貨幣政策與長期利率之間關系的實證研究

摘要：文章通過構建貨幣政策工具變量與長期利率的向量自回歸模型，在此基礎上計算脈沖響應函數，考察銀行間同業拆借利率與長期國債收益率之間的短期動態影響機制，在此基礎上分析貨幣政策對我國長期利率的影響機制。結果發現，貨幣政策對期限相對較短的長期利率具有正向沖擊效應。

關鍵詞：貨幣政策；長期利率；VAR

一、 引言

Evans和Marshall（1998）、Kozicki和Tinsley（2001a， 2001b）以及McMillin（2001）在向量自回歸模型框架下研究了貨幣政策與短期及長期利率之間的動態關系。Kuttner（2001）估計了貨幣政策對不同期限結構的利率效應。而Mehra（1996）、Roley和Sellon（1995）以及Thornton（1998） 則將美國聯邦基金利率作為貨幣政策的工具變量，考察了長期利率對貨幣政策的反應。

然而，有關貨幣政策與長期利率之間關系的實證結論并不一致。Blanchard（2000）認為長期利率與短期利率具有相同的變動方向，Cook和Hahn（1989）對長期利率與短期利率的協動性進行檢驗，檢驗結果印證了Blanchard的上述說法。而Romer（2001）則認為由于緊縮性貨幣政策 （聯邦基金利率上調）在長期將導致通貨膨脹的下降，因此將導致長期利率的短暫下降。

謝赤和董華香（2005）在我國利率市場化進程不斷加快的大背景下，利用貨幣政策變量和利率變量構造向量自回歸模型，從經濟學以及金融學的角度研究了我國貨幣政策對不同期限結構利率的動態影響。在對國內外學者有關貨幣政策對利率期限結構影響文獻進行總結和歸納的基礎上，對我國貨幣政策對利率期限結構的影響方式及機制進行了分析，并對有關貨幣政策對利率期限結構影響的研究趨勢進行了總結和預測。

何華（2007）在對我國貨幣政策工具變量以及不同期限結構的國債收益率進行單位根檢驗的基礎上，對上述變量進行了協整檢驗。結果發現，國債收益率曲線能夠對我國貨幣政策作出及時的反應。體現了國債收益率的貨幣政策效應。

于鑫（2009）構造了貨幣政策與長期利率的結構向量自回歸模型，在此基礎上檢驗了貨幣政策沖擊對不同期限結構的長期利率的影響，結果表明我國貨幣政策對各期限的長期利率均有顯著地影響，但不同類型的貨幣政策沖擊對長期利率的影響模式存在差異。于鑫的研究表明我國長期利率曲線的變動90%可以由水平、傾斜以及曲度這三種因素來解釋，并且這三種影響因素中，水平因素對長期利率的影響更為顯著。通過對結構向量自回歸模型的估計，于鑫還還計算了向量自回歸模型的脈沖響應曲線，并且利用方差分解的方法分析了貨幣政策和價格因素對利率曲線影響。結果表明與貨幣政策相比，價格因素對利率曲線水平因素的影響最大，而貨幣政策對利率曲線的影響則更多地體現在對利率曲線的斜率以及曲度的影響上。

另外，王一鳴和李劍鋒（2005）、郭濤和李俊霖（2007）、范振龍（2007）以及朱世武（2003）分別就我國利率期限結構以及貨幣政策等宏觀經濟變量對我國長期利率期限結構的影響進行了理論和是實證上的檢驗。

二、 貨幣政策對長期利率影響分析

將七天期銀行間同業拆借利率作為貨幣政策的代理變量。長期利率主要選取一年期國債收益率。同時，為考察貨幣政策對長期利率的影響，在構建向量自回歸模型時，參照Berument和Froyen（2006）的做法，內生變量還包含實際產出增速以及通貨膨脹率，其中，實際產出增速數據利用國家統計局公布的季度累計GDP同比增速數據計算得到，數據來源于中經網數據庫和國家統計局網站。另外，我們還對季度GDP數據進行了月度插值。通貨膨脹則利用CPI的月度同比數據測度，數據來源于中經網數據庫和國家統計局網站。為構造向量自回歸模型考察貨幣政策對長期利率的影響，我們首先需要對向量自回歸模型中的內生變量進行平穩性檢驗，若所有序列均為0階單整過程，我們可以利用上述序列的水平值建模，若所有序列均為1階單整過程，則需要差分之后建模。

1. 貨幣政策與長期利率的向量自回歸模型構建。本文將構造向量自回歸模型測度貨幣政策對長期利率的影響，考慮到貨幣政策的工具變量、實際GDP同比增速、通貨膨脹率以及長期利率的代理變量均是平穩的時間序列，因此我們將利用上述變量的水平值構造向量自回歸模型，具體形式如下：

yt=？準0+？準1yt-1+？準2yt-2+L+？準pyt-p+？著t

其中，yt為包含貨幣政策工具變量、實際GDP同比增速GDPt、通貨膨脹率pt以及長期利率代理變量的四維列向量，？準0為四維截距項列向量，？準1、？準2L、？準p為對應yt-1、 yt-2L、yt-p的4×4維的系數矩陣。？著t為四維的隨機誤差項列向量。假設？著t：i.i.dN（0，？贅），？贅為？著t的方差協方差矩陣，則上述向量自回歸模型可利用極大似然法進行參數估計。我們選擇七天期銀行間同業拆借利率I07t作為貨幣政策的工具變量，選擇一年期國債收益率D1t作為長期利率的代理變量，根據AIC以及SIC信息準則，向量自回歸模型的滯后階數設定為滯后2階。

2. 貨幣政策與長期利率的沖擊反應分析。在對上述向量自回歸模型參數估計的基礎上，我們計算了脈沖響應函數，并繪制了脈沖響應曲線，見圖1所示。圖1中第一行為長期利率對長期利率、通貨膨脹率、實際GDP同比增速以及貨幣政策的脈沖響應曲線，當t期長期利率出現1個單位的隨機沖擊，將對長期利率產生持續的正向影響，這種正向影響直到10個月以后才逐漸消失，當t期通貨膨脹率出現1個單位的正向沖擊后，也將對長期利率產出持續的正向影響。同樣，當t期實際GDP同比增速以及七天期銀行間同業拆借利率出現1個單位的正向沖擊后，也將對長期利率產生持續的正向影響。

而當t期一年期國債收益率、通貨膨脹率、實際GDP同比增速以及七天期銀行間同業拆借利率出現1個單位的正向沖擊后，均對通貨膨脹產生正向的持續沖擊，并且實際GDP同比增速對通貨膨脹的正向沖擊持續時期最長。而一年期國債收益率和七天期銀行間同業拆借利率對通貨膨脹的沖擊效應在大約1年左右的時間將逐漸消失。可見，我國實體經濟擴張的同時，也可能造成價格水平的持續走高，樣本期間內我國實際GDP同比增速以及通貨膨脹率同時處于高位運行的事實也說明了這一點。

而實際GDP同比增速對一年期國債收益率、通貨膨脹率以及七天期銀行間同業拆借利率的沖擊反應并不顯著，沖擊響應曲線的負2倍標準差均在0刻度線的下方，而沖擊響應曲線的正2倍標準差則均在0刻度線的上方。表明我國實體經濟表現出一定的惰性。對貨幣政策、通貨膨脹以及長期利率的反應均不強烈。2000年以來，我國實際GDP同比增速一直比較平穩，在10%上下波動，但波動幅度不大，這正是由于實體經濟相對貨幣政策、通貨膨脹以及長期利率表現出的惰性屬性有關。

而七天期銀行間同業拆借利率對一年期國債收益率、通貨膨脹率、實際GDP同比增速的沖擊反應則表現為持續的正向反應。特別是通貨膨脹以及實際GDP同比增速對七天期銀行間同業拆借利率的正向沖擊效應表明我國貨幣當局實施泰勒規則型貨幣政策。Taylor（1993）認為當通貨膨脹偏離目標通貨膨脹，或實際產出偏離潛在產出時，均會導致中央銀行的損失函數值增加，此時追求最大社會福利（對應的為最小的福利損失）的中央銀行則將實施貨幣政策，對上述變量進行反周期的調控。因此當通貨膨脹或實際產出出現正向缺口時（即通貨膨脹高于目標通貨膨脹率，實際產出高于潛在產出），此時宏觀經濟將表現出擴張的跡象，此時中央銀行為最小化福利損失，通常采取緊縮性的貨幣政策，若中央銀行采用銀行間同業拆借利率作為貨幣政策的工具變量，此時通常將調高利率。同理，若通貨膨脹或實際產出出現反向缺口時（即通貨膨脹低于目標通貨膨脹率，實際產出低于潛在產出），此時宏觀經濟將表現出緊縮的跡象，此時中央銀行為最小化福利損失，通常將實施擴張的貨幣政策，即調低利率。

3. 方差分解。為進一步考察貨幣政策、通貨膨脹以及實際產出對長期利率的影響，我們在向量自回歸模型估計的基礎上，還計算了一年期國債收益率的預測方差分解。一年期國債收益率的預測方差分解結果見表1所示。

從表1可以看出，對于一年期國債收益率，在前期，其自身構成了預測方差的主要部分，其中在第1期，一年期國債收益率自身對其預測方差的貢獻度為100%，第2期為96.503%。而隨著時間的推移，通貨膨脹、實際產出以及貨幣政策對其預測方差的貢獻逐漸增大。在第9期，一年期國債收益率自身對其預測方差的貢獻度為61.831%，通貨膨脹對其預測方差的貢獻度為19.666%，實際產出對其預測方差的貢獻對為11.788%，而貨幣政策對其方差的貢獻度則為6.715，第10期，一年期國債收益率自身對其預測方差的貢獻度為59.396%，通貨膨脹對其預測方差的貢獻度為20.648%，實際產出對其預測方差的貢獻對為13.188%，而貨幣政策對其方差的貢獻度則為6.768%。

三、 簡要結論及政策啟示

本文通過構造貨幣政策與長期利率的向量自回歸模型，檢驗了貨幣政策對長期利率的影響，通過構造包含實際GDP同比增速以及通貨膨脹率的向量自回歸模型，利用七天期銀行間同業拆借利率作為貨幣政策的工具變量，利用不同期限結構的國債收益率作為長期利率的代理變量，估計上述四個變量構成的向量自回歸模型，在此基礎上計算脈沖響應函數，并繪制脈沖響應曲線。結果發現，貨幣政策對期限相對較短的長期利率具有正向沖擊效應。

參考文獻：

1. 范龍振.短期利率模型在上交所債券市場上的實證分析.管理科學學報，2007，10（2）：80-89.

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3. 何華.貨幣政策對國債收益率期限結構影響的實證分析.科技情報開發與經濟，2007，（14）：161-162.

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5. 謝赤，董華香.論貨幣政策對利率期限結構的影響.湖南社會科學，2005，（3）：80-83.

6. 于鑫.宏觀經濟對利率期限結構的動態影響研究.南方經濟，2009，（6）：25-33.

作者簡介：劉金全，吉林大學數量經濟研究中心教授、博士生導師，經濟學博士；楊璐，吉林大學商學院數量經濟學專業博士生。