債券市場對沖策略的內容及應用

摘要：當前，全球各類資產間價格走勢相關度非常高，為對沖策略的應用提供了良好環境。本文介紹了幾種與債券市場相關的對沖策略，并就其實際應用時所需具備的條件、策略本身的風險及制定策略時應重點關注的問題進行了說明。

關鍵詞：對沖策略 債券市場 應用 風險

隨著美國次貸危機的爆發，全球主要經濟體的央行資產負債表急速擴張，調控經濟造成一個嚴重結果——包括固定收益資產、大宗商品、外匯資產、股票以及基于此的各類金融衍生品，都需要進行相對、絕對價值和價格的重估。

與此同時，因政府調控參與其中，經濟周期不穩定性加劇，主要資產出現明顯的同質化波動現象。根據匯豐的研究，目前各類資產間價格走勢的相關度非常之高。趨同現象已經持續了近幾年，這反映了市場正在根據量化寬松和其他應對危機的政策來重新定價。總之，事件驅動因素在發揮作用，市場情緒受到政策及經濟周期預示性的影響。

流動性對資產重新估值的影響加劇，造成很多有效的資產投資策略失效，而這時，對沖策略正發揮越發重要的作用：一方面，資產間高相關性為對沖操作提供了有效前提；另一方面，事件驅動及價格波動率的提高，令傳統的單向操作風險放大，對沖策略所特有的平衡收益與風險的作用越發凸顯。

對于債券市場，尤其是中國的銀行間債券市場，對沖的思路和策略是否有效，本文僅作為拋磚引玉式的探討性嘗試。

與債券市場相關的幾個對沖策略介紹

對沖（hedge），一般是同時進行兩筆行情相關、方向相反、數量相當、盈虧相抵的交易，是一種在減低風險的同時投資獲利的手法。本文借鑒對沖基金研究公司HFR的分類方法，主要介紹與債市相關的對沖策略。

（一）事件驅使主策略

本策略是在提前挖掘和深入分析可能造成股價、債券價格或其他資產價格異常波動的事件基礎上，通過充分把握交易時機獲取超額投資回報的交易策略。投資理念通常來自基本面特點，而不是數理分析，投資理念的實現取決于預測獨立于現有資本結構以外的事件發展結果。

（二）宏觀因素主策略

宏觀因素主策略運用廣泛的策略進行交易，投資基礎在于經濟指標的變動方向及其對股票、固定收益產品、貨幣和大宗商品市場的影響。投資人運用各種投資技術，包括人為決策和系統決策，結合從上往下和從下往上的宗旨或者基本面分析。宏觀因素主策略被進一步分為7個子策略，以下介紹2種。

1.活躍交易子策略

活躍交易子策略運用人為決策或者基于規則的高頻率方式來交易多種資產。大部分投資組合換手周期很短，平均的交易周期短于5天。其過程是評估歷史和當前價格，用技術面、基本面和量化市場數據來決定短暫存在的幾秒鐘或者幾天的交易機會。本策略經常運用融資杠桿，活躍于各個市場板塊，通常在投資地域上很分散。

2.大宗商品—綜合商品策略

本策略包括人為決策和系統決策。系統決策主要根據數學、算法和技術模型來決定進行投資，很少或者幾乎沒有主觀人為因素來影響投資的過程。策略的運用基于對市場上大宗商品資產之間所顯現出的趨勢或者慣性特征的判斷。使用本策略一般在一定的市場周期持有超過35%的大宗商品市場敞口，通常還有對大宗商品資產敏感的股票或者其他附屬衍生物的敞口。策略運用主要受到從上而下的宏觀變量分析結果的影響。

（三）相對價值主策略

本策略的投資基礎是多個相關證券之間存在價值分歧時，通過運用一系列基本面和數理分析技巧來實現投資理念。可投資資產包括股票、固定收益產品、金融衍生物和其他證券形式。投資固定收益產品時，多通過數理分析來衡量資產之間的現有關系，尋找出證券之間風險調整利差所帶來的投資機會。相對價值可分為6個子策略。

1.固定收益—資產抵押子策略

本子策略的投資基礎是相關證券之間存在利差，這些相關利差中的一個或者多個部分來自抵押的固定收益資產，抵押可以是物理抵押物，也可以是其他金融債權（貸款、信用卡）。

2.固定收益—可轉債套利子策略

本子策略的投資基礎也是相關證券之間存在利差，這些相關利差中一個或者多個部分來自于可轉債。投資時，運用投資程序來分離出可轉債和不可轉債之間的價差投資機會。可轉換套利敞口對一些因素很敏感：發行人信用質量、隱含的或已實現的相關證券波動性、利率高低、發行人的股票估價，以及一些特有的市場指標。

3.固定收益—公司債券子策略

本子策略的投資基礎是相關證券之間的利差中一個或者多個部分來自于公司債券。投資時，運用投資程序分離出多個公司債券、公司債券和無風險政府債券之間的利差投資機會。

4.固定收益—政府債券子策略

本子策略的投資基礎是相關證券之間的利差中一個或者多個部分來自于政府債券。投資時，運用投資程序分離出多個政府債券、公司債券和無風險政府債券之間的利差投資機會。本子策略一般運用多個投資流程，包括量化和基本面人為決策；與其他相對價值子策略相比，更多受到自上而下的宏觀因素影響。

5.波動套利子策略

本子策略交易一類資產的波動性，運用套利、市場中立或者混合策略來實現。所包括的風險可以是做多、做空、中性或者隨著隱含的波動方向而變化的風險。投資時，運用投資程序分離出一系列的固定收益證券，通常是多個期權或者含有期權特點的證券之間的利差投資機會。其敞口對隱含和實現的波動率、利率水平、發行人股票定價，以及一些廣泛和特定的因素都很敏感。

6.復合策略子策略

本子策略使用的基礎相關收益資產之間的利差來自于固定收益資產、衍生物、股票、不動產、掛牌合伙（MLP）及其組合，以及其他資產。投資時，通常運用數理分析來測量資產現有關系，從而判斷出有利的風險調整利差投資機會。

債券市場應用對沖策略時需關注的問題

（一）對沖策略需具備的條件

從對沖策略的角度來理解對沖概念，已遠不是教科書上的“針對投資風險敞口購買等量的對沖工具頭寸”這么簡單了，對沖策略的使用必須具備三個條件：一是對沖交易工具和被對沖的風險敞口相關性高；二是對沖交易執行成本比被對沖的風險敞口要低；三是對沖交易工具具有高流動性。

（二）對沖策略的主要風險

1.基差波動風險

基差波動風險是指保值工具與被保值商品之間價格波動不同步所帶來的風險，是對沖策略的主要風險。

上述三個條件中，最核心的是具有高度流動性的低成本對沖工具，在此基礎上是合適工具的篩選，以及策略的制定。當前市場上資產間相關性建模仍是金融工程探討的前沿話題，國內主流方法依然是協整理論或其改進版（如協整資產組合、隨機殘差價差模型等），而其核心依然是通過控制配對資產的對沖效果和風險的最優化選擇，從而回避風險，以及品種間相關性不足造成的基差波動風險。對于基差的風險，除資產相關性分析外，還可以通過對基差波動數列的分析，做到風險的量化測算（如基于基差的群聚效應制作GARCH模型等）。

2.工具波動率風險

對沖策略還面臨工具波動率風險，尤其是對沖工具使用杠桿后，不利的波動率可能造成現金的過度侵蝕，o3QPmuzx4FVCaOSSjTfFINE91mYHm1c+l79fIHUoCyM=進而縮短對沖存續期，使策略失敗。對于工具波動率的風險，要基于不同資產的價格特性分別研判，這也是制定對沖策略的重要一部分。

（三）制定對沖策略的重點

對沖策略的制定，重點應放在：一是通過相關性分析模型，篩選最優的對沖工具或資產組合標的；二是研判投資標的預期波動率和基差風險；三是根據具體要求（風險要求、收益要求、時間要求等），在前述兩點基礎上，設定交易策略。

具體來看，國內債券市場上在銀行間與交易所兩個市場之間、同品種不同期限之間、浮息債與固息債之間、利率與信用品種之間、現券與買斷式回購之間均具有對沖交易的可能，加之遠期交易工具、利率掉期工具和即將上市的國債期貨工具等，從表面上看對沖工具已經足夠多。構建合適的研判體系后，可以在低風險前提下進行套利操作。但核心問題是市場流動性不足。相信隨著國債期貨的正式推出，以及市場參與主體的改變，市場流動性將逐步改善，標的間相關性將有所提高，債市本身的套利操作空間也將放大。

作者單位：河北銀行金融市場部

責任編輯：廖雯雯 劉穎