我國信貸資產證券化常規化發展研究

摘要：從2005年至今的8年時間內，我國信貸資產證券化歷經兩輪試點，累計發行896億元，已試點產品未出現違約和現金流中斷，基本制度初步建立，產品發行和交易運行穩健，但同時也面臨著一些突出問題。文章通過總結以往試點得失，借鑒國外發展經驗，并結合實際國情，對我國今后常規發展信貸資產證券化提出了一些政策建議。

關鍵詞：信貸資產證券化；常規化發展；審慎監管原則；監管與發展并舉

一、 我國信貸資產證券化的發展歷程

第一輪試點：

2005年3月，央行聯合10個部門，成立信貸資產證券化協調領導小組。4月，央行和銀監會聯合發布《信貸資產證券化試點管理辦法》。11月，銀監會發布《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》。12月，國開行“05開元信貸”和建行“05建元住房抵押”正式拉開了我國信貸資產證券化的序幕。到2008年11月，共發行17單產品，累計667.83億元。此后，受美國次貸危機和國內宏觀金融政策調整的影響，試點暫停。

第二輪試點：

2011年5月，國務院批復繼續開展信貸資產證券化試點。5月17日，央行、銀監會和財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，重啟試點，額度500億元。截至2013年6月末，本輪試點共發行6單，規模228.5億元。

兩輪試點共計發行23單產品，包括2筆住房抵押貸款（RMBS）、5筆不良貸款（NPL）、3筆汽車抵押貸款和13筆商業銀行信用貸款（CDO）。

啟動第三輪試點：推進常規化發展

2013年7月，國務院印發《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，要求逐步推進信貸資產證券化常規化發展。8月28日，國務院總理李克強主持召開常務會議，指出在總量控制的前提下，擴大信貸資產證券化試點規模，優質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易，啟動了繼2005年和2012年之后的第三輪試點，暫定額度2 000億元。

二、 常規發展信貸資產證券化的意義

1. 它是金融市場發展到一定階段的必然產物。參照國外金融發展史，信貸資產證券化有利于促進貨幣、信貸、債券、股票等市場的協調發展，提高金融市場的資源配置效率。首先，作為一種結構性融資工具，它是一種信用體制創新，打通了以銀行等金融機構為信用中介的間接融資和以股票、債券為代表的直接融資之間的通道；它是間接融資的直接化，構建了銀行信用與市場信用之間的轉化機制，這樣，主要集中于銀行體系的全社會經濟風險就會被分散至整個金融業，大大降低了銀行業系統風險發生的概率。其次，它能緩解銀行資產、負債期限結構錯配問題（流動性失衡）。通過盤活流動性較差的中長期信貸，它放大了銀行杠桿和杠桿乘數，不僅有利于銀行轉變過度依賴規模擴張的經營模式，增加中間業務收入，還有利于銀行合理配置核心資本，減少新增貸款消耗和補充資本金的壓力，這也是資產證券化蓬勃發展的最根本原因。第三，它可以為投資者提供多元化的資產組合管理工具，發展多層次資本市場。

以美國為例，據美國證券業和金融市場協會（SIFMA）統計，2012年，美國資產證券化產品的發行規模為2.25萬億美元，僅次于國債的發行量。截至2012年末，美國ABS和MBS合計存量達9.87萬億美元，占同期債券總存量的25.86%。最近10年，美國資產證券化存量占GDP的比重均超過50%。隨著證券化產品發行量增大、市場認可度提高以及市場配套的完善，交易量也逐漸上升，截止2012年，機構MBS交易額占全美債券市場的三分之一，相比于其25.8%的余額占比，它比其他類型的債券都要活躍。

2. 國內驅動力強勁且空間很大。首先，穩增長、調結構、促改革需要優化金融資源配置，用好增量、盤活存量，需要將長期沉淀在傳統產業中的資金轉移至國家優先扶持發展的新興產業。其次，《商業銀行資本管理辦法（試行）》已于今年1月1日起實施，按新的資本計算公式，商業銀行（核心）資本充足率普遍下降，并且，金融機構存貸比在2012年已升至68.65%，不斷接近75%的監管紅線，即使有意放緩擴張步伐，銀行仍難避免不斷高企的“補血”壓力，6月底的“錢荒”就是例證。第三，伴隨著信貸受限和利率市場化的推進，銀行業競爭加劇，利差縮窄，需要尋找新的利潤增長點。第四，長期以來，新增貸款占全社會融資總額的比重一直居高不下，貸款余額在大部分時間內都超過GDP，融資結構不合理導致銀行系統風險驟增。第五，從1999年至2013年8月底，中長期貸款存量從2.4萬億一路飆升至38.74萬億，占金融機構人民幣貸款余額的比重在2010年升至最高點的60.29%，此后雖有下降，但近期仍維持在56%左右。總之，無論從宏觀經濟政策、金融業現狀、市場業務供給抑或需求的角度，我國信貸資產證券化都存在很大的發展潛力。

三、 國內信貸資產證券化當前存在的問題

1. 金融市場“先天不足”。

（1）債券市場不發達，固定收益市場的深度與廣度都還不夠。（2）利率市場化尚未完成，企業與金融機構為對沖市場利率波動而衍生的對各種金融工具的需求較弱。（3）影子銀行（銀信、銀證合作）盛行，這種成本相對低廉的“非標”出表方式抑制了銀行對證券化的需求。（4）貸款二級市場不活躍，銀團貸款以及銀行間真正意義上的貸款交易不多，難以為證券化提供技術和市場交易方面的保障。（5）信用評級業務與市場不完善，違約歷史資料匱乏、評級技術處于探索階段、標準不明確、評級機構信息透明度低、評級公允性與商業利益之間沖突等等，都使得評級報告無法真實反映基礎資產的收益與風險，難以對證券化產品設計和投資產生指示作用。（6）由于經濟發展和收集部分類別資產數據的歷史較短，國內缺乏證券化時所需的投資組合長期歷史數據、經濟承壓時的數據、甚至是一般市場數據。

2. 政府支持力度有限。我國資產證券化以試點方式存在，采取“總量控制、先監管后發展”模式。反觀美國，基本上是“原則推動→自由發展→配套完善”的模式：政府先制定政策原則推動市場，然后由市場自由發展、創新，最后再根據市場狀況調整，甚至一直以來，市場上的主導產品多數都由政府成立相關機構來發行、交易或者提供擔保。

3. 受制于分業監管，市場割裂。一類是由銀監會審批、央行主管發行、在銀行間債券市場流通的信貸資產證券化；另一類則是由證監會主管、以專項資產管理計劃為特殊目的載體、在滬深證券交易所大宗交易系統掛牌交易的企業資產證券化。這種人為割裂的市場體系不僅不利于證券化產品的合理定價，降低了市場流動性，還容易產生監管盲點、造成監管缺失。

4. 各項政策措施不完善。“試點與立法并行”原則導致有關規定采取了“粗線條”的規范方式，與發展衍生金融工具相配套的會計準則還不健全，相關的財務判斷與會計處理也缺乏合理依據；其次，現有部門規章法律層級低，無權對一些基礎法律問題做出解釋，而現行法律法規與證券化有關的內容又很模糊。第三，相關規定過分強調控制風險，不利于證券化的常規發展。

5. 發行、交易市場“雙低迷”。受上述問題及試點額度的限制，發行量有限。2012年末，我國信貸資產證券化存量只有263.79億元，占同期銀行業總資產的比重僅為0.02%，占存量債券數量和票面總額的比重分別只有0.90%和0.10%，占同期全國GDP的比重僅為0.05%。

目前，信貸資產支持證券只能在銀行間債券市場以“現券交易”和“質押式回購交易”方式流通，而證券化產品的優先檔發行利率一般在4%～4.5%左右，顯著低于AAA級企業債，甚至低于不耗用資本金的國開債；此外，信貸證券化產品結構復雜、本金償還時間不固定、回購融資困難等諸多問題也導致這類產品的流動性很差。結果，信貸資產證券化產品約有九成由銀行“互持”，并未真正將風險轉移出銀行系統。

6. 試點銀行和額度分配不均衡。在已發行的產品中，政策性銀行和國有商業銀行共有12單，發行額占比高達61.91%，而有助于緩解中小企業融資難、資金相對緊張的中小銀行只發行了4筆，發行額占比僅為14.87%，并且，小企業貸款進入基礎資產的只有“08浙元信貸”1單。

四、 常規發展的政策建議

1. 宏觀層面：向“模式導向”轉變，以長期化的規則保障替代短期的過渡模式。

（1）樹立“風險導向型”的審慎監管原則，堅持監管與發展并舉，平衡適度監管和金融創新的辯證關系。為發起人提供高效、規范的融資場所；為投資者創建進出自由、風險可控的投資條件；為第三方提供公平、便利的技術平臺。

（2）積極推動相關立法與修法工作。建議盡快推出特別立法，對SPV的特殊地位、向SPV“真實銷售”資產的標準、各類參與主體行為規范、風險控制、信用增級/評級制度、信息披露制度、市場交易制度、監管主體、會計準則、稅收制度等方面做出全面系統規定，同時，修補完善現有法律框架內的空白點和沖突部分，增加沖突難以避免時的例外條款。

（3）建立全國統一的資產證券化產品發行、交易市場。加強相關政策措施的統籌協調，統一產品標準，統一監管規則，促進銀行間市場和交易所市場的信息共享。

2. 中觀層面：加強監管、控制風險。

（1）加強對SPV產權組織形式、資產轉讓與真實銷售、以及SPV資產管理與權益信托、具體運作和資產負債表的監管，防范各類中介機構的操作風險和道德風險。側重對參與機構業務活動的審慎性監管，要求其為所承擔的風險按“經濟實質”提留相應的風險資金。增設監管機構對證券化業務的緊急行政干預權，補充對違法違規者的行政制裁措施。

（2）銀行應建立符合證券化風險控制、涵蓋業務管理和風險控制指標體系的內部風險控制架構。嚴格依據“風險敞口、違約概率以及違約損失率”三大指標創建資產池。

（3）監管機構在解釋“優質基礎資產”時應平衡好調動銀行積極性與控制風險的關系，嚴禁將不良信貸資產包裝后再證券化的“甩包袱”行為。鑒于平臺貸款風險仍然相對較高，建議當前的信貸資產證券化不應被視為一種解決現有存量平臺貸款風險退出的制度設計。

（4）將試點銀行和額度分配與申請銀行的存量信貸結構（適合證券化的信貸資產比重和已經投向國家優先扶持發展產業的信貸比重）緊密聯系起來，建立信貸再投放的追蹤與獎懲機制，確保證券化真正服務于國家的經濟轉型升級戰略。

3. 微觀層面：以保護投資者利益為核心，完善配套措施，提高二級市場流動性。

（1）完善信息披露機制。信息披露內容應擴展至貸款服務合同、資金保管服務合同及各項服務費用定價依據等，定期公布證券化產品/基礎資產的損益情況、違約現象和風險狀況。

（2）健全信用擔保和評級體系。首先，積極引入外部增級，如銀行的第一損失信用證、保險公司的第一損失金融擔保等；待條件成熟時，還可考慮在一定范圍內試行美國MBS市場流行的政府增信模式。其次，在現行雙評級和投資者付費第三方評級的基礎上，引導投資機構建立內部的評級體系，以消除外部評級機構的誤導。第三，通過引入外部競爭與合作、兼并收購等措施，培育一批被市場投資者普遍認可的中立、規范的全國性信用評級機構。第四，要求評級機構披露評級方法，提高評級/認證機構中獨立董事的比例。

（3）在風險可控前提下，鼓勵市場創新。近期獲批的證券業首個信貸資產證券化項目“東證資管—阿里巴巴1號至10號專項資產管理計劃”、以及興業銀行醞釀中的“銀行→信托→券商資管→交易所”模式都是對以往“銀行→信托→銀行間債券市場”模式的大膽突破和有益嘗試，這有利于提高市場活力。此外，還要積極探索小微企業貸款、保證類貸款、信用卡貸款、應收帳款等單獨或打包證券化的操作模式，為投資者提供多元化的產品。

（4）大力培育機構投資者，建立做市商制度。首先，制訂針對證券化的稅收中性政策，提高產品吸引力；其次，引導鼓勵保險公司、企業年金、社保基金等偏好資產久持、流動性需求較低的非交易型機構投資者參與證券化投資；第三，引導大盤優質證券化產品跨市場發行能吸納大量企業客戶，交易活躍度的提升又能進一步吸引銀行間債市的機構投資者。

（5）加強對投資者的培訓和教育，提高他們對這一金融創新產品的認同和風險分析能力。

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作者簡介：程金偉，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生。