多國改進拆借基準利率機制的措施與啟示

摘要：Libor操縱丑聞引發多國對拆借基準利率機制進行檢查和改進，具體措施包括加強行政監管、提升基準利率管理機構的獨立性等多方面。我國應密切關注這些變化對國內金融市場的影響，同時抓住機會提升在國際金融市場的定價話語權。

關鍵詞：Libor 拆借基準利率機制 措施 啟示

倫敦同業拆借利率（Libor）操縱丑聞事件發生后，影響持續發酵，削弱了全球投資者對拆借基準利率機制的信任度，甚至有可能導致各國對國際金融市場定價權的重新博弈。因此，自該事件之后，包括英國、新加坡、中國香港在內的多個國家和地區對本國（地區）的拆借基準利率機制進行檢查，并提出了相應的改進措施。

作為金融市場最重要的定價基準，拆借基準利率機制并不完善，而金融危機之后，拆借市場發生的變化進一步影響了該利率的基準性，Libor丑聞事件則成為這些問題的導火索。因此，不能孤立地看待拆借基準利率改進，而應從全球金融市場發展和變化的角度來分析。

拆借基準利率改進的背景

（一）拆借利率是國際金融市場中最重要的基準利率

目前全球主要的銀行同業拆借利率基本參考Libor的形成機制，這些利率體系已經成為各國和全球金融市場最重要的基準利率，其作用主要體現在三方面：第一，直接影響貸款、債券、利率衍生品等金融產品的定價。以Libor為例，全球有超過800萬億美元的證券或貸款與之相聯系。第二，反映宏觀經濟和金融市場運行狀況，這一作用在金融危機期間尤為凸顯。第三，成為貨幣政策制定的重要參考，不少國家已經將拆借利率作為制定貨幣政策的重要觀測指標。

（二）金融危機之后拆借市場規?？s小，拆借利率的基準作用下降

拆借利率是金融機構之間的純信用借貸利率，金融危機之前銀行具有良好的信譽和流動性，信用風險很小，但是金融危機爆發之后，危機迅速蔓延到銀行業，越來越多的銀行陷入流動性風險。盡管目前多數銀行已經擺脫了流動性風險，但這改變了金融市場對銀行的風險預期，在拆借市場上表現為兩方面：一是金融機構開始減少對拆借市場的資金依賴，更傾向于有抵押擔保的融資，或者增加從企業和個人客戶的零售資金來源，拆借市場交易規模在危機之后開始降低。二是拆借利率中的信用風險和流動性風險溢價提升，金融機構在拆借市場報價利率時所考慮的風險因素和溢價結構不同于危機前，這意味著拆借利率在定價模型中的作用也將發生變化。

（三）拆借基準利率機制存在固有缺陷

盡管各國的拆借基準利率形成機制略有差異，但基本是以Libor為藍本進行改進，存在一些共同的缺陷，為市場所詬病的主要是以下幾點：

1.報價的真實性難以保證

拆借基準利率是在多家報價行報價的基礎上，通過簡單的計算得到。由于報價行沒有真實成交的義務，因此存在人為調整報價的可能，對此基準利率的管理機構也難以監測和衡量。

2.標簽效應（stigma effect）誘發虛假報價

為保證機制的透明度，基準利率管理機構會公布所有報價行的原始報價數據，帶來的副作用就是，市場將通過觀察報價行的報價來判斷報價行的營運狀況和流動性，即標簽效應。報價行借此效應，虛報價格以向市場傳遞對自己有利的信息。這在金融危機中表現最為明顯，如2007年三季度，危機的苗頭已經出現，拆借市場價格應該走高，但是在部分日期美元3個月Libor卻低于聯邦基金利率。

3.存在被操作的可能

拆借基準利率的報價行有限，如Libor、香港銀行同業拆借利率Hibor等利率的報價行為20家，部分影響較小的利率報價行更少，如果缺乏有效的監管機制，某些報價行串謀則很可能影響最終的結果。

（四）Libor丑聞降低了市場對該拆借基準利率的信任度

自該事件曝光以來，后續發酵波及多個國家和地區，英國、美國、加拿大、瑞士、日本等國的監管機構相繼介入，涉案銀行不斷增多。如果說拆借基準利率機制的固有缺陷令市場擔憂該基準利率“可能”存在風險，那么Libor丑聞則將可能變成現實，使得全球投資者對該利率機制的信心大幅降低，紛紛試圖尋找替代利率，這對拆借利率機制將帶來巨大的沖擊。

國際社會采取的主要改進措施

Libor操控丑聞發生以后，國際社會開始反思檢討拆借基準利率體系，積極研究并抓緊實施優化措施。Libor丑聞的持續發酵，不僅使得Libor遭受嚴重質疑，導致投資者對其他國家和地區的基準利率產生極大憂慮。為提升市場信心，鞏固Libor在國際金融市場中的地位，英國政府著力改革Libor機制，對外發布《韋奕禮對Libor的檢討：最終報告》。同時，歐洲央行、新加坡、香港和日本等國（地區）的監管機構也在加強對本國（地區）基準利率及報價行的審核調查。例如香港財資市場公會近期發布《香港銀行同業拆息檢討報告》。

國際社會針對基準利率報價機制的改革或優化措施大同小異，主要包括加強行政監管、提升基準利率管理機構的獨立性、完善報價行內部管理制度及優化基準利率報價機制四個方面。

（一）加強行政監管

Libor丑聞爆發以前，銀行既負責報價，又通過銀行業組織（如英國銀行家協會，BBA）負責管理定價程序，基準利率報價易被合謀操控，有失公允。如果行政監管缺失，可能導致違法成本極低，而且政府部門難以及時監管查處違規行為。因此，韋奕禮在檢討報告中指出，英國政府不僅要明確賦予英國金融服務監督局（FSA）監管Libor的職能，還要使其可以鼓勵或要求更多銀行參與Libor報價，同時修改相關法案，使得涉嫌操控Libor的組織或個人可能面臨民事和刑事的雙重懲罰。在中國香港，《銀行業條例》明確賦予香港金融管理局針對Hibor報價及其管理的監管職能，從而確保Hibor長期穩健運行。

（二）提升基準利率管理機構的獨立性

由于基準利率牽涉多方利益，市場參與者若能影響該利率可以帶來更多收益，監管者若能影響該利率可以在危機時維護市場信心，因此要保障基準利率機制的公平性，管理機構必須具有較高的獨立性。為減少可能存在的利益沖突，提升管理機構的獨立性成為多個國家改進措施中重點關注的問題之一。管理機構的獨立性應該包括該機構具有足夠的公信力，同時可以較好地平衡各方利益。以英國為例，此前負責管理Libor的英國銀行家協會因為受到各方質疑，可能將不再繼續承擔管理機構職能，改革之后該職能將轉交給一個獨立且受到監管的機構。

（三）完善報價行內部管理制度

一是實施嚴格的內部隔離機制。報價行確保報價程序和結果不會受到其他任何業務部門的影響。二是嚴格參照報價指引進行報價。當基于其他間接參考指標進行報價時，需清楚記錄報價的市場依據及專業判斷。三是提高從業人員素質，提高報價質量。后金融危機時期，隨著信用拆借市場的縮量，可供直接報價參考的交易數據減少，報價行需要更多使用間接指標及專業判斷進行科學報價。對此，管理方可鼓勵、協助銀行建立相關的內部制度以提升報價準確性。四是定期邀請第三方獨立機構審查報價。

（四）優化基準利率報價機制

一方面，大幅削減報價品種，取消交易量小、易于操控的期限品種和貨幣種類。在韋奕禮的研究報告中，建議取消4、5、7、8、10、11個月的Libor報價，同時取消澳元、加元、新西蘭8ded4bfd7994233ddc87d1035faeb1f6元、瑞士法郎和丹麥克朗等交易不太活躍的幣種報價。類似地，亦有建議Hibor報價期限品種從15個逐漸減少至7個。另一方面，適當推遲銀行報價詳細信息的公布時間，降低其他驅動因素的干擾。比如，為平衡標簽效應和有效監管之間的內在矛盾，報價行必須按時向監管部門和自律組織如實報價，相關部門可在三個月后再向市場公布詳細信息。

拆借基準利率改進的目標

盡管拆借基準利率機制的固有缺陷難以在現有機制下完全消除，但是各國依然采取了諸多措施對現有的拆借基準利率機制進行修正，這些改革措施的最終目標無外乎兩點：

（一）重建投資者信心

以Libor為代表的全球各國銀行同業拆借利率之所以能成為金融市場最重要的基準利率，是基于投資者對該利率公平、科學、合理地反映資本市場資金供需水平的信任。Libor丑聞的發生令投資者對拆借基準利率的信心降至谷底，與該利率相關的金融產品可能持續縮水，那時該利率的影響力可能就無從談起。因此，不僅是英國，其他多個國家（地區）紛紛審查本國的拆借利率機制，并提出相應的改進建議。其最重要的作用就是向全球投資者聲明該利率機制的可靠性。

（二）增強本國在國際金融市場的定價話語權

Libor從1986年正式誕生之后，就一直是全球金融市場最重要的定價基準，Libor機制不僅僅提供英鎊的拆借利率基準，還提供諸如美元、歐元、日元、加元、瑞郎等數十種貨幣的拆借利率基準。但隨著金融全球化的滲透，以及金融市場所扮演的角色越來越重要，其他國家爭奪金融市場定價權的意愿越來越強烈，Libor丑聞為此提供了一次絕好的機會。

短期而言，拆借基準利率機制尚不可能在全球范圍內被其他的利率所替代，一方面是以Libor為代表的拆借基準利率覆蓋了全球大部分的金融產品，影響廣泛；另一方面是其他的利率目前尚不具有足夠的影響力和認可度。但長期而言，如果缺乏合適的改進措施重新提振全球投資者對拆借基準利率的信任度，該利率逐步被其他利率所取代的可能性依然存在，如目前已經具有相當交易規模的回購利率、隔夜指數掉期利率、美國國債收益率等。

對我國的啟示和借鑒

盡管全球拆借基準利率的改進對我國經濟金融市場的直接沖擊并不明顯，但是這些利率機制管理、改進的經驗和教訓對我國具有重要的借鑒意義，同時這一事件的潛在影響及其帶來的機會值得關注。

（一）加快培育基準利率體系，適時提升人民幣產品在國際金融市場的定價話語權

一是持續推進Shibor的培育工作，最終形成一個符合國情且與國際接軌的基準利率。二是培育其他可能發揮基準作用的利率體系，建立有所區別，又相互關聯的基準利率體系，確保經濟金融市場平穩運行。三是密切關注人民幣離岸市場的發展情況，借機推動相關的基準利率建設，把握我國對國際金融市場人民幣金融產品的定價話語權。

（二）立法先行，提升行政監管

國際經驗表明，適度的行政監管是必要的，能保障對違規行為的懲戒力，提高違規成本。我國目前也有類似于Libor機制的基準利率，如Shibor，可以考慮在適當的時機對這類報價機制進行適度的行政監管。以Shibor為例，根據《上海銀行間同業拆放利率（Shibor）實施準則》，人民銀行Shibor工作小組有權監管Shibor運行、報價銀行及發布人行為等。但是，Shibor工作小組的監管職能仍顯不足，例如不能直接要求相關金融機構參與報價，對于漏報、誤報及故意錯報等行為缺乏有效的懲處手段及明確的法律依據。因此，應該加快基準利率體系建設相關的立法，做到有法可依，有法必依，堅決查處違反報價規則，擾亂金融市場秩序的行為。

（三）強化自律管理，探索“行政管理+自律管理”的模式

基準利率體系的建設必須要保持高度的市場化，因此自律組織的作用必不可缺。一方面，自律組織可以積聚市場成員智慧，制定更加全面清晰且具可操作性的報價指引，同時根據金融市場發展最新情況，不斷調整銀行報價所需遵循的直接指標和間接指標及其先后順序。另一方面，自律組織可以協調市場成員利益，制定、推廣和實施市場行為準則，對違背市場公約的市場成員和從業人員進行誡勉、批評、警告甚至譴責。

（四）完善基準利率管理體制，形成內部風控、監督與檢查、培訓提升三位一體的管理方式

內部風控包括督促報價機構規范報價流程，建立相關的風險防范和問責機制，降低報價機構虛報、串聯的可能；監督與檢查是指基準利率的管理機構對報價機構行為的監督，對報價監管的監測與分析，及時發現并處理異常交易和異常報價，提出改進意見和措施，以保證機制的有效性；培訓提升是根據金融市場的變化，對報價機構、報價人員進行指導和培訓，以提升報價的科學性和準確性。

總之，我國需密切關注全球拆借基準利率的改進對國內金融市場的影響，積極借鑒經驗，抓住機會提升我國在國際金融市場的定價話語權。

作者單位：中國銀行間市場交易商協會

責任編輯：廖雯雯