發展中國家金融自由化的次序選擇及風險防范

摘要：改革和危機并存，對于金融風險承受能力較低的發展中國家而言，需要根據具體國情選擇金融自由化的時機和方式，按照金融自由化所具備的前提條件及利率、匯率和資本項目開放的次序，協調好與各項改革配套的其他制度建設，尤其注意在循序漸進改革的同時完善相應的金融監管體系。

關鍵詞：金融自由化；利率市場化；金融監管

本文從改革次序的角度分析發展中國家金融自由化的內容和過程，提出金融自由化的次序選擇對于發展中國家的金融體系穩定和經濟社會發展十分重要。

一、 金融自由化的理論演進

金融自由化的概念范圍并不唯一，從發展中國家的角度考慮一般是指減少對金融機構和市場的管制，進行利率自由化、匯率自由化、業務范疇自由化、合業經營、金融機構準入和資本項目自由化等方面。金融自由化理論始于大蕭條時期，凱恩斯第一次系統研究了貨幣對投資需求和國民收入的影響作用，國家干預理論大行其道。發達國家在此期間采取國家干預的經濟政策，具體在金融領域方面，加強了對金融市場和機構的監管，實行低利率措施刺激投資和貿易的增長，由此實現對金融的全面管制。肖和格利（1960）認為金融發展是經濟發展的推動手段，經濟發展是金融發展的基礎和前提。帕特（1966）提出金融發展的路徑可以分為供給主導型和需求引致型，前者金融發展先于經濟的增長，起到引導供給的作用，并指出發展中國家應采取寬松的貨幣政策刺激金融發展；后者金融發展被動于經濟發展，金融發展是內生變量。哥德（1969）認為金融發展代表金融結構的變化，金融發展的目的是為了改變經濟結構。這些研究為金融自由化理論奠定了基礎。

20世紀70年代發達國家紛紛出現滯漲，新自由主義經濟學取代新古典經濟學，金融自由化理論隨之發展。肖和麥金農（1973）分別對新古典學派的貨幣理論進行了批評，認為發展中國家對利率的管制不但不能刺激投資，反而抑制了經濟增長，提出了金融自由化理論。麥金農闡述了金融抑制的表現、發生原因及其對經濟的發展影響，一國的金融體系和經濟增長相互作用，發展中國家的金融體系相對落后，普遍存在著利率、匯率的人為控制、金融業壟斷、信貸與外匯的定向配給等金融抑制現象，因此金融自由化尤其是調整利率結構對發展中國家而言更為重要。肖提出改變政府對金融體系的過度干預，放松對金融機構和金融市場的準入限制，放寬對利率和匯率的管制并逐步使之市場化，會使利率和匯率有效的反映市場需求和供給，從而達到促進經濟增長的目的。弗萊（1980），卡普爾（1983），世界銀行（1989）從不同角度拓展了麥金農和肖提出的模型，證明了金融開放和經濟發展的關系，并提出金融自由化的范疇，包含部分公共金融機構的私有化、允許外資銀行進入、減少存款準備金要求、取消指導性貸款以及利率市場化和開放資本市場等。金融自由化浪潮在世界范圍內蔓延。

隨著金融自由化改革在發展中國家的推進，大范圍的金融危機爆發了，1982年國際債務危機首先在拉美國家爆發，隨后在20世紀90年代相繼爆發金融危機，1997年亞洲爆發金融危機，2001年俄羅斯等發展中國家出現金融危機。麥金農（1991）反思金融自由化改革中的混亂局面，提出發展中國家需要考慮金融自由化的次序問題。為了獲得非通貨膨脹型的金融均衡，在商品與資本市場自由化的速度上和多快可以取消對國內外貿易的干預政策及調控上是有一定次序的，財政政策、貨幣政策和外匯政策如何排列其順序是至關重要的，政府不能夠也不應該同時采取全部自由化措施，金融自由化存在一個“最佳”的次序。斯蒂格利茨（1994）認為金融市場的不完備性使金融自由化的風險加大，有限的政府干預能夠提高金融市場的運行效率。赫爾曼（1997）等提出了金融約束理論，認為政府可以通過制定一系列的金融政策，對存貸款利率、市場進入及資本市場競爭加以限制并逐步開放，從而維護金融市場和經濟發展的穩定。

二、 金融自由化的次序選擇

從效率和均衡的角度出發，發展中國家的金融自由化需要具備三個基本條件，完善的財稅制度、健全的商業銀行制度和完備的監管法律體系。完善的財稅制度是防范金融風險的關鍵之處。發展中國家宏觀經濟的均衡有利于投資和實體經濟的經濟增長，同時減輕金融自由化對實體經濟的沖擊。如果財政赤字沒有消除或大幅度削減，政府從銀行系統借款會減少私人可得的信貸額，對私人借款的擠出會將降低資本和經濟效率，因此財政預算良好是金融自由化的一個重要前提。政府也能夠通過合理的財稅制度管控金融自由化之后可能產生的通脹風險。其次，金融自由化改革并不表示商業銀行等金融機構無約束條件的經營，相反它要求金融機構必須具備良好的風險控制體系。動蕩不安的金融體系會對經濟各個方面產生十分嚴重的沖擊，在市場不完善和制度不完備的條件下，金融機構可能會由于利率管制的解除和銀行特許經營權價值的降低大量放出不良貸款，成為金融自由化后發生金融危機的主要原因之一。第三，構建一個良好的制度環境對于一國進行金融自由化至關重要，在制度不健全的國家，即使在自由化進程中或之前能保持宏觀經濟穩定，也會發生難以失控的金融危機。提高制度環境的質量能減小金融自由化過程中伴發金融危機的概率，這種制度環境要求金融監管從行政審批、價格管制和干預微觀金融活動的行政干預轉向維護市場公平競爭和宏觀金融穩定的市場化監管體制，巴塞爾將這種制度環境稱為市場基礎設施建設，包括完善的合同法、公司法、破產法、私人財產保護法、消費者保護法等法律；獨立運作的審計體系；符合國際慣例的會計體系及規則；有效且嚴格的支付和清算體系；有效的市場紀律，公開并可信的信息披露制度等。

發展中國家在具備了金融自由化改革所需的條件后，一般可以遵循由對內自由化到對外自由化、由低風險項目到高風險項目的開放原則，首先取消利率管制。利率市場化會增強商業銀行等金融機構的激勵和約束機制，金融機構既可以推行不同的貸款組合方式，也可以根據風險等級劃定不同的利率水平，從而加強資產負債管理并形成良好的資產結構和交易行為。利率市場化是政府放開利率管制，由市場資金供求決定利率水平，中央銀行仍然能夠通過調節再貸款利率和公開市場業務等方式影響基礎貨幣和市場利率，調節信用規模和貨幣供應，實現金融宏觀調控。此外利率市場化也有利于各類金融市場的發育及其功能的發揮。在利率市場化的調整階段，讓金融管制的利率水平保持在合適范疇內，防止利率自由化后大幅上升，為利率自由化的實施階段創造有利條件。在調整階段之后，先放開貸款利率，再進行存款利率自由浮動，存款利率的調整也逐步實行，按照先長期存款和大額存款、后短期存款和小額存款利率的順序，最后放開小額活期存款利率，從而盡可能減少利率市場化所引起的不確定性風險。

匯率制度的改革需要先于資本賬戶的開放。浮動匯率能自發的調節國際收支平衡，并遏制大規模的外匯投機沖動和提高資源的配置效率。更加有彈性的匯率制度是發展中國家維持物價水平穩定的重要工具，如果一個國家的匯率制度相對缺乏靈活性就需要放棄本國的貨幣政策自主權，并被迫接受其他國家的貨幣政策，若其他國家選擇量化寬松的貨幣政策，即便本國采用緊縮的貨幣政策來控制通貨膨脹也無濟于事。同時匯率自由化的風險也不容忽視，尤其發展中國家在市場不完善的條件下需要審慎進行匯率自由化改革。發展中國家一般貿易依存度較高，匯率自由化會促使本國的經濟結構進行調整，若實行完全浮動匯率制度，除影響貿易、投資和實體經濟的長期穩定外，在匯率動蕩時期會產生國際收支嚴重失衡和本幣迅速貶值。因此發展中國家進行匯率改革時，除需具備完善的財稅制度、健全的商業銀行制度和完備的監管法律體系外，還要選擇合適的時機，避免國內金融體系的扭曲和國際貨幣動蕩時期，尤其匯率制度缺乏靈活性時不能對資本流入采取了激進式的放松管制，應采取逐步擴大匯率的浮動幅度和交易范疇，循序漸進的完成從固定匯率到浮動匯率的轉變過程。

資本項目的開放是金融自由化改革的最后一步，發展中國家要注重與國內經濟、金融發展狀況相適應，若國內金融體系不完善或信用體系不健全，金融機構抗風險能力較弱時，尤其是利率未實現市場化之前，資本項目的開放需要延遲進行。理論上資本賬戶的開放可以提高資源的有效配置，為資產多樣化、風險分散和跨期跨國交易創造機會，并從全球金融服務生產的專業化所引起的效率提高中獲益，但發展中國家金融危機的經驗表明，在不具備金融自由化條件的情況下，一旦資本賬戶開放，原先存在的各種經濟問題會進一步放大，對貿易、金融、物價水平的沖擊會讓資本迅速外流，引起其他更大風險的可能性。如果適當的控制、管制手段和宏觀經濟框架尚未構建起來，對資本賬戶的開放將尤為危險（若迪克，1998），因為資本賬戶的開放不只是個經濟問題，同樣也是個政治問題。

三、 金融自由化的風險防范

金融自由化的風險主要體現在資本流動、金融市場脆弱性和金融機構信用膨脹等方面上，資本的自由流動、利率與匯率的波動加大了金融風險，而管制的解除和金融產品的多樣化，使資本更具流動性，巨額資本的流動加大了經濟波動的風險，容易引發金融危機。資本會在利率水平高的時候進入，在沒有相應對沖措施的情況下造成信用擴張和通貨膨脹，而通貨膨脹會引起新一輪的信貸擴張，之后進一步引起巨額貸款損失和金融機構的資產負債情況惡化。當泡沫被擠出時，資本又大量退出，導致流動性不足和國際收支嚴重失衡，引發又一輪金融市場的動蕩，并對宏觀穩定產生一定的負面沖擊。發展中國家的金融市場發育不健全，自由化改革也會降低金融市場效率，增加金融市場的脆弱性。金融自由化的一個主要措施是放松管制，金融業務與機構準入開放，大量金融機構和金融創新產品的出現降低了市場透明度，積累了大量的壞賬，金融機構的內部交易或關聯交易隱蔽的風險難以發現，風險在整個金融系統內部傳遞，引起市場動蕩和金融危機。此外，金融自由化加劇金融市場競爭，金融機構為風險項目提供融資以獲取較高回報，以擴大杠桿率提高收益率水平。壟斷性利潤由于競爭的加劇而趨于消失，導致金融部門的風險控制行為扭曲，放棄生產性項目投資，轉向高風險的投機性交易，導致金融市場激勵機制扭曲和金融資產價格膨脹，同樣也容易產生金融危機。

對于發展中國家而言，金融風險的承受能力要低于金融體系高度開放的發達國家，需要根據具體國情選擇金融自由化的時機和方式，按照金融自由化所具備的前提條件及利率、匯率和資本項目的開放次序，協調好與改革配套的其他制度建設，尤其注意在循序漸進改革的同時完善金融體系的監管措施。首先，金融自由化實際上是一種金融制度安排方面的實質改變，實施金融自由（下轉第94頁）化改革必須創造良好的金融運行環境，金融監管制度的建立需要與一國的經濟發展、金融制度、法律制度、金融機構實力等國情相一致，隨著經濟金融環境的變化而不斷調整。其次，利率、匯率自由化和資本項目的開放需按照金融自由化改革難易的次序穩步進行。在推行利率、匯率自由化和資本項目開放的過程中，始終保持貨幣政策的獨立性，并堅持對資本項目的管控力度，以法律形式規定在經常項目和資本項目受到沖擊時，隨時恢復管控權。第三，金融監管中以審慎監管為理念，強調風險內部控制和鼓勵金融機構競爭并重。一方面嚴格遵守巴塞爾協議的原則、標準來進行具體監管操作，對信用機構的大額風險集中、償債能力、大額貸款和市場風險等都在監管法規中做出了明確規定，實行按比例監控；另一方面，強調鼓勵金融創新，重視維護和提高金融機構的競爭力。

四、 結論及啟示

作為具有典型“追趕型”特征的經濟體，發展中國家一般都經歷了伴隨經濟增長的金融業迅速發展階段。在這一過程中，以金融自由化為內容的改革成為發展中國家的共性選擇，有些國家甚至采取了快速自由化改革的方案，但這一改革進程并不平靜，許多國家都在自由化的過程中經歷了金融危機。反思發展中國家的改革進程，金融自由化應該是一個有序的進程，對開放的節奏需要從宏觀上進行必要的控制，以減少開放過程中的不確定性和潛在風險。中國的金融自由化進程自20世紀90年代開始，經歷匯率并軌、人民幣經常項目可自由兌換、建立一批股份制銀行、允許保險基金進入股票市場到上海自貿區的建立，允許外資機構有條件的進入國內金融市場，可以說中國的金融自由化改革尚處于初步發展階段，在這個過程中有可能會經歷一些發展中國家發生過的金融危機，但金融自由化的方向不會改變。改革和危機并存，利率、匯率的市場化和資本項目下的開放，將是中國金融自由化改革的必經之路，當然這些改革需要中國建設成熟的國內金融市場體系，建立完整有效的金融法律制度，提高金融市場和機構的監管效率，從而保證中國金融自由化的改革道路無危機之虞。

參考文獻：

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作者簡介：洪丹丹，上海財經大學國際工商管理學院經濟學博士生。