超日債事件的回顧與分析

超日太陽事件發(fā)生經(jīng)過

（一）公司基本情況

上海超日太陽能科技股份有限公司（簡稱超日太陽）是光伏行業(yè)中的一家高科技民營企業(yè)。自2011年以來，整個光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，企業(yè)盈利大幅下降，而超日太陽存在的問題更加嚴重。截至2013年1月4日，公司賬目可用貨幣資金僅3461萬元，其中2480萬元為西藏項目專款，只剩不到1000萬元為正常運營資金。

（二）資金鏈斷裂

根據(jù)超日太陽2012年三季度財報，該公司目前的資產(chǎn)負債率為63.75%，已經(jīng)處于較高水平，其中流動負債為36.7億元（見表1），占整個公司負債水平的72.77%，占總資產(chǎn)的46.39%，短期償債壓力很大。而與短期負債相匹配的流動資產(chǎn)，雖然有53.5億元，但其中有33.4億元是應收賬款，占流動資產(chǎn)的62.50%，占總資產(chǎn)的42.28%，且這些款項的債務人多為該公司國外客戶，能否在近期收回也未可知。所以，超日太陽資金鏈基本斷裂。

國內(nèi)銀行的收貸是造成超日太陽資金鏈斷裂的主要原因。至2012年11月底，銀行共計收回貸款金額達8.8億元，且公司還有3.8億元借款已逾期。

除這3.8億元的銀行貸款已經(jīng)逾期外，超日太陽的主要債權(quán)銀行對其抽貸規(guī)模已經(jīng)達到10億元。銀行對超日太陽的抽貸模式主要有三種，一是原計劃的貸款發(fā)放了一部分就已不再繼續(xù)，終止了協(xié)議；二是貸款到期后，不再續(xù)借；三是貸款尚未到期，銀行就已上門逼債，要求提前還貸。同時，已有三家供應商也因為債務問題對超日太陽提起了訴訟，涉及貨款9000萬元左右。

2013年3月11日，超日太陽將面臨首個付息日，且需支付的利息為8980萬元。這對于資金鏈異常緊張的超日太陽無疑雪上加霜。

目前，公司陷入經(jīng)營情況惡化、資金鏈斷裂、債務到期、債券評級下調(diào)、債券和股票雙停牌等多重危機當中。

融資結(jié)構(gòu)分析

（一）股票融資

2010年11月，超日太陽登陸中小板，募資23.76億元（見表2）。超日太陽前十名股東中，第一大股東倪開祿為超日太陽董事長，與第二大股東倪娜為父女關(guān)系，二者合計持有超日太陽43.89%的股份。二者持有的股份均為有限售條件（2013年11月18日解禁）股份，其99.95%已用于質(zhì)押，以獲取信托貸款9.7億元。整個超日太陽未質(zhì)押的股權(quán)僅剩52.48%，對應的股權(quán)融資金額為12.46億元。

2011年，整個光伏產(chǎn)業(yè)進入低迷期，超日太陽為了滿足其經(jīng)營需要，拓展海外市場，實施積極的債務融資政策來滿足其資金發(fā)展需要。從圖1可以看到，超日太陽的資產(chǎn)負債率從2010年底開始呈現(xiàn)出逐季度遞增的趨勢，而其負債主要源于銀行借款、債券融資、信托融資。

（二）債券融資情況

2012年3月7日，超日太陽在公開市場發(fā)行債券，簡稱“11超日債”，證券代碼“112061”。發(fā)行規(guī)模為10億元，期限為5年，信用級別為AA，債券為固定利率債券，票面利率為8.98%。

不到一年的發(fā)行時間里，“11超日債”風波不斷。2012年6月28日，由于“超日太陽資產(chǎn)質(zhì)量有所下滑，盈利大幅下降，負債大幅增加，債務壓力大，且公司回款期大幅延長，在建項目后續(xù)投資規(guī)模較大，還面臨較大的匯率風險”，評級機構(gòu)也將“11超日債”的評級展望，由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負面”。

2012年12月20日，“11超日債”與公司股票一起停牌，這在歷史上尚屬首例。

2013年1月8日，超日董事會公告，鵬元資信將公司的主體長期信用等級由AA級下調(diào)為AA-級，評級展望維持為負面，“11超日債”信用等級由AA級下調(diào)為AA-級。同時，鵬元將公司主體長期信用等級和債務信用等級AA-級列入信用評級觀察名單。

根據(jù)《深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則》（2012年修訂），“發(fā)行人申請其發(fā)行的債券在本所上市，且同時通過本所集中競價系統(tǒng)和綜合協(xié)議交易平臺掛牌交易的……債券須經(jīng)資信評級機構(gòu)評級，且債券信用評級達到AA級及以上”。因此，當前超日太陽已明顯與該規(guī)定相違背，實際上，其已經(jīng)失去了通過交易所發(fā)債再融資的資格。

基于以上種種，多家機構(gòu)認為，“11超日債”存在喪失回購資質(zhì)、暫停上市甚至終止上市的流動性和估值風險，極有可能成為信用債違約第一案。由于超日太陽的負債面遍及銀行、信托及公開市場，如果處理不當，將對市場造成很大的連鎖影響。

（三）信托融資

信托融資是超日解決資金問題的一大途徑。自2011年2月16日起，公司大股東陸續(xù)將個人持有的公司43.89的%股份幾乎全部質(zhì)押，以拓展私人業(yè)務。

超日太陽公告顯示，2011年至2012年的兩年時間里，公司大股東一共進行了21次股權(quán)質(zhì)押，其中19次質(zhì)押融資對象都是信托公司。他們通過信托融資共獲得約9.7億元，其中中融信托和山東國信為其提供了大部分資金。

事件影響

（一）相關(guān)信托公司安全收回本金難度大

由于超日太陽經(jīng)營狀況惡化，資金鏈斷裂，其能否償還信托公司的貸款是一大問題。

股權(quán)質(zhì)押類信托在設計時，都會設定變現(xiàn)條款。如果是流通股，那么在觸發(fā)條件之后只要在二級市場賣出即可，但目前信托公司手上持有的是限售流通股，流動性是個大問題。而根據(jù)IPO招股書，公司大股東所持的限售股股份解禁日為2013年11月。所以信托公司希望通過質(zhì)押股權(quán)變現(xiàn)來收回部分資金的想法，也由于受制于質(zhì)押資產(chǎn)的流動性，而存在很大的變數(shù)。

以中融信托為例，中融信托的“超日太陽股權(quán)收益權(quán)信托計劃”的計劃書規(guī)定：“在任何條件下，如果質(zhì)押股票總市值（按收盤價計算）+已交的保證金+已交的回購款低于回購價款的150%時，則從T+2日起，受托人有權(quán)依照《股權(quán)質(zhì)押合同》的約定處置質(zhì)押標的實現(xiàn)質(zhì)權(quán)。”超日太陽在2012年12月20日停牌前的價格為5.11元，中融信托持有的6365萬股的質(zhì)押股票合計3.25億元，略高于其融給超日太陽的3.1億元，但低于條款規(guī)定的150%的要求，可進行質(zhì)押標的的處置。但由于質(zhì)押的股票需等到2013年11月份才解禁流通，該條款實際上現(xiàn)在根本無法執(zhí)行。但等到11月份執(zhí)行該條款時，機構(gòu)的拋壓或許會進一步打壓該公司的股票，或使得該公司股票出現(xiàn)恐慌性下跌，這會對信托公司安全收回本金造成很大的影響。

同樣，計劃書規(guī)定：“信托存續(xù)期內(nèi)，若質(zhì)押股票股價下跌，導致被質(zhì)押股票以收盤價計算的總市值+已交的回購款低于回購價款的170%時，倪開祿保證在2個交易日按照合同約定，追加相應的保證金，至質(zhì)押股票的價值達到回購價格的170%。”但目前，用現(xiàn)金來補充保證金對倪開祿來說是不可能的，唯一可行的辦法就是不斷質(zhì)押手頭的股票以保證總價值回到止損線。但公司大股東持有的股票基本已全部質(zhì)押出去，同樣無法滿足此項要求。因此，信托計劃中設立的止損辦法對當前的情形根本無效。

由于目前超日太陽已經(jīng)資不抵債，惡化的財務狀況可能使其進入破產(chǎn)清算程序，到時候相關(guān)信托公司極可能無法收回全部本金，從而遭受損失。

（二）可能引發(fā)信用債違約狂潮

一直以來，中國債券市場的“零違約”現(xiàn)象，致使投資者普遍認為債市無風險，加之存在政府會“兜底”的錯誤認識，風險往往被忽略。一旦出現(xiàn)實質(zhì)性違約苗頭，容易引發(fā)市場的恐慌心理，加劇債券市場的動蕩。如果“11超日債”成為中國信用債違約第一案，此先例一開，會有更多基本面惡化，出現(xiàn)資金危機的企業(yè)債違約，導致市場對民營企業(yè)信用債和一些資質(zhì)較差的城投債的違約擔憂開始上升。如果超日違約，極有可能成為引發(fā)信用債危機的導火索。在目前經(jīng)濟弱增長的情況下，如果債市受到?jīng)_擊，企業(yè)的融資成本將會上升，將對實體經(jīng)濟造成一定影響。

（三）保薦機構(gòu)受到質(zhì)疑

超日太陽IPO的主承銷商中信建投證券也是其上市的全程保薦人，超日太陽本次爆發(fā)的信用危機引起市場對該機構(gòu)產(chǎn)生質(zhì)疑。1月23日舉行的“11超日債”2013年第一次債券持有人會議上，有關(guān)債券持有人質(zhì)疑相關(guān)保薦方是否盡職。對于超日太陽出現(xiàn)的如此巨大的變化，保薦機構(gòu)沒有及時進行警示，其保薦業(yè)務可能會受到影響，并面臨一定的監(jiān)管責任。

解決方案

（一）自行解決

從超日太陽的業(yè)績預期以及目前的財務狀況來看，通過其經(jīng)營狀況的好轉(zhuǎn)來解決這部分短期資金問題不現(xiàn)實。比較實際的辦法是盡早收回33.4億元的應收賬款，或盡快變買旗下的一些項目，回收部分投資資金。據(jù)報道，超日在意大利的29兆瓦電站已有意向買家，電站出售后除去貸款可回籠大概5000萬歐元資金；公司在美國的18.5兆瓦的電站也在尋找有興趣的買家，該電站銷售掉除去貸款能回籠約5000萬美元資金。如果一切順利，這部分資金可以幫助超日太陽暫時渡過債券違約危機。

（二）外部金融機構(gòu)協(xié)同解決

部分商業(yè)銀行為“11超日債”承諾在每次利息和本金兌付出現(xiàn)流動性問題時，提供專項流動資金貸款。這種被認為“變相擔保”的行為現(xiàn)在使得兩家銀行可能面臨托底的風險，它們無法坐視超日違約。

2013年1月23日，“11超日債”的受托管理人召開了債券持有人會議，提請審議《中信建投證券股份有限公司關(guān)于履行“11超日債”受托管理職責的情況通報及提請債券持有人會議給予授權(quán)的議案》、《關(guān)于“11超日債”再次召開債券持有人會議的會議召開形式及投票表決方式的議案》兩項議案。但當日會議的議案無法獲得持有本期債券的50%以上（不含50%）未償還債券面值的債券持有人同意，因此大會未對兩項議案形成有效決議。

（三）政府兜底

聯(lián)想到此前出現(xiàn)的信用風險事件，最后都以地方政府兜底告終，如山東海龍事件、江西賽維事件，因此超日太陽也寄希望于在地方政府的幫助下渡過難關(guān)。

2013年1月11日上午，針對超日太陽公司的問題，相關(guān)部門如證監(jiān)會、上海證監(jiān)局、上海高院、上海銀監(jiān)局、交易所、上海市政府和奉賢區(qū)政府等召開了第三次協(xié)調(diào)會議。各部門在進行討論后，最后的結(jié)論是：“超日的問題屬于流動性問題，而非經(jīng)營問題。”

隨著市場化改革的深入，為避免妨礙市場的公平性，政府為某家公司單方面入市救助會受到越來越多的限制。同時考慮到國有資產(chǎn)的流失問題，以及超日太陽民營企業(yè)的性質(zhì)，預計上海市政府通過財政資金為超日進行兜底的可能性不大。可行的是，在地方政府的協(xié)商下，讓一些到期的商業(yè)銀行貸款延期交付，或某些銀行向其提供新的貸款。

事件啟示

（一）加強對債券市場風險的認識

信用風險事件甚至違約事件的出現(xiàn)并不可怕，出現(xiàn)幾次違約對市場化改革有利，有利于提高市場承受力和加強各方對風險的認識，可怕的是相關(guān)各方對風險重視程度不夠、應對不及時、處理不得當，由此導致投資者不知道風險有多大、市場不能對風險精確定價、風險轉(zhuǎn)移渠道阻塞以及監(jiān)管機構(gòu)無法對風險實施有效監(jiān)管等。

隨著金融脫媒化、利率市場化，社會融資結(jié)構(gòu)大變遷、直接融資大發(fā)展等金融生態(tài)變革正在債券市場上充分展現(xiàn)。盡管信用債市場未來整體違約風險可能進一步凸顯，但從債券市場自身發(fā)展、繼續(xù)加大推動直接融資的角度來看，仍然不能因噎廢食。監(jiān)管層應該進一步優(yōu)化市場化約束機制，加強對一二級市場的有效管理與風險監(jiān)測，完善違約救濟制度，建立健全風險轉(zhuǎn)移和對沖機制，推出更加多元化的市場風險對沖工具，促進信用風險合理配置，保護投資者權(quán)益，維護金融穩(wěn)定與安全。

“11超日債”目前面臨的種種危機可加強市場及監(jiān)管部門對債券市場風險的認識。下一步，更重要的是，對違約的處理和追償系統(tǒng)要盡快建立起來，如何將違約對市場造成的損失降低到最低限度，如何保證投資者的利益等，這些都是監(jiān)管層急需解決的問題。

（二）提升對股權(quán)質(zhì)押融資風險的警惕

據(jù)粗略統(tǒng)計，2012年全年上市公司共進行股權(quán)質(zhì)押超1800次，其中質(zhì)押給信托公司的次數(shù)超800次。如此眾多的股權(quán)質(zhì)押事件，一旦質(zhì)押的公司基本面出現(xiàn)惡化，或者整個股票市場進入低迷期，就會引發(fā)信托公司大面積虧損，從而引起我國金融市場動蕩。

超日太陽的例子理應引起信托公司對股權(quán)質(zhì)押融資風險的警惕。在進行股權(quán)質(zhì)押融資的過程中，充分意識到其中存在的風險，在制定信托計劃之前，應該對其有全面的風險評估，并在信托計劃書中設立相應的有效風險保障條款，保證資金的安全。同時信托公司在成立信托計劃時應更加審慎，不能為了擴大業(yè)務，而刻意去忽略行業(yè)或企業(yè)存在的風險。

（三）可能成為市場化改革的信號

超日太陽問題能否得到妥善解決，政府在此次事件中的態(tài)度將反映新時期下政府對市場化改革的態(tài)度。此次事件可能成為我國債券乃至金融市場市場化改革的信號。此前的山東海龍、江西賽維都在信用違約的邊緣，但最終都以政府兜底告終。雖然債權(quán)人避免了損失，但對中國整個債券市場的發(fā)展來說，這是對市場機制的扭曲，也是市場化改革的倒退。破產(chǎn)公司不退市、債券不違約，這表明中國資本市場是不健康的。此次超日太陽事件將再次檢驗政府對債券違約的態(tài)度，可能成為我國資本市場市場化建設的風向標。

作者單位：楊筱燕 中國銀河證券風險管理部

張大鵬 中央財經(jīng)大學金融學院

責任編輯：羅邦敏 夏宇寧