅上漲。隨著我國經濟指標與政策發+9qMpuO17CGeLBM7BlFFKheP6OhosGEfP2N6rFyq/sM=布制度的完善，保密工作不斷加強，減少了信息泄露，但也使得政策越來越具有突然性，令市場難以把握。央行基準利率的調整就越來越難以把握，常常令市場產生劇烈波動，出現超買超賣。

在央行公布升降息后，市場會隨機大幅跳躍式變動：降息后，收益率會大幅下行然后再緩慢上行（見表6）；而升息后，收益率會迅速提升而后小幅下行（見表7）。由此我們可以在央行降息后在收益率低點賣出債券，待市場歸于平靜時買回，或者在升息后迅速賣出持倉，待收益率達到高點市場均衡時買回。

5.“股債蹺蹺板”

傳統上認為股票市場和債券市場反向而行，猶如蹺蹺板游戲此消彼長。股票市場是經濟增長的“晴雨表”，股票指數的上漲預示著企業盈虧好轉，經濟發展良好，投資者風險偏好上升，資金開始抽離債市進入權益類市場，使得債券市場下跌。反之則債券市場上漲。

全球經濟危機以來，我國股市萎靡不振數載，風險偏好一直較低，股債反向運動的情形并不多，反而更多地出現股債同漲同跌的怪異現象（見圖2），令債市人不無感嘆。但當股票市場出現大漲大跌時，債券市場如果把握得當也會有波段交易的機會，但從實踐看短期波段交易機會并不容易把握。

6.止損市

交易類賬戶一般均設有止損限制，當市場出現大幅快速下跌時，風險承受能力比較弱的機構就有可能迫于估值壓力而進行清盤處理。此時市場極度脆弱，極有可能出現“殺跌”現象，使得價格更加快速下跌，從而帶動估值下移，更加劇了二級市場的恐慌性（見圖3）。

例如，自2011年6月初開始，銀行間市場資金極度緊張，質押式回購利率屢創新高并在較長時間內維持高位，嚴重影響了市場情緒。二級市場開始出現瘋狂拋售，價格短時間內快速斷崖式下行，導致一部分機構出現止損拋盤并使某些流動性較差的品種（如浮息債）之價格在3個月內大幅下跌2-3元。如果對市場止損盤把握較好，首先賣出持倉后以更低價格買入賺取較大利差，或者在價格快到最低點時果斷接盤待價而沽。

7.跟風市

跟風市主要的觸發因素是“羊群效應”，一般出現在市場橫盤整理多時沒有明顯突破跡象之時，也就是“牛皮市”末端，或者在市場變動前夕到初期。在此期間，市場沒有方向，機構迷茫不知如何操作，如果結合外部利空或利好信息，在市場還沒意識到變動即將來臨之時買入或賣出，主動引導市場朝著自己的方向運行就能取得先行優勢，必定有所斬獲。

例如，2012年5月12日，商業銀行存款準備金率下調0.5個百分點，致使市場在橫盤整理5個月后終于爆發，隨后3個交易日內收益率大幅下行約40BP（見圖4）。但是央行在5月3日和5月10日分別進行了650億元和240億元逆回購操作，從5月4日起回購利率就開始小幅下行，種種跡象表明央行有意維持較為寬松的資金面，這必將利多債市。誠然，央行降準在意料之外，但是央行維持寬松政策足以使敏銳的交易員為之一搏，做一名“帶頭大哥”，超前于市場逐步加倉。

（二）一級半市場波段交易

財政部、人民銀行和證監會于3月22日聯合公布《關于開展國債預發行試點的通知》，自此我國國債預發行機制正式啟動。債券預發行指以即將發行的記賬式國債為標的進行的債券買賣行為，具體指國債招標日前4個法定工作日至招標日前1個法定工作日期間可以進行國債預發行交易（when-issued trading）。本質上看，國債預發行屬于遠期交易，是一級半市場的延伸，本文暫將其歸為一級半市場交易。但是，相關部門還未出臺實施細則，近期內恐難推出，在此不做分析。

一級半市場的債券雖然還未上市流通，但有時交投十分活躍，達成交易時只是口頭協議不用進行實際交割，到上市日才能完成交割清算，一般不占用資金，為我們提供了良好的做空交易機會。

該市場的價格波動與二級市場并無區別，因此波段交易原理大致相同，但應該重點控制對手違約風險，特別是在接近上市日市場出現較大波動時。

經驗認為一級半市場當天交投最為活躍，此后數日成交一般，上市交易當天也會有一定市場。下面將以投資者起初是否投標取得新發債券為標準進行一級半市場波段交易分析。

“手里有糧，心里不慌。腳踏實地，喜氣洋洋。”投標取得新債的投資者手中有券，可以根據市場情況進行雙向波段交易。

投標結果公布后如果認為后市會上漲，可以擇機賣出債券，如果市場繼續走強，可以再次買回債券等待時機。例如，1月29日國開行發行今年首期Shibor浮息債，宏觀面、資金面和配置需求共同利多債市，市場普遍看低標位，中標結果均大幅低于預期（見表8）。

以13國開11為例，如果投資者認為跨月后資金會進一步寬松，1年期收益會下行，投標取得債券后市場表現較好，可以等待幾日再出貨。在2月1日以凈價100.03元賣出可以賺取0.1元/百元（含7分錢的手續費）。如果當時市場有繼續上漲勢頭，可以繼續買入部分倉位，在2月6日賣出仍然能夠獲利（見表9）。

投標結果公布后如果認為后市會下跌，可以迅速賣出債券，減少虧損。如果市場繼續走弱，可以等待收益率高點買回債券以圖后期上漲。例如，13國債01中標利率為3.15%，招標當日最初成交在3.17%返手續費的水平，如果投資者能及早出貨止損，那么最多虧損2BP。由于近期空頭漸起，市場最終在1月11日成交在3.23%-3.24%反手續費水平上，如果此時果斷出手買入，該投資者可以實現4BP的盈利（見表10和表11）。

另一種交易策略為“空手套白狼”。顧名思義，該策略為起初沒有中標取得債券的投資者提供了波段交易機會。

投標結果公布后，如果市場上漲并預期會延續一段時間，此時投資者可以積極買入，待收益率下行一定幅度后賣出獲利離場。以13國開12為例，如果起初投資者沒有中標并且認為后市需求增多，收益率會持續下行，可以在1月30日以平價返0.1元手續費（凈價為99.9元）果斷買入、待價而沽，待市場進一步上漲后在2月4日以100.05元賣出，可以獲利0.15元/百元。

投標結果公布后，如果預期市場持續下跌，投資者可以先行賣空該債券，待收益率上行一定幅度后再補進相應賣空債券量，以實現零敞口套利。以13國債01為例，投標結束后市場拋盤較重買盤稀少，投資者可以果斷賣空一定數量債券，在上市前根據市場情況擇機買回相應數量債券，以實現完美波段交易。但如果市場在賣空后走勢與預期相反運行，則可能發生虧損。該策略較上述波段操作風險更大，因為可能出現無法補進賣空債券的風險，需要投資者格外關注。

結語

各個市場的波段交易均可以靈活快速地實現盈利，提高資金運用效率，提高賬戶收益率，但也對交易員提出了更高的要求，如果對市場走勢判斷錯誤或者即使判斷正確但交易未能及時實施，也會錯過最佳的獲利時機，嚴重時會造成損失。一級半市場不但為投資者提供了雙向操作機會，更重要的是其優良的做空機制，而二級市場更適合投資者日常的波段交易操作。

從行為金融學角度分析，市場參與者有路徑依賴傾向，并且一般都有“好了傷疤忘了痛”的“良好氣質”。經驗認為，交易員的逐利心態如果不能有效控制，一般會使其在同一個地方跌倒數次。打鐵還需自身硬。因此，波段交易愛好者應該首先從自身理論修養、研判分析、交易心態、交易紀律、風險控制與實踐心得方面做起，不斷提高波段交易成功率。

作者單位：農業銀行金融市場部

責任編輯：羅邦敏 夏宇寧

注： .一級半市場主要是指債券招標當日至上市交易期間的交易市場，由于債券還沒進入二級市場流通，債市人形象地將該市場稱為一級半市場，以區別于招投標或簿記發行的一級市場和債券上市交易后的二級市場。

.市場深度指債券市場受到劇烈交易量沖擊時債券價格不會大幅偏離市場公允價值的能力。

.市場密度指在正常交易中債券價格偏離市場中間價格的幅度，市場買賣價差和做市商的雙邊價差能較好地反映。