康恩貝：邁向植物藥領軍企業

康恩貝的產業核心優勢是現代植物藥的研發與生產，而不是傳統意義上的中藥生產。

康恩貝從最初養蜂場起家，在20年間，已成功躋身國內最具實力的植物藥企業之列。

探究企業

立足植物藥，業績穩定

康恩貝主業為現代植物藥、化學藥制劑、原料藥（包括植物提取物）的生產與銷售。其中植物藥是公司主要利潤貢獻產品。

作為以植物藥為主導、化學藥為重要支撐的品牌企業，公司也沒有放棄生物藥領域的有益嘗試。公司通過注資四川輝陽公司和遠東超級實驗室公司進入生物藥領域。輝陽公司主要在研產品為重組高效復合干擾素，是乙肝治療用藥；遠東實驗室在研的是重組高效復合干擾素，用于癌癥治療的新藥。公司還與美國AFP開發公司合資在杭州成立生物技術公司，合作開發肝癌治療性疫苗（AFP）項目。目前AFP項目在美國的一期臨床試驗正在開展之中。

大部分產品屬于OTC、處方藥或“雙跨”的成熟品種，增長穩定。公司產品總體毛利率水平近年來穩定在60%-70%區間，波動不大，并呈穩定上升態勢。未來隨著公司產業垂直一體化程度的提升，毛利率水平穩中有升。

康恩貝這些年來的外延式擴張可以歸納為向產業鏈條兩端延伸的垂直一體化并購和聚焦豐富品種資源，特別是戰略性潛力大品種的橫向收購。

主要產品已形成強勢品牌

公司擁有康恩貝、前列康、天保寧等知名品牌，以及多達49個基藥品種，153個醫保品種，覆蓋泌尿、心腦血管、消化、抗微生物等領域豐富的產品群。由于植物藥對于疾病的調理作用，通過由治療向預防的轉變擴大適應癥人群，以及通過品牌營銷突出重圍是公司針對成熟品種未來的銷售戰略。受益江浙地區基藥中標，2013年公司多個品種有望實現80%左右的銷售增速，包括天保寧、阿樂欣、牛黃上清膠囊，三者占銷售收入比重20%。

前列康是康恩貝起家的基石，獨特的花粉源藥品。產品主要通過OTC渠道進行銷售，占總體銷售收入比重約70%。另外零售終端市場（OTC市場）抗前列腺增生藥物中，化學藥和中成藥約各占一半，其中化藥占比略高為55.2%，中成藥占比為41.3%，其他類占比較少。而中成藥市場代表品為前列康、前列舒樂和前列安通，三者合計占了將近一半的中成藥OTC市場。

康恩貝在心腦血管領域擁有天保寧、麝香通心滴丸、天保康、可達寧等知名品牌和產品。其中“天保寧”牌銀杏葉片（膠囊）是中國銀杏葉制劑的知名品牌。隨著2012年公司完成對內蒙古伊泰藥業的收購，公司獲得了全國獨家中藥和保密技術品種——麝香通心滴丸，在主要優勢領域的大品種戰略初見端倪。

打造大品種藥品

收購伊泰藥業為公司引入銷售潛力達10億級的大品種麝香通心滴丸。目前過億的6個產品未來亦有望發展成5-10億級的品種，產品梯隊的豐富將帶動企業銷售規模發生質變。

作為醫藥實業中年銷售額接近30億元的企業，康恩貝雖然有較高的知名度，但由于品種較為分散，康恩貝的價值在資本市場中有所低估。

目前公司過億產品有6個，前列康、天保寧、腸炎寧、金奧康、阿樂欣、珍視明；預計2013年還將有牛黃上清膠囊、漢防已甲素等多個品種銷售額突破億元大關。

2012年8月公司與內蒙古伊泰煤炭公司就伊泰藥業簽訂股權轉讓協議書，收購88%股權。伊泰藥業共擁有11個藥品批文，其中10個中藥品種，1個化藥復方制劑。其獨家擁有的品種麝香通心滴丸擁有很大的市場前景。

麝香通心滴丸2010年和2011年銷售收入分別為2367萬元和881萬元。完成收購后，麝香通心滴丸暫時由原伊泰藥業的銷售人員和上?？刀髫愪N售人員共同進行銷售推廣，未來將繼續整合。有券商調研，預計麝香通心滴丸在2016年前后有望達到5億元的銷售規模。

基藥團隊調整

新版基藥目錄頒布后，公司強調對基本藥物目錄營銷隊伍進行調整?？刀髫惡拖聦僮庸竟灿?3個品種、按不同規格計，共91個產品入選基藥目錄，包括公司主導產品前列康牌普樂安片（膠囊）、天保寧牌銀杏葉片（膠囊）、金奧康牌奧美拉唑膠囊和奧美拉唑鈉注射劑、牛黃上清膠囊、鹽酸坦洛新膠囊等等。

公司入選基藥產品2012年的銷售收入合計約8.6億元，占當年公司營業收入27.34億元的31.5%，占當年公司制造業（工業性）收入25.15億元的34.2%，其中上述公司5個主導品種的銷售收入合計8億元。

未來公司同時面臨3個市場：縣級醫院市場、三級市場、非處方藥市場。公司在營銷策略上采?。簠f調發展，因地制宜策略。也就是上海、浙江、云南等地利用原有營銷隊伍，其他省份或自建隊伍，或尋求代理商。券商調研后認為公司未來將加強基本藥物營銷隊伍調整，子公司康恩貝醫藥銷售有限公司將調整成以基藥銷售為主體的銷售模式，主要覆蓋華東區域和華北、華南沿海省市以及華中區域。

麝香通心滴丸是公司未來最大的戰略性品種。麝香通心滴丸有治療和預防的雙重效果，2012年四季度并購到現在已實現了整改。該品種為獨家品種，進全國醫保目錄，全國都已中標，在9個省進行正常銷售。該產品是公司的戰略培育重點，預計2014年麝香通心滴丸能覆蓋2000家三級醫院。

券商評價

國聯證券：業績符合預期，新老產品銷售情況良好。2013年第一季度實現營業收入6.71億元，同比增長1.18%，實現凈利潤5429萬元，同比增長30.67%。業績符合我們的預期。公司新老品種在效率不斷提升的營銷渠道運營下逐步實現了快速增長。因此，我們認為公司的業績也將逐步向好。維持對公司“推薦”的投資評級。

風險提示：銷售費用增加過快；老產品銷售改革不達預期。

信達證券：看好公司的主要邏輯：

（1）公司在心腦血管、泌尿系統用藥領域擁有完整的產品梯隊，新老品種互補、具有突出的品牌優勢和品種優勢；同時呼吸系統、消化系統、抗感染用藥產品各具特色；

（2）隨著生產整合、營銷整合的深入，公司具備做出5億大品種的潛力和實力；

（3）2013年公司醫藥工業銷售收入將超過30億，在此基礎上，公司的凈利率水平、市值均有較大的提升空間；

（4）2012年底大股東現金參與增發、鎖定期為3年，反映出對未來發展的信心。

風險因素：主要產品招標價格低于預期的風險；新品種市場推廣低于預期的風險；新藥研發的不確定性。

記者：2012年的國際經濟金融形勢并不是很樂觀，中醫藥行業在經歷了2011年火爆過后陷入了低迷期。但是康恩貝在2012年的表現依然很搶眼，您怎么看待這個情況呢？

胡季強（董事長）：我覺得醫藥行業是一個朝陽產業，因為只要人類存在就要關心自己的健康。另外，這些年中央政府、各地方政府對醫改和醫療衛生的投入進一步加大，所以醫藥市場在不斷增長，整個全國的醫藥行業還是發展得比較健康的?？刀髫愒谶@方面有了一些很好的積累，所以2012年我們的增長速度要高于全國約50%左右，所以去年是逆勢成長的一年。2012年一方面康恩貝制藥是一個上市公司，我們抓住了這個行業相對低迷的時候，通過向資本市場籌集資金，做一些兼并和重組。另外一方面，康恩貝經過幾年的積累，我們再推出一些產品，從而形成了復合型的增長。

記者：康恩貝是80年代初逐漸從一個藥廠的基礎上發展起來的，這樣一路下來，它的發展是依靠什么？是企業的一些積累或者其他什么一些因素？

胡季強：1982年我大學畢業到這個企業的時候，這個企業是純粹的蘭溪城關鎮的一家街道企業，我是第一個大學畢業分配到這個企業的科班出身大學生。當然一個大背景就是中國改革開放的時代背景，沒有改革開放就沒有我們公司的今天，當然也沒有中國的今天。

第二個就是我們企業抓住了改革開放的時機，我們在科技進步、企業改革、機制的建立包括進入資本市場等等方面抓住了機會，從而從一個街道企業發展到今天在中國的中藥領域有一定影響和地位的一家企業。

還有就是要創新。前列康是我到這家企業以后組織研發的，康恩貝就是以這個起家的。這是中國第一個以蜂花粉作為原料的治療前列腺增生的藥物，上市的時候媒體報道說，這是為前列腺增生的非手術治療開辟了一條很好的新路徑。這個產品由于它的療效比較確切，價格非常低廉，被列入國家基本藥物，所以整個產品一直是作為中藥或者植物藥中藥當中治療的首選藥物和第一品牌。

記者：現在很多人多反映藥價太貴，看不起病，吃不起藥。您怎么認為的呢？

胡季強：其實，藥價貴與便宜是相對概念。首先，這個產品是不是真正的有效，安全有效的同時價格合適這是最合理的，也就是要把病治好。中國的藥品價格總體上來講在世界上算比較便宜的，但是對于我們的很多生活能力比較低的人來講，看一次病要花那么多錢確實感覺貴，所以中國的企業一直在努力，特別在化學藥品方面，我們通過仿制和創新，推出的那些仿制藥比進口藥都要便宜得多，同樣的產品價格甚至只有他們的幾分之一。

我想有兩個因素導致了大家認為藥價高。第一個，比如你去買衣服，這個衣服跟十年以前二十年以前比漲了多少倍你不知道，因為你知道這個衣服本身是要自己掏錢的，藥在中國原來有公費醫療制度，很多人覺得藥不應該自己掏錢，所以現在自己要掏錢或者掏一部分錢就感覺這個錢好像不應該花，所以感覺貴。另外一個方面確實跟現在用藥的不合理有關。我剛才講，要以治好病為基礎，而不是以貴為基礎。有一個廣告說得好“不選貴的只選對的”，但是消費者現在自己并沒有選擇權，這個選擇權很大程度上是在醫生手上，這里的信息不對稱也是造成消費者感覺價格比較高的原因之一。

記者：據了解，電子商務是不是也會成為康恩貝未來的一個重要經營板塊？或者說您覺得未來的互聯網發展對醫藥行業，對中國的企業會不會帶來一個很大的機遇和變化？

胡季強：在互聯網時代，不管什么生意都可以在網上做，未來應該是無網而不生，你如果離開了互聯網，你就很難生存。另外，你不利用數字化的手段很難勝出。這樣一種環境之下，康恩貝是醫藥企業里面比較早通過互聯網發展的企業，到目前為止，我們康恩貝淘寶官方旗艦店銷售的保健品在保健品當中是第一位，我們從2012年下半年開始建立互聯網銷售，我覺得是未來的一個方向。

當然，互聯網上有很大的問題，但是并不能說因為有問題就不去發展，互聯網確實有造假，賣假的東西，我非常贊同中國互聯網最有影響人物馬云的說法，互聯網可能有更多的機會信息透明地來規范這個市場，而在線下市場反而相對比較難，我還是贊成支持包括藥品在內的這些商品在互聯網進行交易。

記者手記

記者在采訪和了解中認為清晰的發展戰略和明確的產業定位，是康恩貝在行業內始終以穩健步伐向前行進的保障。胡季強在對國內外大環境及公司小環境做了深度調研后提出成為現代植物藥的第一的定位，指明了康恩貝的產業發展方向，他認為現代植物藥是使中藥走向國際的有效途徑，也是中藥產業與國際接軌的唯一通路。傳統中藥制藥領域，可以與這一潮流進行直接產業對接的企業并不多，且特色不鮮明?？刀髫惖漠a業核心優勢是現代植物藥的研發與生產，而不是傳統意義上的中藥生產。這一預見性，使康恩貝在國內植物藥領域處于領先的地位。

基建信托逆勢火爆

由于國家對地方政府融資平臺進行了一定的限制，銀行方面收緊了對基建項目的貸款，而地方政府又需要大量的融資來刺激經濟更快的發展，因此，信托融資無疑成為了一個很重要的渠道。

文| 《小康·財智》記者吳潔

基建信托在近期陡然升溫，吸金明顯。高收益加上政策支持，這股熱潮或將延續。

普益財富最新發布的5月信托數據顯示，從收益率上來看，主要投資領域中，除去房地產領域3年以上期產品平均預期收益率上升0.72個百分點至11.3%、基礎設施領域2至3（不含）年期產品平均預期收益率上升0.03個百分點至9.64%外，其他主要領域的各期限段預期收益率均有不同程度的下降。

而基礎設施領域信托在總信托產品中的排名，4月份位居第三（平均每只信托成立規模2.09億元，環比增加13.24%，前兩名分別為房地產和證券投資類產品），又前進了一名。且基建類信托的收益自今年以來就一直較為穩定，直逼收益率“冠軍”的房地產信托收益。更值得一提的是，基建信托成立規模在4月份超過了房地產信托，可見受監管層“463號文”的影響并不明顯。

融資需求推動

2012年，地方政府因融資平臺限制和土地財政吃緊而催生大量融資需求，信托資金對基礎產業的配置比例從一季度的21.85%一路升至四季度的23.62%，發行數量和發行規模同比增幅分別達到222.29%和270.27%。根據用益信托發布的基礎產業信托市場年度發展報告顯示，去年有56家信托公司發行了基礎產業信托，機構參與度高達86.15%。

2012年11月，銀監會針對基建類信托進行窗口指導；12月末，463號文發布，明令禁止公益性項目通過信托融資以及政府擔保承諾。1月開始，基建類信托發行應聲而落。

“然而，2013年基礎建設項目融資的需求仍然存在?！庇靡嫘磐醒芯繂T王利表示，2012年銀行信貸渠道對地方政府平臺融資進行限制，促使融資需求涌向了基建類信托，而根據2012年12月的中央經濟工作會議精神，基礎設施建設投資仍然是短時期“穩增長”的主要手段，政府投資熱情不減，融資渠道卻已收窄，地方政府對基礎建設的融資需求依然巨大。

中國信托業協會發布的數據顯示，截至今年一季度末，信托資金對政府主導的基礎產業配置比例為25.78%，比去年一季度末21.85%的配置比例同比提高3.93個百分點。

另據統計，直接的政信合作業務一季度末為6548.14億元，占全行業信托資產規模的7.50%，比去年一季度末的2510.30億元增長160.85%，在配置比例上比去年同期的4.74%提高2.76個百分點；比去年四季度末的5015.50億元增長30.56%，在配置比例上比去年四季度末提高0.79個百分點。

“地方政府融資的一種出路是借道債市融資，這種方式資金成本較低，但是操作耗時較長且同樣要符合政策規定。券商、基金目前還沒有發行類似信托項目的經驗，短期來看，不管是融資方還是投資方，仍然寄希望于基礎產業信托產品能夠有所突破，尋得與政策妥協的平衡點。”中融信托一資深信托經理這樣說。

財政擔保是賣點

地方政府的財政擔保是基建信托類產品吸引投資者的一個重要因素。

去年年末財政部等4部門發布的463號文規定，地方各級政府及所屬機關事業單位、社會團體，要繼續嚴格按照《擔保法》等有關法律法規規定，不得出具擔保函、承諾函、安慰函等直接或變相擔保協議。

但實際上，地方政府擔保函今年并未絕跡。從基建類信托的快速增長可以明顯地感覺到，其發展顯然并未受463號文太多影響。

記者從信托網上看到，新華信托5月推出一款6億元的南京六合區整治工程建設項目應收債權投資資金信托計劃，融資方六合國資為國有獨資公司，用于償還保障房建設的工程款。在該產品的風險控制上列明，“南京市六合區人大出具人大決議，承諾將2013年和2014年應向六合國資支付前期債務清償款人民幣6億元納入2013年和2014年財政預算；財政局出具財政資金安排文件，執行人大決議，安排專項償債資金，并保證六合國資按期足額兌付本信托本金和預期收益。”這顯然違背了463號文關于“制止地方政府違規擔保承諾”的規定。

而這樣的案例并不少。

同樣是新華信托5月底發行的一款基建類信托——豐都名山安置房收益權投資集合資金信托計劃，在其還款來源中赫然列明“豐都縣人大出具確認函承諾財政?？铑A算到期回購”。

對此，王利表示，確實依舊有不少有地方政府擔保的基建信托產品發行，而463號文確實沒有實質效力，唯一比較限制的就是對于公益類政信信托項目的發行。

對此觀點，北京信托的分析員江凡表示贊同，他同時稱“463號文內容太泛化，這導致很多機構比如地方政府、信托、券商各有各的理解?！?/p>

王利表示，有一些基建類信托產品，從表觀上看不違規，但從背后來看，可能會存在一些隱含的地方政府擔保。

風險隱憂

顯然，地方政信信托產品的不規范仍在繼續，而基建信托的“違規”發行也在繼續。雖然背靠地方政府財政大樹，但基建信托的風險也應引起投資者關注。

“盡管具備地方政府的隱形擔保以及財政支持，但基建信托井噴式的增長依然存在很大的風險。在土地財政吃緊的情況下，地方政府很可能無力償還本息。不過由于我國地方政府不存在破產的可能性，因此目前不會出現系統性風險，但卻存在流動性風險?！蓖趵硎荆坏┏霈F了嚴重的償付問題，地方政府的一種做法是采取延期支付，不過這種做法會導致地方政府的信用急劇下降；另一種做法是發行新的信托，等于是變相的延期支付；另外，上級政府也有可能會進行一定的財政撥款。“這些雖然解決了短期問題，但卻會導致信用風險不斷積聚，一旦爆發后果將難以控制?！?/p>

江凡則認為，基建信托產品的風險不大，“我國地方政府沒有破產之說，而且上面還有中央財政做隱性擔保”。他表示，之前媒體曝出的云南城投債危機的爆發，其問題在于地方財權的泛化濫化，也就是地方財權很大，有些不應上馬的項目也去做，所以可能會導致一些問題。

江凡表示，相對來說，這個領域還是比較安全的，但沒有絕對。要看具體項目，不好一概而論。

“由于政信合作發展的時間并不長，而基建信托更是近年來才興起，因此今年到期的信托項目依舊以房地產信托為主，而在新成立的信托項目中則以基建信托規模最大。雖然從長遠來看，基建信托井噴式的增長可能會帶來嚴重的流動性風險，但目前來看，整個地方債務的風險依舊在可以控制的范圍內，因此到期的信托發生無法兌付的風險較小?！苯策M一步補充道。

王利也表示：“很多信托公司是從去年才開始接觸基建信托的。而這種產品一般期限為兩年，也就是說，即使今年到期的產品，也是在2011年發行的，所以這個產品的兌付情況到底會怎么樣，現在也不清楚?！?/p>

而這一不確定性，與現今基建信托產品火爆發行和頻遭投資者秒殺認購相形之下，只能說，投資者在關注受益的同時，也應該重視風險了。