中國(guó)主要價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的檢驗(yàn)分析

摘要：本文依照生產(chǎn)消費(fèi)鏈條理論，選取RMPI、PPI、CGPI、CPI四個(gè)價(jià)格指數(shù)，借助格蘭杰檢驗(yàn)的改進(jìn)方法，對(duì)中國(guó)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了檢驗(yàn)分析。結(jié)果表明，中國(guó)的價(jià)格變動(dòng)仍較多地是由需求因素驅(qū)動(dòng)。

關(guān)鍵詞：價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制 格蘭杰檢驗(yàn)

當(dāng)前，影響中國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期利率波動(dòng)的主要因素是以CPI為代表的價(jià)格變動(dòng)因素和以工業(yè)增加值或GDP為代表的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素，兩大因素共同驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期利率的變化方向。其中，CPI傳達(dá)著宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中消費(fèi)端的需求變動(dòng)信息，在絕大多數(shù)時(shí)期，CPI的變化方向與長(zhǎng)期利率密切相關(guān)（見(jiàn)圖1）。

然而，CPI的變化是生產(chǎn)-消費(fèi)鏈條上采購(gòu)、生產(chǎn)、流通、消費(fèi)等環(huán)節(jié)諸多價(jià)格變化的結(jié)果。按照所屬環(huán)節(jié)的關(guān)系，生產(chǎn)-消費(fèi)鏈條諸多價(jià)格又可以勾勒出一定的上下鏈條關(guān)系。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，價(jià)格信號(hào)變動(dòng)依附商品的生產(chǎn)-消費(fèi)鏈條而在相應(yīng)的價(jià)格指數(shù)上相互傳遞，進(jìn)而形成不同的傳導(dǎo)關(guān)系和作用機(jī)制。因此，實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)主要價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制，揭示價(jià)格變化的基本規(guī)律，對(duì)把握債券市場(chǎng)運(yùn)行動(dòng)態(tài)就顯得愈加重要。

方法模型與變量數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）檢驗(yàn)方法模型說(shuō)明

目前，依照生產(chǎn)消費(fèi)鏈條理論，運(yùn)用格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)方法判別分析不同價(jià)格指數(shù)間的傳導(dǎo)關(guān)系，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究的標(biāo)準(zhǔn)分析模式。早期的研究多借助于水平型VAR模型、差分型VAR模型或VEC模型三種形式進(jìn)行價(jià)格傳導(dǎo)的判斷和分析。后來(lái)的研究發(fā)現(xiàn)，Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)會(huì)受系統(tǒng)變量單整或協(xié)整性質(zhì)的影響，在模型形式上會(huì)出現(xiàn)較大的不確定性和隨意性，進(jìn)而導(dǎo)致結(jié)果上的不確定性甚至虛假性。為此，Toda和Yamamoto、Dolado和Lütkepohl提出了另外一種無(wú)需考慮系統(tǒng)單整或協(xié)整性質(zhì)的檢驗(yàn)方法，具體是在標(biāo)準(zhǔn)VAR模型的基礎(chǔ)上引入額外的滯后期階數(shù)d（d為n個(gè)待檢驗(yàn)變量的最大單整階數(shù)），得到如下模型：

（1）

其中， 為 維待檢驗(yàn)變量向量， 為 維系數(shù)矩陣， 為 維獨(dú)立同分布的擾動(dòng)向量，k為模型滯后階數(shù)，其可以根據(jù)LR準(zhǔn)則、FPE準(zhǔn)則、AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則、HQ準(zhǔn)則綜合確定。

在Granger非因果性的零假設(shè)下，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為修正Wald統(tǒng)計(jì)量，其分布為漸進(jìn) 分布，因而可進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

（二）數(shù)據(jù)變量來(lái)源與處理說(shuō)明

在債券市場(chǎng)投資研究者的視野中，經(jīng)常關(guān)注的價(jià)格指數(shù)有：原材料燃料動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（RMPI）、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）、企業(yè)商品交易價(jià)格指數(shù)（CGPI）和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）。其中，RMPI是反映工業(yè)企業(yè)作為生產(chǎn)投入而從物質(zhì)交易市場(chǎng)和能源、原材料生產(chǎn)企業(yè)購(gòu)買原材料、燃料和動(dòng)力產(chǎn)品時(shí)，所支付的價(jià)格水平變動(dòng)趨勢(shì)和程度的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)；PPI是反映全部工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格總水平的變動(dòng)趨勢(shì)和程度的相對(duì)數(shù)；CGPI是反映國(guó)內(nèi)企業(yè)之間物質(zhì)商品交易批發(fā)價(jià)格變動(dòng)情況的指數(shù)；CPI是綜合反映各種消費(fèi)品和生活服務(wù)價(jià)格的變動(dòng)程度的統(tǒng)計(jì)指數(shù)。根據(jù)生產(chǎn)消費(fèi)鏈理論，四大價(jià)格指數(shù)間的關(guān)系可描繪為：RMPI（原材料成本）→PPI（工業(yè)品制造成本）→CGPI（批發(fā)成本）→CPI（零售成本）。

本研究變量的數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)頻率為月度，相應(yīng)的樣本區(qū)間設(shè)定為1998年1月至2012年6月。四大價(jià)格變量的原始數(shù)據(jù)均為年度同比數(shù)據(jù)，若假定1998年12個(gè)月份價(jià)格水平為100，就可以將年度同比數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為定基數(shù)據(jù)，然后采用X-12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，再取自然對(duì)數(shù)。

在建模之前需要檢驗(yàn)確定變量的單整階數(shù)，這里采用ADF檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，四個(gè)變量的水平序列均為非平穩(wěn)過(guò)程，一階差分序列均為平穩(wěn)過(guò)程。換句話說(shuō)，四個(gè)變量的單整性質(zhì)為I（1）過(guò)程。

檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

這里借助于EViews軟件，選取RMPI、PPI、CGPI和CPI四個(gè)變量，采用上述方法，構(gòu)建四元的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀Ｆ渲校鶕?jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果確定d的取值為1，根據(jù)LR準(zhǔn)則、FPE準(zhǔn)則、AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則、HQ準(zhǔn)則絕大多數(shù)結(jié)果確定k的取值為2。在四元模型框架下，各變量間Granger因果關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果是：在生產(chǎn)鏈條內(nèi)部，RMPI與PPI之間存在雙向因果關(guān)系；在消費(fèi)鏈條內(nèi)部，CGPI與CPI之間存在雙向因果關(guān)系；而在生產(chǎn)鏈條到消費(fèi)鏈條之間，僅存在從CGPI到PPI、從CGPI到RMPI、從PPI到CPI的單向因果關(guān)系。這些因果關(guān)系結(jié)果用示意圖表示如圖2。

這些結(jié)果意味著中國(guó)的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制是：從傳導(dǎo)關(guān)系上看，在生產(chǎn)鏈條和消費(fèi)鏈條內(nèi)部，價(jià)格信號(hào)的正向和逆向傳導(dǎo)較為順暢；在生產(chǎn)鏈條和消費(fèi)鏈條之間，價(jià)格信號(hào)的正向傳導(dǎo)存在阻塞，而逆向傳導(dǎo)相對(duì)順暢。從傳導(dǎo)作用機(jī)制上看，主要價(jià)格指數(shù)的反向因果關(guān)系相對(duì)較多，這意味著，盡管不能完全排除供給因素的影響，但中國(guó)的價(jià)格變動(dòng)較多地是由需求因素驅(qū)動(dòng)。

（二）結(jié)果分析

中國(guó)需求相對(duì)主導(dǎo)的價(jià)格傳導(dǎo)作用機(jī)制同當(dāng)前中國(guó)的基本國(guó)情和社會(huì)經(jīng)濟(jì)特征密切相關(guān)。20世紀(jì)90年代中后期以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸步入了買方市場(chǎng)時(shí)代，在生產(chǎn)鏈條上，政府投資和固定資產(chǎn)投資過(guò)熱，形成了龐大的生產(chǎn)加工能力，造成供給嚴(yán)重過(guò)剩；而在消費(fèi)鏈條上，消費(fèi)市場(chǎng)疲軟，消費(fèi)需求相對(duì)不足。在這一“高投資、低消費(fèi)”的背景下，投資、出口等需求面沖擊更容易成為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一大誘因，進(jìn)而引致其中的價(jià)格波動(dòng)。

由于不同市場(chǎng)的環(huán)境、定價(jià)機(jī)制、庫(kù)存等因素差異，導(dǎo)致價(jià)格傳導(dǎo)有所差異。在原材料環(huán)節(jié)，企業(yè)多為自然壟斷經(jīng)營(yíng)，企業(yè)定價(jià)能力較強(qiáng)；在工業(yè)品制造環(huán)節(jié)，市場(chǎng)進(jìn)入壁壘小，完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)特征明顯，企業(yè)多為價(jià)格的接受者；在批發(fā)環(huán)節(jié)，企業(yè)采購(gòu)量較大，并持有較大庫(kù)存，其議價(jià)能力通常較強(qiáng)；在零售市場(chǎng)環(huán)節(jié)，為數(shù)眾多的消費(fèi)者消費(fèi)金額較少，議價(jià)能力相對(duì)較差。因此，供給過(guò)剩的工業(yè)品的價(jià)格變化通常很難為批發(fā)企業(yè)所接受，而其他價(jià)格變化則相對(duì)容易進(jìn)行上下游傳遞。

對(duì)債券市場(chǎng)的啟示

上述結(jié)論對(duì)債券市場(chǎng)運(yùn)行動(dòng)態(tài)分析和投資策略選擇有著重要的啟示意義。第一，在中國(guó)目前的“高投資、低消費(fèi)”的國(guó)民經(jīng)濟(jì)格局下，當(dāng)高投資尚未有效轉(zhuǎn)化為高消費(fèi)需求時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)落差，債券收益率會(huì)出現(xiàn)異常波動(dòng)，增加債市風(fēng)險(xiǎn)，因此判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際驅(qū)動(dòng)力（需求拉動(dòng)還是供給推動(dòng)）尤為重要。第二，由于中國(guó)通貨膨脹更多地決定長(zhǎng)期利率的變化方向，其影響的主要驅(qū)動(dòng)力在于絕對(duì)水平的高低和后期變化形態(tài)兩方面。因此，在分析未來(lái)通貨膨脹時(shí)，應(yīng)首先根據(jù)預(yù)測(cè)的年度CPI平均水平來(lái)預(yù)判長(zhǎng)期利率的平均重心水平，然后根據(jù)未來(lái)月度CPI的變化方向、政策面和市場(chǎng)情緒來(lái)綜合評(píng)估市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，及時(shí)調(diào)整投資策略。

參考文獻(xiàn)

1.劉鳳良、魯旭，CPI與PPI的“虛假傳導(dǎo)”及其修正：一個(gè)相對(duì)穩(wěn)健的實(shí)證框架[J]，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》，2011 年第8 期。

2.Toda， H.Y. and T. Yamamoto. 1995，Statistical Inference in Vector Autoregressions with Possibly Integrated Processes， Journal of Econometrics 66：225-250。

3.Dolado， J.J. and H. Lütkepohl. 1996， Making Wald Tests Work for Cointegrated VAR Systems，Econometric Reviews 15：369-386。

作者單位：呂光明 楊濱嘉 北京師范大學(xué)

呂百芳 河南新安縣公路管理局

責(zé)任編輯：印穎