債券為媒，流動性為本

摘要：影子銀行正在促使我國的融資市場由銀行體系主導(dǎo)，發(fā)展為銀行和影子銀行并存的局面。本文從融資的角度，探討影子銀行的起源、發(fā)展，重點分析了影子銀行與債券市場的相互影響和關(guān)系，并對2013年兩者的發(fā)展變化進行了分析與展望。

關(guān)鍵詞：影子銀行 融資流動性 債券

與海外市場影子銀行發(fā)展相對成熟，已經(jīng)充分證券化相比，中國的影子銀行在規(guī)模和操作模式上都處于初級階段，但其影響日益加大，已經(jīng)對我國的融資市場和資本市場產(chǎn)生了深遠的影響。在此，我們試圖從融資的角度，探討影子銀行的前世今生，并從中尋找導(dǎo)致債券市場變化的線索。

影子銀行的起源：銀行體系信用供給能力不足

從結(jié)構(gòu)性的角度來分析，國內(nèi)影子銀行的興起與商業(yè)銀行流動性受限及監(jiān)管桎梏下信用產(chǎn)生能力下滑息息相關(guān)。從外部流動性來看，2008年國際金融危機后，外匯占款流入迅速放緩，商業(yè)銀行產(chǎn)生流動性的能力出現(xiàn)下降；從內(nèi)部流動性來看，一方面，危機后監(jiān)管趨嚴，商業(yè)銀行的資本壓力驟然上升；另一方面，貸存比等監(jiān)管指標的執(zhí)行又進一步加大了商業(yè)銀行負債的難度和波動性。

從周期性的角度來分析，2010年之后相對較緊的貨幣政策對影子銀行的相對壯大起到了推波助瀾的作用。2009年以來，在天量信貸投放之后，貨幣和監(jiān)管當局就不斷通過各種政策工具，包括行政工具，以限制商業(yè)銀行的信貸投放。即使在2011年貨幣政策進入放松周期后，放松的幅度也是相對有節(jié)制的。從“量”的角度，2010年以來M2增速即開始下行；而從“價”的角度，在“量”相對受限的情況下金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率雖然下行，但是幅度相對有限，絕對水平仍相對高企。

在商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性和周期性提供信用能力受限的情況下，影子銀行自2010年以來得到了迅速的發(fā)展，據(jù)測算，已經(jīng)達到了26.6萬億元的規(guī)模。

因此，我國的影子銀行體系實際上體現(xiàn)了銀行向表外轉(zhuǎn)移風險資產(chǎn)的過程，以表內(nèi)資產(chǎn)表外化為特征。由于我國的金融體系以銀行系統(tǒng)為主導(dǎo)，銀行具有豐富的客戶資源和渠道優(yōu)勢，我國的影子銀行體系實際上也以表內(nèi)資產(chǎn)的表外化為特征，突出表現(xiàn)為“銀證合作”、“銀信合作”、“銀證信合作”等。2012年銀行理財?shù)囊?guī)模保持了擴張，而在銀信合作之后，銀證合作也迅速成為銀行騰挪票據(jù)資產(chǎn)的重要渠道。

影子銀行對融資系統(tǒng)的影響

（一）促使融資體系產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性變化

影子銀行在“重塑”我國融資市場。傳統(tǒng)的以銀行體系為主導(dǎo)的融資在向銀行與影子銀行并存的局面轉(zhuǎn)化，而直接融資也在逐漸發(fā)展壯大。

從社會融資總量上可以明顯觀測出融資體系的結(jié)構(gòu)性變化過程。盡管社會融資總量的統(tǒng)計方式存在重復(fù)統(tǒng)計的問題，但在趨勢上TSF（社會融資總量）和M2的增速大致一致。而近期在M2和TSF整體增速下滑的情況下，新增貸款占比逐漸下降，直接融資，如信托融資、債券融資等逐漸上升。

我們認為，影子銀行促使社會融資體系發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，監(jiān)管層從“堵”的角度可管理其不規(guī)范的部分，而從“疏”的角度應(yīng)著力發(fā)展其直接融資的部分。但是，由于我國金融體系一直以來由銀行融資主導(dǎo)，目前出于流動性、渠道等問題，銀行體系仍然主導(dǎo)影子銀行體系，而將影子銀行定位為銀行體系表外的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是目前問題的根源之一。因此，由單純的銀行主導(dǎo)的影子銀行體系過渡到直接融資和非銀機構(gòu)的發(fā)展壯大，將是一個長期的過程。

（二）配債機構(gòu)悄然轉(zhuǎn)換

影子銀行本質(zhì)上體現(xiàn)的是社會融資結(jié)構(gòu)的變化，其配置行為已經(jīng)對債券市場產(chǎn)生影響。

1.商業(yè)銀行：2012年同業(yè)資產(chǎn)配置高企

2012年盡管市場資金面整體呈現(xiàn)寬松態(tài)勢，但是銀行對債券資產(chǎn)的配置并未得到提振，反而一路走低。而2012年上市銀行對同業(yè)資產(chǎn)配置不斷提升。3季度存放同業(yè)、買入返售和同業(yè)拆借所占同業(yè)資產(chǎn)的比例分別為39%、40%和21%，其中買入返售和同業(yè)拆借是涉及票據(jù)業(yè)務(wù)和同業(yè)代付等業(yè)務(wù)的主要項目。

隨著監(jiān)管的演變，對應(yīng)同業(yè)資產(chǎn)項所占比例也在發(fā)生變化：（1）買入返售方面，2011年3季度以前買入返售類資產(chǎn)占同業(yè)資產(chǎn)的比例在50%以上，但是3季度起隨著監(jiān)管趨嚴出現(xiàn)下滑；而2012年以來隨著第三方“通道”對接信托受益權(quán)及銀證合作對接“票據(jù)受益權(quán)”等方式的使用，買入返售類資產(chǎn)所占比例重新開始回升。（2）同業(yè)代付方面，隨著2012年監(jiān)管要求委托行將同業(yè)代付計入各項貸款帳下，同業(yè)拆借的比例出現(xiàn)下滑。

可見，部分所謂的“同業(yè)資產(chǎn)”雖然理論上不屬于影子銀行的范疇，但是其性質(zhì)與影子銀行是相同的，都是為了將表內(nèi)的信貸資產(chǎn)表外化進行“金融創(chuàng)新”。盡管部分此類業(yè)務(wù)體現(xiàn)為表內(nèi)的“同業(yè)資產(chǎn)”，但是與影子銀行的業(yè)務(wù)模式無本質(zhì)區(qū)別。

因此，同業(yè)資產(chǎn)項下對信貸資產(chǎn)的藏匿是與影子銀行同樣值得關(guān)注的現(xiàn)象，顯示商業(yè)銀行在信用供給受限下優(yōu)先選擇信貸類資產(chǎn)。對于2012年，銀行對同業(yè)資產(chǎn)的超配主要來自同業(yè)資產(chǎn)的收益優(yōu)勢和資本節(jié)約優(yōu)勢，而2013年在同業(yè)資產(chǎn)風險權(quán)重上升后其優(yōu)勢有所減弱。同業(yè)資產(chǎn)的發(fā)展壯大和不斷創(chuàng)新，顯示了商業(yè)銀行在負債壓力加大的情況下兼顧資本節(jié)約和收益需求的主動選擇，表明商業(yè)銀行在信用供給受限的情況下優(yōu)先選擇信貸類資產(chǎn)。

2.廣義基金：2012年保持擴張，對信用債增持穩(wěn)定

傳統(tǒng)上我國利率產(chǎn)品持倉以銀行為主，目前比例為73.2%；對于信用產(chǎn)品盡管銀行仍為最大持有者，比例為38.9%，但是從近期的托管量數(shù)據(jù)來看，廣義基金對企業(yè)債、中票等信用債的增量支持開始超過銀行本身，其信用債持有量也已經(jīng)達到了29.4%的水平。2012年全年，信用債凈發(fā)行2.2萬億元，企業(yè)債（不含政府支持證券）凈增6200億元，其中廣義基金增持3300億元；中票（不含PPN）凈增5180億元，其中廣義基金增持3200億元。短融方面，僅從1-11月短融凈增量3200億元來看，廣義基金增持1800億元，比例達到50%以上。

廣義基金內(nèi)部增持信用債的主要力量為理財、信托等影子銀行組成部分。根據(jù)我們對2012年3季度廣義基金增量的測算，3季度廣義基金增持信用債3400億元，其中公募基金增持200億元，估算3季度理財規(guī)模擴張約1.5萬億元，信用債配置約2000億元，占廣義基金總增量的60%左右；信托3季度持債增量為1300億元，主要為信用債；年金方面，截止2011年末，企業(yè)年金基金累計結(jié)存3570億元，而2012年6月末我國年金規(guī)模超4000億元，按照一個季度200億元-300億元年金的增量速度來看，3季度對信用債配置有望達到100億元-200億元的規(guī)模。

總之，隨著影子銀行體系的發(fā)展，2012年債券市場的配置機構(gòu)發(fā)生了深遠的變化，體現(xiàn)在商業(yè)銀行對社會融資需求的疲于應(yīng)對，債券配置需求的被“擠出”和配債力量向影子銀行的遷移。當然，這種局面下債券的供需對比也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化，突出的表現(xiàn)是信用債的供需對比好于利率債，中低等級信用債的供需對比明顯好于高等級。

2013年隨著監(jiān)管思路的改變及融資趨勢的改變，這種情況是否會發(fā)生變化？

展望2013：流動性為本，債市偏防御

（一）影子銀行在2013年的展望

影子銀行及同業(yè)資產(chǎn)項下對信貸資產(chǎn)的藏匿實際上都源于一個問題：商業(yè)銀行在流動性不足和監(jiān)管壓力下的融資能力困境。因此，實際上所謂的影子銀行問題并不僅僅是非銀部門融資的不規(guī)范和無監(jiān)管，而是社會流動性創(chuàng)造的機制出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化和轉(zhuǎn)移。

銀行方面，從降低社會融資成本的角度，通過降準等貨幣政策工具向銀行體系注入流動性將有助于銀行融資功能的恢復(fù)。總體來看我們認為，2013年通過保持銀行間市場資金面的進一步寬松來保證銀行融資能力的恢復(fù)是一個大方向，而這也是促進經(jīng)濟增長的必經(jīng)途徑。

對于影子銀行，我們認為盡管長期發(fā)展向好，但短期內(nèi)取決于銀行信用創(chuàng)造能力的恢復(fù)程度和相關(guān)監(jiān)管的力度。盡管銀行體系的監(jiān)管嚴格化是趨勢，但是我們認為2013年相對2012年很可能不同的一點是貨幣當局引導(dǎo)銀行體系流動性進一步寬松，以促進銀行信用創(chuàng)造功能的恢復(fù)。從這個角度來看，銀行融資功能的恢復(fù)將對應(yīng)影子銀行信用創(chuàng)造的必要性下降。另外，2013年監(jiān)管對影子銀行的整治也很可能呈現(xiàn)“相機而動”的特征，雖然大的趨勢是通過降低社會融資成本注入流動性，但是在經(jīng)濟穩(wěn)健的前提下金融安全也會提上日程，經(jīng)濟的良好回升態(tài)勢可能在一定程度上使得對“影子銀行”的監(jiān)管加強。

（二）債券市場供需在影子銀行定位下的變化展望

2012年影子銀行等融資結(jié)構(gòu)性的變化也給債市帶來了結(jié)構(gòu)性的變化，突出表現(xiàn)為中低等級供需對比遠好于高等級。在2012年我們可以明顯發(fā)現(xiàn)，國債在經(jīng)濟、通脹不斷下行的過程中不漲反跌，而信用債中低等級的牛市基本持續(xù)了一年。這在某種程度上體現(xiàn)了機構(gòu)配置力量的變化導(dǎo)致的券種選擇的變化，對于2012年，這種結(jié)構(gòu)性的變化導(dǎo)致中低評級信用債的供需對比明顯好于高等級。

1.2013年信用債的供給

由于制度創(chuàng)新，2013年信用債處于發(fā)行量歷史性攀升的趨勢中，信用債供給壓力仍大，但是由于銀行體系信用創(chuàng)造的能力有望恢復(fù)，從貸款和信用債相互替代的角度來看，信用債供給的增速有望放緩。我們對信用債2013年凈發(fā)行2.3萬億元-2.4萬億元的預(yù)測，也是基于這個考慮。

2.2013年信用債的需求

需求方面的變化是更值得關(guān)注的問題，我們認為主要有以下兩個方面值得考慮：

第一，隨著流動性的寬松，理財?shù)扔白鱼y行部門增速可能放緩，尤其影響中長端、中低等級需求。2012年銀行間質(zhì)押回購利率的中樞水平為3.5%左右，而2013年很可能回到3%左右的水平。在貨幣市場利率的引導(dǎo)下，信用債短端將受益，而理財產(chǎn)品等預(yù)期收益率有望出現(xiàn)下滑。從另一個角度，由于銀行體系流動性的寬松，銀行負債壓力有望減輕，而理財產(chǎn)品作為高成本負債，其重要性將發(fā)生一定下降。因此，隨著流動性的寬松，理財?shù)扔白鱼y行部門增速可能放緩，這就導(dǎo)致這些部門在資產(chǎn)配置上有期限更為匹配和注意流動性管理的需要，對中低評級信用債的配置意愿可能下降；另一個角度，盡管銀行表內(nèi)流動性充足，但是可能更利好信貸等資產(chǎn)，中高等級信用債出于流動性管理的需要也將相對受益。在這種形勢下，2012年信用債中低評級供需對比好于高評級的情況可能發(fā)生轉(zhuǎn)變。

第二，影子銀行的規(guī)范化監(jiān)管也將進行，具體方式有部分資產(chǎn)回表和規(guī)范融資等，并不利好信用債。

在回表方面，從表外資產(chǎn)的角度，若部分風險資產(chǎn)回表，一部分同業(yè)存款轉(zhuǎn)化成一般存款，勢必加劇銀行間市場資金面的緊張程度，而風險資產(chǎn)的回表會打擊銀行對信用債的新增需求。根據(jù)我們的匡算，理財規(guī)模為6萬億元左右，理財持有信托約2萬億元左右，債券1萬億元左右，銀證合作1萬億元左右，其余同業(yè)資產(chǎn)等2萬億元左右，則信用債尤其是中低等級信用債的需求勢必受到影響。

在規(guī)范融資方面，近期從信托業(yè)的多起信用事件可以看出影子銀行的不規(guī)范融資存在一定的信用風險。我們認為2013年即使銀行體系內(nèi)流動性寬松，對于此類不規(guī)范融資仍會規(guī)避，但是從體量上看對此部分的規(guī)范也會采取逐步的方式，沖擊應(yīng)有限。

因此，從2013年融資趨勢的展望來看，我們認為信用債短端可能受益，但是從供需對比來看，中長久期、中低等級信用債可能受到負面影響，我們認為對債市的投資擺出“防御性”態(tài)勢為宜。如果說2012年社會融資體系的突出表現(xiàn)是銀行“表內(nèi)偏緊，表外偏松”，那2013年銀行表內(nèi)流動性有望放松，相應(yīng)影子銀行的信用創(chuàng)造重要性可能相應(yīng)弱化。而在這個過程中，中低等級信用債的供需對比將不如2012年，建議投資者應(yīng)持“防御”態(tài)勢，縮短久期，相應(yīng)配置中高評級債券。

作者單位：中投證券研究總部

責任編輯：廖雯雯 夏宇寧