云無常形

魔幻對話

2013年9月24日，香港證券交易所行政總裁李小加在博客“小加網志”上發表了一篇題為《投資者保障雜談》的文字，似隨筆風格的標題背后，用魔幻現實主義筆法和夢境故事體裁表達一個核心觀點：規則重于一切利益。

“豪邁的傳統先生”、“前衛的創新先生”、“穩重的披露先生”、“大基金先生”、“小散戶女士”、“務實女士”、“道德先生”、“未來小姐”、“程序先生”、“答案先生”等等角色在故事中出場，力求把一件嚴肅的事情用通俗易懂和盡可能輕松的風格表達出來。各角色輪番表達不同立場的意見。

傳統先生講規則意識，創新先生謳歌特事特辦，披露先生吟誦信息透明，務實女士提捉到老鼠就是好貓，大基金先生和小散戶女士要求公平，道德先生展現法治精神，未來小姐暢想創新紅利，輪到“答案先生”出場時，夢戛然而止。

李小加有哥倫比亞大學法學博士的教育背景，有跨國資本市場巨頭美林證券中國區和摩根大通中國區總裁的職業經歷，對市場自由和法律邊界的理解自然有爛熟于心的意識和體驗。

這個夢不一般，圍繞一單預估為150億美元（約合930億人民幣、1170億港幣）的IPO生意。港交所的定位頗特殊，本身既是需要靠贏利回報投資者的上市公司，又是握有在香港上市公司準入大權的裁判。用內地一句社會話語：既當運動員又當裁判員。

以運動員身份，港交所似應滿足創新先生、務實小姐、未來小姐的創意情懷，一個令全球資本市場矚目的巨額IPO大單也將給港交所帶來不菲的收益和市場蓬勃的活力。

以裁判員的身份，港交所似應遵循傳統先生、披露先生、道德先生的規則意識和大基金小散戶小姐們的公平訴求，堅守在股權面前人人平等的原則。

李小加先生個人顯然傾向于后者，外界則普遍認為李小加的魔幻故事已經表達了港交所的立場，并且換來不少鼓掌之音，認為港交所抱了西瓜舍棄了芝麻，捍衛了香港法治之地、港股規則之市的美譽。

李小加的網文還表達了另外一種態度，對文章所論對象的尊重與惋惜。

這位值得港交所行政總裁尊重和惋惜的對話者，即中國網絡電商業第一人馬云。

其實李小加的魔幻對話是對馬云一篇“內部電郵”的回應。

坊間盛傳的馬云9月10日的電郵，透露了一個原不為人知的“秘密”，阿里巴巴集團2009年進行了治理結構的徹底變革，18位“羅漢級”的創始人（包括馬云）放棄創始人身份，重新構建為所謂“合伙人制”，已經成功運營四年。

馬云緣何要在9月10日這個時點公布“隱藏”了四年之久的重大事項，頗有深意：醞釀多時的阿里巴巴赴港整體上市計劃預計在9月、10月間完成，9月中旬當是談判定局的最后階段。

馬云闡述了阿里巴巴合伙人制的由來和3年的試行效果，最后總結道，“我們不一定會關心誰去控制這家公司，但我們關心控制這家公司的人，必須是堅守和傳承阿里巴巴使命文化的合伙人。我們不在乎在哪里上市，但我們在乎我們上市的地方，必須支持這種開放、創新，承擔責任和推崇長期發展的文化。”

換言之，馬云認為阿里巴巴的合伙人制必須得到上市地監管層的認可和支持，簡單說，按阿里巴巴的合伙人制的安排，28個合伙人對阿里巴巴擁有絕對控制權，并非香港股市游戲規則中的“同股同權”，也即按股權多少決定投票權。

遺憾的是香港股票交易所的《上市規則》并不支持這種公司治理結構。如果港交所同意馬云及其合伙人團隊的訴求予以變通，接納阿里巴巴登陸港交所，就不會有馬云的“內部電郵”的披露。

馬云竭盡委婉之所能給足了港交所回旋的空間和應有的尊重，才有李小加總裁的魔幻對話。

阿里巴巴的合伙人之一，有耶魯經濟學和法學教育背景和華爾街投行職業經歷、現任阿里巴巴首席財務官的蔡崇信則直接切入正題。李小加的魔幻夢境見報兩日之后，蔡崇信的公開信登上媒體。

蔡崇信公開信表示：堅持合伙人制的目的是力保公司的文化傳承和長遠利益，并非合伙人們為一己之私把持公司控制權。合伙人制會更好兼顧公司的重大決策穩定新股東利益，阿里巴巴不會因為港交所的游戲規則改變自身，希望港交所有所變通，優先赴港上市的初衷不變。

在內部電郵泄露、講故事、公開信這樣的場景中，無論港交所還是馬云及阿里巴巴，都不愿意把話說死。

與媒體幾乎一邊倒贊譽港交所堅持原則不同，香港金融界業內人士則惋惜之聲不斷，這種惋惜與香港資本市場面臨的窘境有關。2012年，港交所的平均交易額比之高峰期的2007年下降了35%，港交所的凈利潤較之2010年下降了20%。其中內地經濟處于調整期，缺乏大型IPO項目也是業績不佳的主因之一。港交所籌集巨資21億美元買下倫敦金屬交易所（LME），財務數據也面臨更大壓力。

阿里巴巴的巨型IPO無疑成為港交所的營養大餐，但分析人士同樣認為，如果此例一開，后來者和先入者都會比照此例要求游戲規則“量體裁衣”，結果市場恐有混亂。

但期待馬云完全適應港交所的游戲規則似也很難辦，港交所面對的是一朵云。

云的規則

1999年創辦阿里巴巴至今，馬云及阿里巴巴的行事風格猶如一朵收放自如的云。

香港上市門前立著一個門框，上書“規則”，合規者入，按云的柔軟屬性中適應性極高的一面，變個形狀就可以適應規則，對入市門框稍加順從也就皆大歡喜。但馬云這回表達出云的柔軟屬性另一面，此處不流云，自有流云處，要么你開門，要么云繞行。

蔡崇信的公開信稱“我們從未提議過采用雙重股權結構（Dual Class）的方案。一個典型的雙重股權結構，是允許那些擁有更高投票權的人在公司任何事務的投票上享有這種權利。”，但外界普遍認為，阿里巴巴提出的方案，應該高度類似“雙重股權結構（Dual Class）”。

允許這種股權結構存在的華爾街伸出了橄欖枝，華爾街兩大證券交易商紐交所（泛歐交易所集團）、納斯達克（OMX集團）被形容為“正在展開爭奪”，這是近五年以來全球融資規模最大的IPO交易，僅交易手續費和傭金就非同小可，還有上市后的二級市場交易的收益。

港交所和紐交所的這種旁觀者與當事者之間的角色轉換并非首次，大名鼎鼎的英國曼徹斯特聯隊足球俱樂部（Manchester United）也首選香港上市，也堅持雙重股權公司治理結構，結果鎩羽而歸；再選新加坡上市，新加坡也拒絕為雙重股權破例，不得入門，最后紐交所接納了曼聯。

美國國會通過的《提振美國創業公司法案》，從幾個方面加寬了上市門框，比如不需要提交符合聯邦審計規范的財務報表、不需要提交季度公司報告、不需要提交委托書，當然也包括允許雙重持股的公司結構。

監管松了，門框寬了，入者自然就多，谷歌（GOOGLE）和臉書（FACEBOOK）兩家美國最著名的互聯網上市公司，為確保公司創始人的控制權也采用雙重股權。有人分析，鑒于美國擔憂其證券市場正在失去全球IPO的競爭力，導致管制的放松以及《提振美國創業公司法案》的出臺。而香港證券市場在2009年至2011年期間曾經是全球最大的新股發行中心，目前這一風光已不復存在。

世界交易所聯合會（World Federation of Exchanges）的數據表明，2012年有806家外國公司在美國上市，在英國上市的外國公司為576家，僅有86家外國公司在香港上市。以上市競爭力計，美國遙遙領先。

還有人認為，美國的寬松監管政策導致了美國證券市場所謂“中國概念股”的潰敗，100余家赴美成功上市的中國公司在被指會計數據造假引發的風潮中退出或倒閉，最為惡劣的案例之一是某中國教育機構赴美上市后，美國股東雖然通過股權得到公司控制權，但機構創始人則卷走公司全部財產。曾幾何時，美國媒體上充斥對“中國概念股”群體的質疑聲音。

美國證券市場上“中國概念股”的陰霾之云在馬云及阿里巴巴這里變了個形狀，笑容可掬的祥云飄然而至。

美國媒體（恐包括美國兩大證交所）或許從馬云“內部電郵”的這段話“我們不在乎在哪里上市，但我們在乎我們上市的地方必須支持這種開放、創新、承擔責任和推崇長期發展的文化”，讀出了商機。據說紐交所、納斯達克信心倍增地準備熱烈擁抱阿里巴巴。

阿里巴巴表達了毫不掩飾的自信，蔡崇信在他的公開信最后寫道：“我想問的是：香港資本市場的監管，是被急速變化的世界拋在身后，還是應該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創新？！古人云：沉舟側畔千帆過……”“沉舟側畔千帆過”的下句，應是“病樹前頭萬木春”。

事情到此并未因之畫上句號，似乎又回到云的另外一個屬性之不可捉摸，外界一時間看不透阿里巴巴這團云下一步關于IPO走勢的變形。

首先，港交所并未對所謂阿里巴巴“放棄”赴港上市做出官方評價，其次，在蔡崇信言辭強硬的公開信中強調香港還是阿里巴巴上市的“首選”之地。而阿里巴巴的官方發言人面對媒體的采訪做出了這樣的回答：我們目前沒有上市的時間表，還沒有聘請投資銀行，也沒有選定在哪里上市。

不到上市公告正式發布的時刻，港交所、紐交所、納斯達克誰是最后笑的那位還是未知之數。

2013年11月17日，港交所宣布，任命馬雪征為港交所非執行董事，有的媒體把這個任命與馬云及阿里巴巴與港交所之間關于赴港上市的安排聯系起來。馬雪征曾經任職博裕資本主席，而博裕資本在阿里巴巴回購雅虎所持股權的行動中扮演了第三方投資者的角色，博裕資本與中投聯合中信資本、國開金融組成財團，持有阿里巴巴5.6%的股權。

也有媒體認為，不必過度解讀馬雪征的新職務，將其與阿里巴巴能否赴港上市關聯起來比較勉強，馬雪征的履新并不意味著港交所的規則會輕易改變。

11月20日，日本財經媒體發布消息稱，馬云就阿里巴巴上市問題再次表態，傾向于赴港上市，但港交所應該對規則有所修改，意思很明確，阿里巴巴的類雙重股權結構應該得到港交所的認可。時值阿里巴巴在本年度光棍節購物季中取得佳績，300多億人民幣的成交額比去年翻了一番，潛臺詞不言自明。

而李小加也再次回應，港交所就此事展開的咨詢已經提交上市委員會定奪，“屬于香港的走不掉，不是香港的也無謂去競爭。”

云里云外

作為最活躍的、最具成長性的、處于網絡科技和現代商業結合部的阿里巴巴，云里的運籌固然令人無法準確把握，云外的表現則并非無聲無息。

如果馬云和阿里巴巴團隊以契合商場傳統和墨守江湖成規為取向，恐將無以展露自1999年阿里巴巴創立以來的種種輝煌與失落。如果馬云創業之初僅跟隨于網絡電商前輩的行事法則，恐怕就沒有后來的大步前行。

網絡電商的鼻祖當屬美國的Ebay， Ebay涉足網絡商務拍賣比馬云早得多（1994年），Ebay以公共社交網絡平臺再到網絡跳蚤市場起家，一開始就涉足大眾網絡商務， Ebay前CEO梅格·惠特曼（Meg Whitman）被業界和媒體尊為“電子商務教母”。馬云被尊為中國的“網絡商務第一人”，起步于1999年，一開始針對企業客戶群做“電子黃頁”。

Ebay至今依然是全球最大的電子商務網站。據2010年公司財報，Ebay的年營收96.56億美元（約合598億元人民幣），據阿里巴巴的大股東雅虎的財務數據，阿里巴巴2010年的營收為105億元人民幣，前者是后者的5倍。在全球范圍Ebay是老大，在全球最大的網商市場之一的中國，阿里巴巴是老大。

具有全球眼光的Ebay卻在進入中國市場之后，被復制Ebay模式又不全盤照搬Ebay模式的馬云及淘寶趕出中國市場。在馬云及淘寶與Ebay角力最激烈的2005年，Ebay前CEO梅格·惠特曼親率eBay市場部總經理約翰·多納霍（曾任著名投資公司貝恩總裁）、eBay技術和運營副總裁梅納德·韋伯坐鎮中國，三月后承認回天無力，之后關閉了中國Ebay。

馬云的招數其實簡單，把Ebay創立并一直傳承的網商店鋪刊登貨品信息的收費制度改為免費刊登，一下子就把Ebay手中的客戶吸走大半。馬云成功地把Ebay的網商規則柔軟化，變為適應中國大眾商業活動心理文化的彩云，迅即膨脹為覆蓋中國網絡大眾商務大半壁江山的宏云。

馬云及其團隊歷來就是資本運作的高手，最善于借雞生蛋的游戲，如何平衡雞的主家與蛋的主家之間的利益分配，需要很高的技巧。

分析阿里巴巴集團整體上市前的股東結構及其演化過程，可以得出一個有趣而簡單直觀的結論，馬云及其創始人團隊乃至合伙人團隊，歷來就不是阿里巴巴資本架構里的主角。

從1999年阿里巴巴創立時引入美國高盛、美國富達投資兩大風投股東始，陸續有日本軟銀股份有限公司（SoftBank Co）、美國雅虎（YAHOO）公司加入，如今，日本軟銀以36.7%的股權成為阿里巴巴集團第一大股東，美國雅虎則以24%的股權位居第二大股東，二者合計的股權已經超過60%。

馬云說過：“股權不應該集中在一兩個大股東的手里，否則會影響業務運作。”改變這一結構的途徑要么是創始人（合伙人）增持、要么是引入新的法人股東，馬云選擇的是后者，有意思的是，引入新股東新資金的用途之一，是有利于持股的老員工套現，把賬面利益變現為真金白銀。

2011年，阿里巴巴一口氣引入了美國銀湖資本、俄羅斯DST Global互聯網全球投資、新加坡淡馬錫集團以及馬云控制的云峰基金，以投資集團的名義注入20億美元，2012年，更有中國投資有限公司（中投）、國內大私募博裕資本和中信資本、國家開發銀行麾下國開金融等入列股東隊伍。

這樣，馬云及其創業者（合伙人）團隊在整個股權結構中一直是“少數”，根據資料，到2011年底止，馬云個人持有的阿里巴巴股權僅為7%，幾個核心高管（創始人→合伙人）的持股比例更少，比如上述發表公開信的首席財務官蔡崇信持有2.15%。

馬云及阿里巴巴不斷創造的新業績，應該是這些大股東給予其充分信任的基礎，否則按一般的公司治理結構和行事規則，光是日本軟銀和美國雅虎持有的60%的股權，就能夠掌控公司的絕對話語權了，目前看來，話語權還是牢牢握在馬云及其團隊之手。