當(dāng)前城投債風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估及預(yù)測

摘要： 本文結(jié)合2012年以來我國城投債發(fā)行火爆的形勢，分析了當(dāng)前城投債的發(fā)行規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)特征， 評(píng)估了地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)率，并對(duì)監(jiān)管部門新出臺(tái)的監(jiān)管舉措的實(shí)施效果以及未來城投債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析及預(yù)測。

關(guān)鍵詞：債券市場 城投債 風(fēng)險(xiǎn)管理

在我國加快推進(jìn)城鎮(zhèn)化的大背景下，城投債對(duì)于拓展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資渠道，促進(jìn)城鎮(zhèn)化發(fā)展無疑有著重要意義。在地方政府財(cái)政收入增速下降以及銀行信貸收緊的情況下，相關(guān)建設(shè)資金來源不斷轉(zhuǎn)向債券市場，2012年以來城投債火爆的發(fā)行量也引來市場關(guān)注的目光。

城投債發(fā)行量創(chuàng)記錄 發(fā)行人資質(zhì)中樞進(jìn)一步下降

2012年，城投債券發(fā)行量達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1.25萬億元，是2011年的3倍，與此同時(shí)，隨著發(fā)行體的增加，發(fā)行人的整體資質(zhì)也在不斷下滑。2012年AAA級(jí)發(fā)行量占比僅為10%，較2009年井噴時(shí)期的48%下降了38個(gè)百分點(diǎn)。而城鎮(zhèn)化建設(shè)的大背景，使得已陷入債務(wù)隱憂的地方政府又燃起了新一輪投資沖動(dòng)。2013年1月份發(fā)行了1251.7億元的城投債，是去年同期的6倍，其中，主體評(píng)級(jí)為AAA的占比僅為1.8%，AA級(jí)及以下的占比為59.5%，較去年提升21個(gè)百分點(diǎn)，城投債發(fā)行人資質(zhì)中樞進(jìn)一步下降。

2012年以來的城投債發(fā)行高峰存在以下特點(diǎn)：第一，從區(qū)域分布上看，發(fā)行人集中在中西部財(cái)政實(shí)力較弱地區(qū)，除江蘇、浙江以及北上廣等傳統(tǒng)發(fā)債大戶外，中西部地區(qū)的安徽、湖南、湖北、重慶也成為城投債發(fā)行大戶，年度發(fā)行額在300-500億元之間。第二，從債券種類上看，主要可以分為兩類：以發(fā)改委為主導(dǎo)的企業(yè)債，和以交易商協(xié)會(huì)為指導(dǎo)的短融、中票，雖然兩者申請(qǐng)資格都要求城投公司應(yīng)是銀監(jiān)會(huì)認(rèn)定的平臺(tái)退出類公司，但是前者需要發(fā)改委審批，且必須遵循“21111”1原則，而后者則只需要在交易商協(xié)會(huì)備案，對(duì)發(fā)債主體沒有特別明確的限制。2012年城投債中短融、中票發(fā)行了3960億元，是2011年的3.5倍。第三，自2010 年6 月政府明令地方財(cái)政不能為城投債擔(dān)保后，城投債的擔(dān)保方式日益多元化，包括土地使用權(quán)擔(dān)保，應(yīng)收賬款（財(cái)政收入）擔(dān)保和股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保等，而且無擔(dān)保也逐漸成為主流，目前60%以上的城投債都是無擔(dān)保的。

隱憂上升：城投債風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

我國信用債市場至今仍未曾爆發(fā)過真正的違約事件，即便18個(gè)月前云南城投資產(chǎn)重組引發(fā)的城投債危機(jī)曾席卷整個(gè)信用債市場，但去年山東海龍、新中基等信用事件最終以地方政府牽頭組織兌付告終，市場對(duì)信用債剛性兌付的預(yù)期得到進(jìn)一步強(qiáng)化。當(dāng)前市場對(duì)信用債尤其是城投債違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)存在低估，以基金、理財(cái)產(chǎn)品等為代表的廣義基金對(duì)其表現(xiàn)出過于強(qiáng)烈的追捧熱情。城投債信息披露制度不完善，披露不及時(shí)是普遍現(xiàn)象，城投企業(yè)資產(chǎn)注水、核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、發(fā)債主體隨意組合等負(fù)面事件時(shí)有發(fā)生。投資者僅從城投企業(yè)的公開披露信息中很難判斷公司的償債能力和信用資質(zhì)，判斷其償債能力更多的是要觀察其所在地區(qū)發(fā)達(dá)程度、當(dāng)?shù)卣呢?cái)政實(shí)力等。

城投債個(gè)體償債能力被弱化、地方政府的隱形信用成為城投債投資的普遍邏輯。以下，筆者試從城投債/地方預(yù)算收入考量各地政府城投債負(fù)擔(dān)率，從地區(qū)負(fù)債/地方預(yù)算收入考量各地政府的公共債務(wù)壓力，進(jìn)而評(píng)估當(dāng)前城投債風(fēng)險(xiǎn)壓力。

從地方政府債券債務(wù)負(fù)擔(dān)率來看，2012年末，地方政府債券融資總額2達(dá)到3.14萬億元，占地方政府當(dāng)年預(yù)算收入的52%，較2010年底提升了18個(gè)百分點(diǎn)。從城投債務(wù)負(fù)擔(dān)率來看，2012年城投債務(wù)發(fā)行量激增，城投債務(wù)余額占地方政府財(cái)政收入比例從2010年末的23%上升至2012年末的41%，其中占比最高的省份為青海省，達(dá)到了99%，甘肅省排名第二、占比為66%，重慶市第三、占比為49%，城投債務(wù)占比超過40%的省份多達(dá)8個(gè)。而在18個(gè)月前，城投債務(wù)占地方財(cái)政收入比例超過40%的只有兩個(gè)省份，最高的為安徽省、占比為45%，次高的為重慶市、占比為44%。從區(qū)域分布上看，中西部地區(qū)城投債務(wù)負(fù)擔(dān)率上升較快、風(fēng)險(xiǎn)較大，尤其是排名在前位的青海、甘肅，其經(jīng)濟(jì)總量小、財(cái)政收入少，再加上債務(wù)負(fù)擔(dān)率高，隱含風(fēng)險(xiǎn)較大，尤其是需要對(duì)低評(píng)級(jí)個(gè)券保持警惕。而經(jīng)濟(jì)總量中等的其他中西部省份，如安徽、湖南等，雖然其經(jīng)濟(jì)總量和財(cái)政收入尚可，但由于近幾年債務(wù)總量上升較快、且省內(nèi)地市經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異較大，也需要甄別對(duì)待，警惕經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)且債務(wù)率較高地市發(fā)行的城投債務(wù)。

從我國地方政府整體債務(wù)負(fù)擔(dān)率來看，2012年末，預(yù)計(jì)全國省、市、縣三級(jí)地方政府性債務(wù)余額將達(dá)到14.5萬億元，相當(dāng)于當(dāng)年地方財(cái)政收入的156%（較2010年末提升了10個(gè)百分點(diǎn)），如果加上國債存量，我國政府債務(wù)總量達(dá)到了22.3萬億元，相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)總量的43%。再考慮上鐵道債、政策性銀行債、央票、銀行重組債等隱性債務(wù)，我國政府廣義債務(wù)總量將達(dá)到32.9萬億元，相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)總量的63%。從政府整體債務(wù)率來看，2012年末政府債務(wù)/全國財(cái)政收入為148%，較2011年上升了12個(gè)百分點(diǎn)，但較2009年高峰時(shí)期仍下降了25個(gè)百分點(diǎn)，我國政府整體債務(wù)率并不算太重。然而，考慮到隱性債務(wù)，我國政府廣義債務(wù)率就要達(dá)到218%，高于目前全球排名第一的國家——日本，從這點(diǎn)上看，我國政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率相對(duì)較重。

風(fēng)險(xiǎn)防范：各監(jiān)管部門聯(lián)手規(guī)范城投債管理

去年底以來，城投公司資產(chǎn)重組事件再度浮出水面。武漢經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資（集團(tuán)）、柳州市投資控股有限公司等城投公司相繼發(fā)布資產(chǎn)重組公告5。城投債發(fā)行量的激增和資產(chǎn)重組動(dòng)作頻繁引發(fā)監(jiān)管部門擔(dān)憂。最近2個(gè)月內(nèi)，包括發(fā)改委、財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、銀行間市場交易商協(xié)會(huì)等或聯(lián)合或單獨(dú)發(fā)文，規(guī)范地方融資平臺(tái)的資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入甚至評(píng)級(jí)，先后出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)土地儲(chǔ)備與融資管理的通知》、《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范管理有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》和《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)自律指引》。從長期看，前三個(gè)文件將以土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)債務(wù)、保障房名單企業(yè)債務(wù)以及以前已簽訂BT應(yīng)收款為基礎(chǔ)的債務(wù)統(tǒng)稱為地方政府性債務(wù)，從而使地方政府部分隱形債務(wù)顯性化，原有債務(wù)的保障程度有所提高；在原有債務(wù)規(guī)模的約束下，地方政府對(duì)于新增債務(wù)規(guī)模控制力度將有所加強(qiáng)，有助于控制地方政府債務(wù)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的上升。因此，城投債存在一個(gè)新老劃斷問題。對(duì)于原有地方政府擔(dān)保責(zé)任相對(duì)清晰的城投債，從償還順序考慮，相對(duì)于平臺(tái)貸款城投公司，一般會(huì)優(yōu)先償付債券融資，即便出現(xiàn)惡劣事件，地方財(cái)政兜底仍是大概率事件。但對(duì)于463號(hào)文后發(fā)行的城投債，在政府對(duì)于城投企業(yè)債項(xiàng)支持力度明顯減弱的背景下，企業(yè)自身實(shí)力無法迅速增強(qiáng)，城投債信用狀況將受到一定影響，信用溢價(jià)上升在所難免、風(fēng)險(xiǎn)漸增。

未來展望：2013年城投債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測

2013年初以來，在資金面、政策面等推動(dòng)下，信用債尤其是中短期品種再度演繹上漲行情，1年期品種較年初下降24-42bps，3年期品種降幅稍窄，在15-23bps，而5年期以上品種變動(dòng)不大。從利差保護(hù)上看，無論是高等級(jí)還是高收益品種，5年期以上品種信用利差仍在歷史3/4分位，配置價(jià)值較大；而對(duì)中短期品種，其信用利差多在歷史中位數(shù)附近，配置價(jià)值減弱。雖然我國債券市場至今尚未有真正意義上的違約事件發(fā)生，這也夸大了市場關(guān)于信用債剛性兌付的預(yù)期，但個(gè)別信用事件爆發(fā)仍是大概率事件，在當(dāng)前地方財(cái)政收入增速下降和債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的情況下，2013年城投債尤其是中低評(píng)級(jí)產(chǎn)品估值風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。我們一直強(qiáng)調(diào)，“黑天鵝”的到來只是時(shí)間問題，沒有違約不利于債券市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

注：

1.即每個(gè)省會(huì)城市可以有2家融資平臺(tái)申請(qǐng)發(fā)債，國家級(jí)開發(fā)區(qū)、保稅區(qū)和地級(jí)市允許1家平臺(tái)發(fā)債，縣級(jí)主體必須是百強(qiáng)縣才能有1家平臺(tái)發(fā)債；北京、天津、上海和重慶四個(gè)直轄市申報(bào)城投項(xiàng)目沒有限制，但直轄市所屬任一區(qū)僅可同時(shí)申報(bào)1家。

2.僅考慮債券融資，地方政府整體債務(wù)數(shù)據(jù)2010年后并沒有公布。

3.2012年地方財(cái)政收入為預(yù)算收入的預(yù)測值。

4. 表中紅色數(shù)字為預(yù)計(jì)值，相關(guān)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)并未公布。隱性債務(wù)包括央票、鐵道債、銀行重組債和政策性銀行債。政府負(fù)債率=政府債務(wù)/GDP，政府廣義負(fù)債率=政府廣義債務(wù)/GDP，政府債務(wù)率=政府債務(wù)/全國財(cái)政收入，政府廣義債務(wù)率=政府廣義債務(wù)/全國財(cái)政收入。

5.與此前云投集團(tuán)將一部分資產(chǎn)劃出的做法不同，這兩家城投公司采取的是資產(chǎn)置換方式。武漢經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資（集團(tuán)）進(jìn)行的是股權(quán)置換，柳州市投資控股有限公司則采取土地、房產(chǎn)置換所持兩家公司股權(quán)的做法。而對(duì)于置換資產(chǎn)的具體情況、估值情況這兩家城投公司并未詳細(xì)披露。

作者單位： 中國建設(shè)銀行金融市場部

責(zé)任編輯：印穎 夏宇寧