中國影子銀行的信貸收支結構與未來影響力分析

摘要：本文首先從資金來源及運用角度對中國影子銀行信貸收支表進行分析，厘清了國內影子銀行的目標范圍及形式等，然后探討了未來影子銀行結構及業務演變，并結合2013年影子銀行監管加強的可能性，分析了影子銀行對資本市場尤其是債券市場的影響。

關鍵詞：影子銀行 信貸收支表 債券市場 信用風險

中國影子銀行的信貸收支結構分析

（一）中國影子銀行的信貸收支表：資金來源及運用角度

中國的影子銀行模式與國外較發達的非銀行金融中介及證券化工具有較大不同，但核心功能同樣也是從事常規銀行信貸以外的信用發放活動。下面我們從資金來源及運用角度分析國內影子銀行信貸收支表（見表1），該表編制原則類似于央行公布的信貸收支表。

右邊為國內影子銀行進行信用擴張活動的資金來源，主要有：

（1）銀行表外融資來源。其中，最主要的一部分是近年從銀行存款轉向表外的理財資金，也是近年影子銀行快速擴展的主要資金源頭。除此之外，其他表外融資來源還有委托貸款、銀行承兌匯票業務、信用證業務等。

（2）非銀行金融中介機構（包括保險、基金及信托等機構）的部分資金來源。該部分資金（非全部）將可能被用于間接地為企業提供信用，如部分信托計劃、債權計劃等。

（3）民間融資資金，包括通過地下錢莊、典當行、小額貸款公司等流入的資金。

左邊為國內影子銀行典型的資金運用（信用投放），暫可分為渠道/純通道和從事企業信用發放兩類活動：

（1）渠道中介是影子銀行信用中間過渡環節，主要服務于銀行，經歷了從早期銀信合作模式的信托渠道，到近期以信托受益權/收益權方式的變相投放渠道以及券商的資產管理計劃等“類信托”渠道，未來基金、保險等也有參與新通道業務的可能。

（2）資金投向企業實體的信用活動，如信托資金以債權（貸款等）、受益權等形式向企業投放信用等。銀行理財資金除一部分最終流向實體外，另有一部分是投向銀行間同業資產（同業存款或者買入返售票據等）以及證券市場（債券/股票），實際上又流回了傳統的銀行表內融資或資本市場，因此這部分資金運用又不完全屬于影子銀行資金運用范疇。

根據信貸收支表，可對國內影子銀行統計口徑作些區分：（1）廣義的影子銀行口徑，包括所有形成影子銀行活動的資金來源，即表1右邊所列全部項目；（2）狹義的影子銀行口徑，從資金運用角度，僅限于常規銀行信貸之外的信用發放。本文的影子銀行更多是指狹義范圍。

部分研究通過對國內廣義影子銀行所發行的各類產品或機構規模進行加總，估計目前已有20萬億-30萬億元的規模。我們考慮到構成影子銀行資金鏈各組成部分在資金來源、通道及最終運用上存在相互的業務交叉，認為這些研究可能高估了實際規模。而更狹義的社會融資總量口徑又未能完全包括所有影子銀行活動，因此實際的影子銀行規模大約介于現有廣義寬泛統計和社會融資總量口徑規模之間，預計在15萬億-20萬億元。

（二）中國影子銀行的基本業務模塊：授信主體角度

從授信主體看，目前國內影子銀行活動主要分為銀行理財業務、信托業務、券商資管業務、保險及基金等其他機構業務、其他表外融資業務以及民間融資業務幾個模塊。我們按現有規模、信用中介的依托法律關系、產品類別/形式、資金來源、市場投向標的、收益率、監管動向等項目列示了各主要模塊，見表2。

1.銀行理財業務

根據銀監會公布的數據，截至2012年三季度末，銀行表外理財產品余額為6.73萬億元，較2011年末增長了近47%，考慮到季末回表效應，日常理財存量高峰預計可達8萬億-9萬億元以上。監管方面，2005-2011年銀監會曾先后多次對銀行理財產品業務進行監管規范。理財資金來源主要體現為從存款向表外轉移，具體投向包括信貸/信托類資產、銀行同業存款、買入返售票據、債券、新股及貨幣工具等。2012年以來，銀行理財收益率從5%以上不斷下行至4%左右的水平。

2.信托業務

信托是國內影子銀行信用的傳統投放渠道之一。根據信托業協會的統計數據，截至2012年三季度末，信托業資產總規模已達6.58萬億元，并有望超過保險成為第二大金融機構。其中，銀信合作規模約1.84萬億元（近年采用信托收益權方式更加隱蔽，銀信實際規模存在被低估可能），證信合作規模約0.39萬億元。監管方面，主要基于《信托法》；2004-2009年，銀監會對集合資金信托等不斷出臺規范措施；2010年的《信托公司凈資本管理辦法》對凈資本和風險資本進行了約束；2010年8月，銀監會發布《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》，開始對該業務風險進行嚴格管理；2011年7號文（《關于進一步規范銀信理財合作業務的通知》）進一步督促銀信理財合作業務轉表。

信托資金來源于理財資金委托及客戶受托資金等，投向于債權、股權、受益權、同業以及買入返售資產等，具體產業投向包括房地產、基礎設施和工商業等領域。信托產品發行利率當前維持在9%-11%，企業信托資金實際融資成本高于這一水平。

3.券商資管業務

券商資產管理計劃使其繼信托后成為銀行資金另一大通道業務，2012年底規模已膨脹至上萬億元。2012年10月，證監會《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》進一步定向資產管理計劃業務范圍，允許集合資產管理計劃以備案發起設立等，進一步增強了券商信用在未來的投放空間。

4.保險及基金等其他機構業務

2012年10月，保監會放開保險資金對銀行理財產品、集合資金信托計劃、券商轉向資產管理計劃、基礎設施債權計劃等金融產品投資范圍。保險資金對于債權管理計劃、PE、不動產投資等非標準化產品的投資占比將出現相對提升。此外，證監會也已允許基金通過設立子公司方式進一步放開投資范圍。

5.其他表外融資業務

這包括委托貸款、銀行承兌匯票業務和信用證業務等，與表內的同業業務相結合，進行銀行資產騰挪，達到變相放貸目的。

6.民間融資業務

這主要包括地下錢莊、小額貸款公司和典當行等。鑒于近年民間融資盛行和前期監管缺位，監管層正不斷促成民間借貸的陽光合法及規范化。

中國影子銀行的未來影響力分析

（一）2013年影子銀行的趨勢性變化：高利率+增速放緩

1.影子銀行利率方面

2013年，影子銀行融資成本可能難以出現有效下降，主要原因在于：（1）從銀行存貸款利率看，2013年貸款利率維持難下。CPI已處于回升通道，實體經濟資金需求高，但銀行信貸不會明顯擴張。（2）從銀行間貨幣/債券利率看，貨幣市場利率可能繼續維持3%左右的偏高位，債券市場的中長期利率重心在年中后伴隨通脹過三望四可能出現回升（見圖1）。

具體到信托融資成本方面，考慮到房地產投資已經出現底部并在2013年有望小幅回升，基建投資在2012年下半年不斷回升并在2013年有望繼續緩步增長（中央經濟工作會議指示，2013年“基礎設施領域加大公共投資力度”），因此房地產、基礎設施等資金需求仍高，但信貸、財政不會大幅擴展，信托收益率等可能繼續維持高水平。

2.影子銀行規模方面

2013年，預計信托規模將緩步增長，投資類占比相對于融資類繼續提升；券商通道業務經歷2012年以來純通道快速擴張后，預計監管力度加強，增速可能傾向略有回落。因此，影子銀行2013年規模擴張很有可能因監管力度加強產生增速放緩。

3. 影子銀行極端信用事件方面

2013年，市場仍需關注影子銀行極端信用事件的發生。盡管中央經濟工作會議要求“高度重視財政金融領域存在的風險隱患，堅決守住不發生系統性和區域性金融風險的底線”，但從概率上看，影子銀行違約風險不斷加大，市場需關注2013年極端事件可能引發的流動性風險。

（二）金融中介業務演變：主動資產管理+產品證券化/標準化

國內影子銀行是金融體系過渡性產物，業務長期發展方向上，將逐漸從以銀行表外業務主導，向以證券化產品主導的成熟影子銀行體系過渡，向提供標準化產品（債券/股票）和證券化產品演變。

當前在我國開展證券化業務正當其時，特別是當前銀行體系對信貸資產的流動性要求越來越迫切，通過信貸資產證券化可以盤活銀行體系大量信貸資產，并規避貸存比考核等監管約束，有效提升資金運用效率。

此外，信托、券商等非銀行機構也正不斷開發其他類證券化工具，如對汽車抵押貸款、高速公路收費權、門票收入等進行證券化包裝，未來仍有繼續拓展的空間。

結構長期演化上，中國影子銀行將從早期的“理財—信托” “一對一”對接模式，向以銀行表外資金來源為主、其他金融機構資金來源為輔，信托+券商+基金+保險多渠道資產運用的“多對多”相互對接模式轉變，后者即“泛資產管理”體系。

隨著國內券商、基金、信托和保險等非銀行機構的資金實力增強，其為商業銀行所提供的純通道業務可能將曇花一現式結束，并逐漸被現實的主動化資產管理業務所取代。近期有部分大型商業銀行開始嘗試向券商和基金委托資金投資正反映了這一趨勢。

（三）資本市場影響：加劇債市波動，2013年不利于信用債

如果先從權益市場角度看影子銀行及其監管活動影響，影子銀行對經濟正面推動有利于權益類基本面，但其對經濟及企業盈利的消極影響不利于股市長期表現。此外，近年影子銀行資金對股市的資金分流效應巨大，股市持續低迷部分可歸結于市場資金被理財業務等大量分流。因此，2013年若允許影子銀行在不損傷經濟條件下合理適當發展，限制影子銀行資金過快膨脹，緩和股市資金被分流的現狀，對權益風險資產影響偏于正面利好。

下文主要立足于債券市場，詳細分析影子銀行對債市已產生以及即將可能產生的影響。

1.影子銀行對債市已產生的影響

在過去兩年間，影子銀行擴張已經對債市造成強烈沖擊。比如，2011年四季度，銀行理財規模擴張，理財需求推動了高評級信用債的行情。2012年，影子銀行對債市影響更顯著，上半年推動低評級債、城投債交易行情，下半年對低評級信用配置價值的延續性支撐，可通過以下數據進行旁證：

（1）信托公司債券投資在2012年前三季度新增約2219億元，特別是二、三季度大增（見圖3）。2012年券商資管規模暴增也與低評級持續牛市的行情節奏相匹配。

（2）通過中央結算公司廣義基金托管量看持債規模的增長。廣義基金統計口徑包含證券基金、年金、基金公司、社保基金、基金會、產業基金、保險產品、信托計劃、基金特定組合、證券公司資產管理計劃以及銀行表外理財產品等。如果從中剔除狹義的債券基金以及社保/年金項目，近似可得：影子銀行持有債券量=廣義基金–社保/年金–公募基金的債券規模。2012年，廣義基金凈增約6000億元，而公募基金僅凈增約1000億元，社保（與保險特征相近）預計變動不大，因此廣義基金中約5000億元凈增量可近似看作影子銀行債券年增持量。這一增長規模已遠遠超過歷史同期水平，幾乎與現有公募基金存量債券的規模相當，相當于再造一個公募債券基金行業。因此可以說，沒有影子銀行對信用需求的支撐，就很難出現2012年持續性的信用交易性牛市行情。

2.2013年影子銀行將如何影響債市走向？

（1）影子銀行監管規范加強不利于債券的機構需求和市場流動性

2013年，影子銀行監管加強是大概率事件，可能對債券市場造成負面沖擊：

在“資金池—資產池”模式下，銀行理財資產池包含貨幣工具、同業存款、票據、債券以及信貸/信托類和新股類風險資產等。其中，貨幣類資產占比約20%，債券類占比20%-30%，剩余40%-50%為信貸/信托類高風險資產。

未來監管重點在于規范清理高風險資產，對債券類、貨幣類等資產仍可能支持其擴張，但對高風險資產進行規范也可能影響到低風險資產。目前市場上常見的一種態度是，如果監管層對信托等高風險資產進行清理，理財資金可能反而會主動加大對信用債券特別是低評級信用債的需求，從而對低評級信用更有支撐。但這在未來理財資金池/資產池的規模繼續保持增長的前提條件下才可能發生，而考慮到現實：

第一，由于高風險資產在理財資產池中占比較高，對理財產品收益貢獻最大，如果以“新老劃斷”方式限制高風險資產規模擴張，在大量高收益資產逐漸到期后，理財產品收益率勢必將大幅回落，隨之理財資金可能重新流回表內；

第二，銀行理財相對于基金/券商資管產品的最大優勢在于可運用資產池來提升綜合收益率，假如監管對理財資金以“一對一”方式規范運用，理財產品的優勢也將不再存在，資金分流增多；

第三，股票/權益類市場在2013年的吸引力增強也會分流資金，降低理財產品需求，并導致企業融資需求與理財產品資金對接出現放緩現象。

如果理財資金規模出現萎縮（如至少相比2011-2012年50%以上的高增速有較明顯回落發生），信用債的機構需求將會明顯減弱。在2013年信用債發行供應仍確定性持續增長的背景下，對債市的負面沖擊將非常明顯。而且，考慮到如果理財規模發生增長減速或縮減后，理財資金池需要大量融入臨時資金來匹配既有的資產池，市場資金面因此可能發生階段性緊張（類似于2011年三季度），同樣不利于債市。

因此我們認為，如果2013年對影子銀行的清理限于局部性清理影子銀行體系中高風險投融資項目，理財資產池的流動性可能同步降低影子銀行的信用債需求。而若監管層決心全面控制影子銀行的規模增長（假設情形），盡管可能性不高，但一旦發生，銀行間將出現流動性危機，債市則面臨全面看跌的風險。

（2）從企業融資角度看，影子銀行的規范清理也將對債市產生長期供應壓力

2012年前，影子銀行和債券市場共同分擔了地方基建及中小企業的融資壓力（見圖4）。但假設2013年限制影子銀行規模增長，融資的壓力將更加密集地轉嫁給債券市場，特別是城投債和低信用評級債券的發行融資壓力將非常大。

（3）從信用風險角度，企業過度依賴影子銀行會增加信用風險，引起所發行信用債券的市場估值波動

就國內市場而言，目前信用風險主要來自于兩大方面：一是企業盈利及其持續性不足。如果企業盈利下滑甚至虧損，則可能資不抵債，如2008年和2012年企業盈利下滑期間信用事件發生頻率增大。二是企業流動性/資金鏈突然中斷。某些時期盡管企業基本面仍長期向好，但銀行資金鏈突然收緊，短期內企業也可能出現違約，這一現象在2011年宏觀流動性收緊后表現明顯。現實中，這兩方面可能交叉發生影響。

若企業求助于影子銀行融資，短期內可能暫時緩解資金鏈被迫斷裂的風險，從而緩解市場對信用風險的擔憂。但長期來看，如果企業嚴重依賴高成本融資，其利潤勢必被侵蝕，成長性將被削弱，反而可能加大其信用風險，導致市場信用利差/違約溢價不斷抬高。部分企業融資從銀行信貸轉換為影子銀行融資，違約風險傳導也從“一對一”變成“一對多”向市場擴散，釋放途徑增多，影響波及范圍也更大。

因此2008年后，隨著國內影子銀行擴張，企業信用利差重心不斷抬升（見圖5），長期性原因之一就在于目前國內企業對影子銀行的依賴性普遍增加，個別企業甚至難以自拔（如超日太陽事件），顯著放大了系統性違約風險。

微觀上，影子銀行常采用“借道/繞道”融資途徑，企業的融資套現活動可能會降低局部信用資質。如圖6所示，對于低信用評級公司A，如果直接通過資本市場，可能需要付出較高的融資成本甚至無法融資。但如果通過理財及信托等影子銀行中介金融機構融資，而上級資金提供方為其他高信用評級公司B，那么實際上A公司通過影子銀行同樣達到了從銀行或資本市場融資的目的，只是實現方式上更間接和隱蔽。現實中，某些上市公司一邊發債、一邊購買理財產品，發債資金用于購買理財或信托，資金最終流向其他需求企業。中間企業從事融資套現活動并抽取回報，從整個體系看，這實際上可能放大了局部信用風險。

此外，近年地方融資平臺中的影子銀行融資套利現象也不鮮見。不少城投平臺既發行債券，又通過信托融資，且債券融資期限還長于信托融資，但債券成本卻遠低于信托成本。現行融資制度缺陷，造成各大類融資產品風險收益出現錯配，名義上低風險的債券信用風險溢價有相對低估的可能。

目前，因中央對保障房建設用途的資金募集持支持態度，近一年來城投平臺大量以保障房的名義發債。據粗略統計，近半年發行的城投債約半數與保障房建設名義相關，但募集資金是否真實用于保障房就不能完全保證。歷史上不同平臺間嚴重“互保”的現象，說明具有相同政府背景的關聯企業完全有存在利用影子銀行融資套利的可能性。

總之，2013年影子銀行風險可能成為債市波動的主要風險來源之一，尤其對于信用債券市場，我們持謹慎態度。

結束語

影子銀行本身并非包含貶義，它內生于經濟，甚至還能充當起推動金融創新的角色，因此長期來看，應允許國內影子銀行適當發展。短期內，監管的加強可能限制其階段性擴張的步伐，并可能加大資本市場尤其是債券市場的波動。

作者單位：申萬研究所債券研究部

責任編輯：羅邦敏 夏宇寧