陽光下的影子

摘要：本文依據影子銀行定義的不同，分析了不同統計口徑下我國影子銀行的規模，探析了當前影子銀行的主要風險與爭議話題，并對影子銀行的監管提出了見解。

關鍵詞：影子銀行 風險 監管

長期以來，國際上對“影子銀行”缺乏權威和統一的定義，目前較為認可的說法是，影子銀行是指“從事信用中介的非銀行機構”。從海外發展情況來看，影子銀行的本質是市場化融資的代名詞——非銀行機構利用金融市場獲取資金進而行使信用中介職能。

影子銀行存在的關鍵有兩點：一是有活躍的證券市場以對資產定價，二是可以通過機構間的批發金融市場（以回購市場為代表）進行融資。

不同口徑下影子銀行的規模

據金融穩定理事會（FSB）2012年11月發布的《2012年全球影子銀行監測報告》，當年全球影子銀行規模接近67萬億美元。其中以中國為代表的新興市場在金融危機之后影子銀行體系資產增加較快，2011年中國的非銀行信用中介總資產增加0.4萬億美元，是增長最多的國家之一（FSB在報告中也強調了中國影子銀行數據由于披露極少，因此采集并不完整）。

廣義概念下，我國非銀行信用中介包括了大部分銀行表外活動、部分信用債券融資及民間融資等。央行公布的社會融資總量中可以被劃入影子銀行范圍的包括表外融資（委托貸款、信托貸款、未貼現承兌匯票），以及直接融資中非銀行機構持有的信用債部分。從增量角度來統計，2011年全年，新增委托貸款1.3萬億元，信托貸款2000億元，未貼現承兌匯票1萬億元，企業債券融資1.4萬億元，四者合計增量達到3.6萬億元。

社會融資總量口徑下的影子銀行相關項目并未全部覆蓋銀行理財、信托公司、券商資管等其他非傳統銀行主體所提供的信用，如果將“信用中介”的內涵擴展到針對同業機構的信用行為，那么銀行理財配置的同業存款、買入返售金融資產等均應包含在內。若進一步考慮上述機構通過延伸信用鏈條間接對實體進行的融資活動，那么銀行理財投資的多數信托產品/受益權、券商定向資產管理計劃（銀證信合作票據/受益權等），以及信托公司借投資類之名所隱藏的融資性項目等，均應當納入對影子銀行的統計當中。因此，從廣義信用中介角度來測算，上述項目的總規模可達到30萬億元。

國內影子銀行的特點

與國外相比較，可以看出國內影子銀行的特點是：最根本的負債來源是居民儲蓄資金。

海外以對沖基金等為代表的影子銀行具備兩個鮮明的特征：一是融資高度依賴金融同業市場；二是高杠桿操作特點突出。考察國內類影子銀行機構的資金來源和杠桿水平，可以看到兩者間存在很大不同。

銀行理財多采用資金池對應資產池的操作，分流的銀行存款是其最主要的資金來源。銀行理財募集期間所吸收資金按一般存款記賬，大多給客戶活期存款的收益，資金進入運作以后多以不同方式回流銀行體系。由于目前各家銀行理財業務均處于成長壯大階段，對規模和存款貢獻的考核要求高于收益貢獻，理財賬戶利用杠桿博取回報放大效果的動力并不充足。

以發行定向資產管理計劃/單一資金信托方式吸收銀行理財資金、開展通道業務的券商資管/信托公司，其相關業務的資金來源基本為銀行理財資金，運作模式包括了直接購買理財產品，或者借助第三方以受益權方式間接購買等，且產品期限和投資標的存續時間的錯配程度一般較低。

國內的公募基金很多由保險機構持有，公募基金沒有固定存續期限的開放式特點使得其較容易被機構所“擠兌”——2011年3季度的債券市場大跌就與風險事件爆發后保險贖回基金，進而演變成全面的市場下跌有關。

可見，國內的類影子銀行管理機構最根本的負債來源依然是居民儲蓄資金，并且杠桿的使用程度非常低，與海外影子銀行依靠機構間同業市場大量融資來維持資產運作有很大區別。但兩者間依然存在著共同的問題，那就是負債的穩定性狀況堪憂——海外影子銀行是由于同業負債的內在脆弱性，而國內的類影子銀行則是源于負債期限相對于資產存在錯配問題，所投資產的流動性甚低。

影子銀行的主要風險點

（一）影子銀行主要風險概述

監管機構普遍認為影子銀行比傳統銀行具有更高的系統性風險。集中于影子銀行的幾個主要風險關注點包括影子銀行規模增長過快、監管缺失和監管套利、影子銀行間及其與傳統銀行體系之間聯系過于錯綜復雜、運作缺乏透明度、融資成本定價偏低，以及過度杠桿操作和因此導致的放大周期波動效應等。

（二）影子銀行風險的本質

需要強調的是，影子銀行的本質風險是同業負債的脆弱性問題。同業間的資金往來對比傳統負債方式，的確存在三個方面的問題：

1.參與主體的整體資產負債規模被擴張

以抵押融資為例，抵押資產依然停留在金融機構的資產負債表上，但以此為基礎發生的買賣雙方資金往來，擴張了金融機構的整體資產負債規模。以非抵押方式進行的其他同業間往來資金業務，例如拆借、存放等，都相當于超額備付金在同業間的轉移再分配，這一過程也擴大了參與主體的整體資產規模。

2.促使低資質的主體獲取低成本資金

以高于主體信用資質的資產標的做抵押，使原本無法獲得授信的主體也可以獲取信用，并獲得無限放大杠桿的可能。資金出讓方也因此忽視了交易對手的信用風險，并沒有對融資的一方要求合理的風險補償。

3. 提高了流動性危機的發生概率

傳統銀行體系往往擔任了影子銀行的資金來源方。資金出借方對融資方的累積風險更為關注，如果傳統銀行對大量使用杠桿導致的過度借貸效應已經上升到較為敏感的程度，那么一旦遇到風險事件沖擊都有可能導致信心的坍塌，從而發生競相退出的群體行為，帶來系統性的流動性危機。

（三）表內業務盲區比影子銀行更令人擔憂

從央行公布的系列報表中其他存款性公司資產負債表（匯總表非合并表，未對表內機構間往來進行軋差）來看，其他存款性公司（包括了五大行、政策性銀行、股份制、城商行以及信用社等主要機構）2009年以來經歷了一輪高速擴張的過程，截至2012年10月，其他存款性公司總資產已經達到128萬億元。

對金融同業的債權占比在2009年以后明顯提升，從前期的不足15%增至20%，同業債權的擴張與2009年后股份制、城商行和信用社等機構的迅速成長有關。上述中小金融機構負債基礎薄弱、依靠大行融入資金進行負債和資產業務規模擴張成為重要的運作方式。截至2012年3季末，中資中小型銀行同業負債余額已經接近5萬億元，占一般存款的比例超過四分之一。

與海外影子銀行借助回購市場融資的弊端一樣，同業間相互資金往來會使得體系資產負債表虛高，并且一方出現流動性問題會發生連鎖反應：同業往來加深使得體系內資金波動加劇，牽一發動全身的特點極易造成局部性、結構性失衡向系統性的流動性緊張轉化。銀行間同業業務規模占比持續攀升，但由于其在表內給予了確認，往往被認為是業務結構優化的表現，“表內”二字容易使市場忽略真正的風險，盲區也許更應令人擔憂。

影子銀行帶來的爭議

比風險更可怕的是對風險的恐懼，圍繞影子銀行的主要爭議集中在三點。

（一）產品和投資標的期限錯配可能引發流動性風險

銀行理財產品的短期限特征突出，在發行產品的期限占比上，1-3個月的產品占據發行總數的60%左右，而對應資產標的期限普遍較長。但是，期限錯配的盈利模式本身無可厚非，事實上，期限錯配也是銀行表內經營最主要的利潤來源。

既然期限錯配并非影子銀行所特有的風險，問題的關鍵就在于如何有效進行流動性安排，而這是銀行表內資產負債管理同樣要面對的問題。與公募基金等其他資產管理機構通過杠桿操作，以短滾長套利時需要做好現金頭寸留存等流動性管理一樣，提高理財賬戶的全盤現金流擺布規劃能力才是解決問題的關鍵。

換一個角度來看，來自居民儲蓄的銀行理財資金實際上比同業負債更為穩定。今年以來由于存量信貸資產到期和同業市場資金利率中樞回落的原因，銀行理財預期收益率均值水平不斷下移，但產品的銷售依然表現出逐季增多的強勁勢頭，顯示居民對穩定收益的安全資產需求仍高；從供給的角度，資產池綜合收益對比產品預期收益率仍然存在一定利差，理財賬戶為匹配表內存款需求，通過調整產品預期收益和期限等方式靈活控制資金募集規模的方式依然有效。

（二）“資產池”模式下滾動發行產品是否屬于“龐氏騙局”？

如果僅僅因為銀行理財采用了借新還舊式期限錯配的操作模式，就認為其屬于“龐氏騙局”，顯然有失公平。理財是否屬于龐氏騙局，標準應該取決于兩點：資產池是否有真實的優質資產和產品預期收益率是否明顯高估。根據銀監會披露的理財配置資產占比，用AA+短融和中票收益率、SHIBOR3M、票據直貼利率和1年期貸款利率進行加權，模擬出的綜合收益率與全市場1個月期理財產品收益走勢基本相符，且目前收益和成本的利差依然有1個百分點左右的獲利空間，不屬于資產回報無法覆蓋產品要求收益的情形。

（三）所投資產存在安全性問題

資產池所直接/間接持有的各類資產的安全性也是市場擔憂的主要問題之一。由于資產池采用集合運作，單個產品無法追蹤具體投向，一旦資金最終流入了高風險區域，高風險收益的資產若出現違約，造成理財產品虧損事件發生，可能引發儲戶恐慌性贖回，產品無法滾動續作將帶來全面的流動性危機。

上述擔憂不無其合理性，資產池擴容和高收益標的增長無疑會提高整體違約風險，但難以忽略的事實是：銀行理財業務的真正擴張其實僅有2年左右的時間，即使是在監管未禁止直接投資信貸資產的時期，其投資對象范疇也是銀行表內優質客戶資源。換言之，目前各家銀行自行發行的理財產品都未出現真正的違約事件，而表內貸款均存在一定程度的呆壞賬記錄，問題資產留存表內以撥備覆蓋等方式逐步化解顯然要比暴露于理財資產池更為經濟，在市場尚無違約發生的環境下，產品出現兌付問題所帶來的聲譽損失和可能的監管懲罰對任何一家銀行來說都將難以承受。

因此短期來看，銀行理財的真實風險當低于市場的普遍擔心，但是輿論壓力和群體恐慌一旦泛濫，則可能倒逼監管在政策力度上大幅加碼，將潛在的信用風險問題轉化為真實的政策風險。同時，由此一定程度上帶來短期矯枉過正的問題——體現在金融市場上，則表現為階段性的估值沖擊。

對影子銀行的監管

客觀地說，創新和監管從來相伴而生，看似矛盾，實則相輔相成。金融創新往往發起于對沖監管的初衷，從這個角度來講，監管規避應該是一個中性詞，是金融市場有效性的重要表現。

（一）已進行的監管規范

監管部門對影子銀行問題的關注已經有一段時間。2011年年初央行就曾召集各家商業銀行，針對影子銀行問題導致的統計數據失真等進行商討，并在2010年金融統計制度的基礎上對部分統計指標進行了調整和修訂，意圖在一行三會統一配合的基礎上，從摸清口徑開始，逐步規范金融體系的表內外運作。商業銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財、投連險投資賬戶、私募股權基金、小額貸款公司、典當行及預付機制的第三方支付公司和民間借貸等都在計劃的監測范圍以內。

銀監會則從2009年開始，對銀行理財銷售、銀信合作等相關環節逐步給予規范，從對銀行的單向管制轉為依靠資本管理等多種手段進行多向監管。對銀行理財規模和投向的統計也已逐步建立，專設了相關的創新和理財工作處，涉及銷售和信息披露等環節的規章制度也都在陸續完善當中。

（二）對影子銀行應采取的管理原則

中國式影子銀行的出現有著深刻的時代背景：

首先，中國特有的“貸存比”監測在前期國際收支順差持續、外匯占款快速增長的背景下，對約束銀行體系資產盲目擴張起到過重要作用，但近來的經濟增速放緩、外匯流入下跌已經成為銀行表內資產增長的桎梏，刺激了銀行以資產管理的中間業務方式轉移表內資產的沖動。

其次，銀行理財業務發展至今，已經逐步脫離了最初規避監管的陰影，開始向真正的財富管理運作模式演變。在存款利率上限管制未放開、利率人為壓抑的環境下，儲蓄資金尋求高收益資產存在必然性。

最后，長期以來國內實體融資對貸款的依賴度較高，融資工具相對匱乏的情況下企業獲取資金的門檻偏高，而非銀機構參與到資金融通市場的渠道相對有限。2011年以來債券市場尤其是信用債券市場迅速擴容，在制度管制逐步放開的配合下，非銀機構依靠產品設計和創新廣泛參與其中，成為信用債券市場上主要的需求方，也在客觀上為中小企業獲取資金、彌補傳統融資渠道不足貢獻了力量。

因此，影子銀行的管理和規范問題“宜疏不宜堵”，監管應當始終圍繞著透明化、市場化和規范化的原則進行引導，貿然要求影子銀行規模壓縮、乃至強行納入表內管理，很可能矯枉過正。

（三）流動性管理成為防范影子銀行風險的主要手段

系統穩定性的形成只有發乎其內，才可能獲得超乎其外的效果。在理解影子銀行的本質風險是同業負債的脆弱性問題的基礎上，或許可以理解為何監管機構對影子銀行的處理對比公眾預期顯得更為從容和自信。 2010-2011年中，央行12次提高存款準備金率，2011年下半年之后3次降準，2012年5月后一直采取逆回購來調節市場短期流動性。持續上調存準率直接考驗銀行體系流動性管理水平，對銀行體+AUK5HOb5SWlR+nObGpzZA==系大幅提升同業杠桿形成壓力——2012年3季度商業銀行對同業資金的吸收和運作明顯趨于謹慎，同業負債余額下降，流動性管理短板迫使銀行3季度經歷了去杠桿的過程。

銀監會2013年起實施的資本新規，將同業風險權重由現行原始期限4個月以內0%，4個月以上20%，調整為3個月以內20%，3個月以上25%，減少了商業銀行開展同業存出、資金拆借和買入返售票據業務的資本節約優勢，同業業務的整體成本抬升。

以上操作，客觀上都起到了未雨綢繆、檢驗影子銀行風險程度高低的效果，尤其是在市場存在盲點、對影子銀行風險本質缺乏足夠認識的情況下，針對同業市場的上述兩項舉措顯然是抓住了問題的關鍵所在，兩者分別從價格角度和資本管理角度對銀行間同業市場進行干預，這比糾結于影子銀行定性和被動窗口指導顯然更為有效。

可以預見的是，卡緊流動性的閘門，從結果而非過程上給予信號指示，是對影子銀行風險排查最有效的舉措。從這個角度來說，只要影子銀行依然保持快速擴張的節奏，央行的寬松操作就難以期待，銀行間市場流動性緊平衡的局面也將持續更長的時間。可以說，流動性管理將因此成為未來很長一段時間中國金融機構管理運作的核心問題。

基本結論

影子銀行并非假象中的“洪水猛獸”。近期，銀行表外資產管理業務逐漸成長，以債券為代表的直接融資市場開始步入快速發展通道，如果一味強化表外業務風險，夸大影子銀行擴張的后果，很有可能導致金融機構的經營重新倒退回過去的方式。

在影子銀行的監管問題上，筆者認為價格工具比數量工具更為有效，無論表內還是表外監管，都應逐步過渡到加強對利率體系的監測和引導，逐步放棄總量控制和“一刀切”式管理。

值得債券市場投資者欣慰的是，目前央行和銀監會的舉措基本延續了上述的調控思路，未來理性的管理措施應當是進一步規范理財產品的銷售，逐步明確理財產品可投資標的資質標準，對銀信合作和銀證信合作等提高業務經營成本，甚至要求資產池仿照表內經營進行資產準備計提等，不大可能強制要求業務規模收縮。在影子銀行對應的投資標的選擇上，債券類資產依然是監管較為認可和鼓勵的品種，廣義基金項下的銀行理財、信托產品等仍將成為支撐信用債走勢的關鍵主體。而比起影子銀行收縮更應為投資者所高度重視的，應是央行為此可能采取的長時間收緊流動性所帶來的影響。

作者單位：廣發證券研究發展中心

責任編輯：夏宇寧 廖雯雯