投資銀行業務：困境、趨勢與路徑選擇

投資銀行業務（簡稱投行業務）是證券公司的主要業務，而證券承銷與保薦業務是目前券商投資銀行最重要的業務方向。從2003年《證券發行上市保薦制度暫行辦法》及配套制度的實施開始，中國的證券發行制度正式由通道制過渡到保薦制。2004年5月深交所推出中小板，2009年10月創業板正式開閘，標志著我國多層次資本市場的初步形成。這些舉措直接推動了券商投行業務規模的不斷壯大，投行年度主承銷項目由2002年的126家增加至2011年的422家，增幅達到2.35倍；募資總額由2002年的807.45億元增加至2011年的5403.71億元，增幅達到5.69倍。但是，我國投行業務品種相對單一，大部分投行業務仍然以證券承銷與保薦為主，創新業務尚處于起步階段。在近年來宏觀經濟相對不景氣的背景下，投行業務更加步履維艱。

投資銀行業務面臨的困境

自2008年金融危機以來，中國宏觀經濟波動顯著。2009年下半年，在國家積極財政政策、貨幣政策及固定資產投資推動下，國內經濟形式迅速好轉。但是隨后在歐債危機引致全球經濟徘徊，經濟前景不確定的背景下，我國出口貿易形勢日趨嚴峻，導致我國宏觀經濟不景氣，國內GDP增速下滑明顯。很多首次公開募股（簡稱IPO）客戶企業受經濟波動影響，盈利能力下降，部分企業甚至出現在提交上市申報材料后業績大幅下滑，而撤回申報材料的情況。

證券行業屬于典型的周期性行業，與國家宏觀經濟運行狀況緊密相關。2011年以來，國內實體經濟出現一定程度的衰退，進而影響上市公司業績，以上證綜指為代表的國內資本市場也每況愈下。二級市場的不景氣也給一級市場的投行業務造成了較大影響，證券發行難度增加。受證監會發行節奏控制的影響，投行業務中最為重要的IPO業務，自2012年8月份以來陷入長期停滯狀態，國內各家投行承銷與保薦業務收入均急劇下滑，風險抵御能力顯著不足。我國資本市場股權融資規模如圖1所示。

出現這種情況的根本原因，是國內投行的業務范圍較為狹窄，產品比較單一。當前我國的投資銀行業務主要集中在IPO、再融資和并購重組上。相比世界上其他主要資本市場，我國A股市場IPO發行的市盈率較高，因此，A股IPO受到國內企業追捧，同樣也受到各券商投行的青睞。但自2011年以來，投行業務受證券市場持續低迷的影響，2012年下半年至今，IPO上會和發行暫停，產品單一的影響表現地更加突出（見表1）。

投資銀行業務的發展趨勢

與國際投行相比，我國投行所面臨的主要問題是投行業務產品單一，主要集中在股票融資上，業務面狹窄，抗風險能力較低。例如，根據中國證券業協會統計，中國投行在債券承銷，特別是財務咨詢業務上，與國際投行還有相當差距。比較高盛集團和本土證券公司——中信證券2010年的收入結構可以發現，財務咨詢、股票承銷、債券承銷三項具體業務，在兩者收入中的占比分別為42.87%與3.29%，30.40%與78.23%，26.74%與18.48%。

按照美國經濟學家羅伯特·庫恩的定義，投資銀行是指經營所有資本市場業務的金融機構，其主要業務包括證券發行承銷、公司理財、收購兼并、基金管理、風險資本運作、私募發行、咨詢業務，以及風險管理和風險工具的創新等，但是不包括向客戶零售證券、不動產經紀、抵押、保險以及其他類似的業務。廣義的投資銀行，是指任何經營華爾街金融業務的機構，其業務包含混業經營背景下的幾乎所有的金融市場業務，涵蓋證券業務以及與銀行業、保險業相關聯的業務，同時也包含部分不動產投資、個人金融零售及零售投資業務等綜合性金融服務。由此可見，投行業務應體現靈活特性，而不能拘泥于其一。

2012年5月召開的中國證券業創新大會上，證券業協會也認為證券公司“專業服務能力不足”，并在業內進一步掀起關于投行創新的討論。尤其是在國內股權融資基本處于暫停的背景下，國內投行創新模式已經初見啟動，各家投行已經意識到必須擺脫單一且高度依賴IPO的傳統業務模式，他們認為IPO只是投行多項業務的一部分，再融資、并購等業務也具備廣闊的發展前景，并主動以客戶需求為中心嘗試延伸投行業務鏈條，提供股權融資、債權融資、股權激勵、并購重組、投資顧問等全方位的綜合性金融服務。據報道，目前初見端倪的投行轉型模式包括：工作重點轉向非IPO業務，從投行生產線到投行產業鏈的戰略轉型，組建跨投行綜合銷售服務部門等等。

目前，監管部門對投行業務監管也出現一些新變化：強化IPO中的信息披露制度，加大懲罰力度，并明確投行在IPO中需承擔的責任；加速多層次資本市場的建設；擴大包括中小企業私募債券在內的債權市場等等。總之，券商、投行的未來在于突破單一業務模式，轉向提供投融資服務并以服務實體經濟多樣化、以服務客戶利益訴求多樣化為目標。

未來，投行業務的發展將主要呈現以下趨勢：首先，并購重組的市場份額將逐步擴大，投行切實服務于實體經濟。由于實體經濟中行業發展到某一階段需要進行產業鏈的整合，我國改革開放30多年來，部分行業已經進入了行業整合、提高行業集中度的階段，因此，未來投行將在并購重組業務上取得長足發展。其次，為多層次的資本市場提供服務。未來，隨著“新三板”、場外市場等多層次資本市場的建立和成熟，投行業務將在這些新興業務板塊取得發展，而不是僅僅局限于目前的A股市場。最后，金融脫媒將帶動債權市場發展。隨著全球金融脫媒浪潮的來襲，國內商業銀行的間接融資模式將面臨較大的沖擊，這其中就包括投行、信托等在內的提供債券融資服務的非銀行金融機構。

投資銀行的路徑選擇

路徑選擇一：產品多元化

發展多元化股權市場產品。目前滬深主板上市公司約有2400多家，中小板上市公司約有700家，創業板上市公司約有350多家，而新三板掛牌的公司約有300多家，四板市場則剛剛起步，整個股權融資市場呈倒金字塔結構。無論從相對數量上還是絕對數量上，非上市股權融資均有較大的發展空間。雖然香港證券市場情況與大陸類似，也是主板上市家數遠大于創業板上市家數，英國、美國證券市場也不是絕對的正金字塔分布，但企業從初創期至成熟期存在必然的發展過程，融資活動也伴隨企業成長的每一階段，所以在完全有效的資本市場條件下，各階段的定位應呈現正金字塔狀。

建設多層次資本市場一直是監管部門努力的方向，證監會已經出具政策措施對包括債券、非上市公司債券交易市場等建設多層次資本市場的行為予以支持。證監會于2012年6月15日公開對《非上市公眾公司監督管理辦法》征求意見，并于9月28日正式發布，自2013年1月1日正式實施。這標志著新三板擴容與四板業務啟動。2012年9月20日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司成立，該公司為新三板掛牌企業的股份公開轉讓、融資、并購等相關業務提供服務。目前天津、重慶、上海、深圳、廣州、浙江已初步建立或正在建立區域性股權市場，有的券商也參與其積極籌備中。股權融資市場結構規劃如圖2所示。

發展多元化債券產品。目前國內債券市場內部結構突出表現為政府債券與信用債券發展不平衡，國債、央票及政策性銀行債券在規模上占比超過80%。因此，未來三年信用債券將從規模上和發達程度上有較大發展。從市場環境看，自2011年以來，無論是公司債券還是企業債券都有顯著的增長，且債券發行主體正逐漸向中型企業傾斜。2012年11月末，銀行間市場交易商協會公告，繼中金、中信之后，國泰君安、招商證券、光大證券、中信建投、廣發證券、東方證券、海通證券、華泰證券、銀河證券、國信證券獲得開展非金融企業債務融資工具主承銷業務的資格，標志著中票、短融等銀行間交易商會品種的承銷逐漸向證券公司放開。

發展多元化并購重組業務。上市公司并購重組業務的獨立財務顧問必須由保薦機構擔任，證券公司有先天的業務開展優勢，目前公司并購重組的主要業務也是這類業務。近年在中國證監會的鼓勵和推動下，市場不斷嘗試并購重組創新活動，上市公司收購活動從簡單的非流通股協議轉讓模式，發展到二級市場競購、要約收購、定向發行、換股合并等多種模式并用。同時，上市公司的資產重組也從單純的資產購買或出售，發展到與定向增發相結合的注資活動。從交易手段上看，上市公司的并購重組從單純的現金交易，發展到債務承擔、資產認購、股份支付等多種手段并用。因此，對上市公司并購重組業務應以推動業務創新作為戰略重點。

路徑選擇二：加強協同合作

加強與直投公司的合作。2011年7月8日，中國證監會機構監管部發布《證券公司直接投資業務監管指引》，較大程度上制約了投行與直投公司的合作。除證監會同意外，公司及相關部門不得借用直投子公司名義，或者以其他任何方式開展直接投資業務。然而在市場環境不好的條件下，直接投資業務可以有效降低投資成本，投行部廣博的客戶資源與專業團隊，也具備為直接投資業務提供強有力支持的基礎。

加強與投行產品銷售部門的合作。目前投行業務以IPO及新股發行保薦業務為主，一般主要由資本市場部門負責IPO或新股發行的場內銷售工作。隨著投資銀行業務產品的多元化發展，產品銷售也將多元化發展，投行可承銷的產品包括：首發股票、公開增發、非公開增發、配股、企業債、公司債、可轉換公司債、創業板上市公司私募債、中小企業私募債等等。隨著新股發行體制改革的推進，未來股票承銷可能改變現階段的純賣方市場，場內銷售將進一步強化買賣雙方的價格博弈，場外銷售將進一步強化市場資源的積累與聯系。此外，經紀業務部門由于具備廣博的客戶基礎，可以為投行產品，特別是私募產品的銷售提供長足的支持。

加強與資產管理部門產品設計的合作。2012年10月19日，證監會正式發布修訂后的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》、《證券公司集合資產管理業務實施細則》和《證券公司定向資產管理業務實施細則》，此次修訂適度擴大了投資范圍，擴大了資產運用方式，調整了資產管理的相關投資限制，允許集合計劃份額分級和有條件轉讓。從本次監管規則的修訂可以看出未來資產管理業務寬松化的趨勢。資產管理部專注于服務投資者，強調對投資產品的設計，而投資銀行業務專注于服務融資方，強調融資產品的設計。傳統的公募產品由于受到相關法規的限制，需建立信息隔離機制，但強調服務客戶的私募產品的交互式溝通合作對雙方業務開展均有促進作用。

加強與研究所的合作。投資銀行與研究所一直保持著傳統發行與研究的合作。其中IPO中的投資價值研究報告則是承銷機構的法定義務，但目前國內研究部門主要是針對投資者做賣方研究報告，研究所的收入來源也主要是分倉收入，長遠看研究所的收入應逐漸由分倉向銷售轉移。投行的優勢在于行業與產品的深入接觸與了解，而研究所的優勢在于信息的提煉分析與對比預測。隨著投資銀行產品多元化的發展，在合規的前提下，加強合作可以使雙方優勢形成較好的互補。

路徑選擇三：加強外部合作

除了證券公司內部協作外，加強外部合作也是券商和投資銀行一條重要的發展路徑。例如，在銀行和證券分業經營的形勢下，銀行具有集中較大的資金和客戶的規模優勢，證券公司則有通道、人才和專業性的技術優勢，兩者可以互相借鑒，并利用各自的優勢創新發展。

設計綜合融資方案，共同培育優質客戶。為滿足客戶多樣化融資需求，銀證雙方可根據客戶需求，合作為客戶設計直接融資與間接融資相結合的個性化融資方案。方案項下可包括流動項目融資、公開發行上市、資金貸款、中長期貸款、短期融資券等豐富內容，以滿足企業對于不同期限、不同價格水平的資金需求，使客戶在銀行和證券的共同扶持下發展壯大。同時，證券公司發行、承銷證券等投資銀行業務，募集資金按規定應存放于銀行的專項賬戶，證券公司可以與銀行進行合作，簽訂三方監管協議。

銀證合作，共同開發資產證券化業務。資產證券化業務有利于銀行提高資產流動性，加快資金回流。在資產證券化業務中，券商可以提供債務重組、承銷等操作技術方面的幫助。同時，在具體投行業務中與銀行合作，如并購專項貸款，以及銀行提供的過橋貸款也可以用于證券公司的承銷業務。加之證券公司發行的中小企業私募債券等產品，由于其利率較高且信用等級較高，作為適合的投資品種，可以向銀行的客戶推薦。

總之，從未來投資銀行業務發展趨勢看，國內證券公司應該以國際投資銀行為標桿，以金融創新為特點，開展多元化業務。作為投行業務未來發展的整體戰略，還應考慮部門間協同創造價值，投行整體的集約化發展等要素。國內的投資銀行業需要通過產品多元化發展，降低對單一產品的依賴性，提高公司整體的抗風險能力，強化投資銀行業務的可持續發展能力。同時，通過集約化發展，降低對團隊的業務依賴性，提高公司整體的核心競爭力。最后，通過內部、外部等多方位的協作發展，開發業務、拓展思路，積極創新發展，以投行為基礎帶動證券公司其他各項業務的整體發展。

（作者單位：中國社科院金融研究所）