流動性沖擊與銀行資產配置的實證研究

摘要：文章通過對我國銀行業數據的實證分析，發現銀行的資產配置行為與流動性沖擊有顯著的相關關系。市場流動性和融資流動性的提高能夠改善銀行的流動性，同時也激勵了銀行持有更多的風險資產。流動性寬松時期，不斷提升的市場流動性和融資流動性，使銀行風險資產過度膨脹，為危機埋下隱患。

關鍵詞：流動性沖擊；銀行資產配置；銀行風險

一、 相關研究綜述

流動性沖擊即流動性的變化。流動性包括融資流動性和市場流動性（Brunnernerier Pedersen，2007）。融資流動性是指資金需求者從市場上獲得資金的難易程度。對于銀行來說，銀行從存款人或其他資金所有者處取得資金的數量和成本，都反應了融資流動性的狀況。市場流動性是指資產持有者出售資產的難易程度。銀行將資產變現的成本損失和變現速度都反映了市場流動性的高低。融資流動性主要影響銀行資產負債表的負債方，市場流動性主要影響銀行資產負債表的資產方（韓劍，2009）。理論研究認為，銀行資產配置與銀行面對的流動性變化相關。Frenkel和Jovanovic（1980）的理論模型認為，商業銀行面對著具有不確定性的流動性需求。如果商業銀行認為客戶提取存款的規模、時間，在未來將會具有較大的不確定性時，銀行將持有較高的超額準備金。在Ennis和Keister（2006）的模型中，也證明了銀行持有流動資產的數量，與銀行所面對的流動性沖擊的不確定性有關。當銀行預期發生擠兌的可能性越大時，銀行會持有更多的流動資產。Frank和Krausz（2007）的模型分析了證券市場和最后貸款人對銀行資產配置的影響。由于證券市場和最后貸款人制度的存在，銀行得到流動性支持的可能性增加，使得銀行持有更少的流動資產，更多的風險資產。Wagner（2007）的理論模型證實，銀行資產流動性的改善增加了銀行資產變現的能力，激勵銀行持有更多的風險資產。Repullo（2005），Ratnovski（2008）認為，最后貸款人制度降低了銀行對未來流動性不足的擔憂，使銀行持有更少的流動資產。Agenor，Aizenman和Hoffmaister（2004）認為存款提取的不確定性，外部融資的成本和法定存款準備金影響銀行資產中流動資產的持有量。

相比理論研究，流動性沖擊對銀行資產配置影響相關的實證研究很少。Chatelain，Ehrmann和Vermeulen（2003）發現，貨幣政策對銀行貸款供給的影響依賴于銀行的流動性。銀行流動性越差，在緊縮貨幣政策下，貸款供給減少的程度越大。Cebenoyan和Strahan（2004）的實證研究結果顯示，相對來說，對于進入資產交易市場便利的銀行，其資產組合中風險資產所占的比重更大。也就是資產的流動性更好的銀行，風險資產持有量更大。Sawada（2010）也發現，存款流動性變化與銀行流動資產的配置成反比。遭受負面流動性沖擊越大的銀行，在下一年流動資產增加的比例越大。Ivashina，Scharfstein（2009）研究在2008年次貸危機期間，不同特征的銀行在貸款資產變化上的差別。她們發現，銀行的流動性壓力的不同，影響銀行的借貸行為。

已有的實證研究專注于產生負面流動性沖擊的特定時期，如銀行危機時期、貨幣緊縮政策時期，并且，多為對國外銀行業的研究，對于我國銀行資產配置行為與流動性沖擊的研究還很少。這可能是因為國外的研究多是針對危機時期銀行的行為研究，而我國銀行體系還未發生過嚴重危機。但是，流動性沖擊不是只存在于銀行危機時期，而是長期存在于銀行體系中。在平穩時期，銀行也會面對流動性沖擊，并且可能改變銀行資產配置行為，對銀行風險帶來潛在影響。本文將采用中國銀行業數據，檢驗銀行資產方和負債方兩方面的流動性沖擊與銀行資產配置行為的關系。

二、 研究設計

1. 變量及數據說明。本文關注于銀行在遭遇流動性沖擊后，如何調整資產配置，而不是某一時點銀行均衡狀態時的資產配置。因此，本文采用流動性沖擊的滯后項作為解釋變量，并且，采用資產配置變量的變化量作為被解釋變量，而不是資產配置的水平作為被解釋變量。本文所使用數據來源于GTA數據庫中銀行概覽月度數據、存款公司概覽月度數據和宏觀經濟研究數據庫，以及中央登記結算公司官網（中國債券信息網）。所有數據的樣本期取自2001年1月至2012年6月，去掉數據缺失的月份，共136個數據點。

（1）被解釋變量：銀行貸款占比變化。貸款是銀行資產組合中比例最大的資產，是銀行利潤的主要來源。本文采用銀行貸款占總資產的比重變化作為銀行資產配置行為的被解釋變量。貸款占比為（ ）t，？駐（ ）t表示貸款占比的變化。

（2）解釋變量：銀行流動性沖擊。本文從銀行資產方和銀行負債方兩個方面選取銀行流動性沖擊的代理變量。從銀行資產方來看，銀行資產主要由現金資產、證券資產和貸款資產組成?，F金資產具有完全的流動性，貸款資產在目前的情況下，可以認為不具有流動性。因此，銀行資產的流動性變化，主要來自證券資產的流動性變化。在我國，銀行主要通過銀行間債券市場交易證券資產，調整資產組合。因此，本文采用銀行間債券市場流動性變化（？駐TOt-1）作為銀行資產方流動性沖擊的代理變量。存款是銀行負債資產的最重要的組成部分，截止到2012年，我國銀行存款占負債的平均比例仍然達到了75%以上。因此，存款的波動是銀行流動性沖擊的主要來源。我們采用存貸比變化（？駐（D/L）t-1）作為銀行負債方的流動性沖擊。存貸比為銀行存款和貸款的比率，這一比率經常被作為銀行流動性風險的監測指標。

（3）控制變量：銀行間債券市場總市值占比（BMt）、法定存款準備金率（RRt）、一年期銀行貸款利率（RLt）、GDP增長率（GDPt）。

引入銀行間債券市場總市值占比是為了控制銀行債券資產供給。由于我國債券市場發展還處于起步階段，銀行間債券市場的容量不斷增大，銀行可供配置的債券資產的數量和種類也不斷增加。資本市場結構的變化，導致銀行資產組合的趨勢性變化，貸款資產比重下降，債券資產的比重上升。

法定存款準備金是央行執行貨幣政策的主要手段之一。法定存款準備金率越高，銀行可用于發放貸款的存款越少。

貸款利率反映了銀行增加單位貸款資產的邊際收益。貸款利率提高，銀行增加貸款資產的邊際收益增加高，因此，銀行傾向于增加貸款資產配置。

GDP增長率用來控制貸款需求因素的影響。銀行貸款資產的比重是貸款供給與貸款需求均衡的結果，銀行貸款資產變化受貸款需求因素的制約。以GDP增長作為貸款需求的代理變量是因為經濟快速增長時期，消費與投資活動更為活躍，貸款需求更大。

2. 描述性統計。各個水平變量的描述性統計量如表1所示。貸款占比（）t最小值為0.69，最大值為0.87，平均值為0.77。銀行間債券市場換手率TOt-1波動較大，最小值僅為0.001，最大值為0.41。隨著銀行間債券市場的發展，銀行間債券市場換手率逐年增長。銀行負債資金的主要來源為存款，存貸比通常大于1。

3. 單位根檢驗。本文采用的數據均為時間序列數據，對于時間序列數據，首先要檢驗數據的平穩性。下面采用ADF檢驗，檢驗時間序列數據的平穩性。我們采用有漂移項和時間項的檢驗模型，即：？駐Yt=？茁1+？茁2t+？啄Yt-1+？琢i？撞pt-i？駐Yt-i+？著t，當接受？啄=0的原假設時，即可認為時間序列存在單位根，滯后階數p=3。

對水平變量的單位根檢驗表明，上述時間序列數據都為非平穩數據。對于非平穩數據，一般采用變量的一階差分進行實證分析，但是需要進一步檢驗這些變量的一階差分的平穩性。

本文中采用的時間序列變量都是一階差分都是平穩的。因此，可以對上述變量的一階差分做回歸分析。

4. 計量模型及實證分析。本文采用以下計量模型：

t為t時刻貸款占比的一階差分，表示銀行貸款資產占比的變化；？駐Liqt-i為t-i時刻銀行流動性沖擊的一階差分，包括銀行間債券市場換手率（？駐TOt-i）的一階差分和存貸比（？駐（D/L）t-i）的一階差分。因為我們研究的是流動性沖擊對銀行資產配置變化的影響，流動性沖擊變量均為滯后項；Xt為控制變量，考慮到變量的平穩性，控制變量選擇銀行間債券市場總市值占比（BMt）、法定存款準備金率（RRt）、一年期銀行貸款利率（RLt）、GDP增長率（GDPt）等變量的一階差分?？紤]到殘差可能的異方差性和自相關性，模型采用Newey-West檢驗。

從表4我們看到，流動性沖擊對銀行貸款資產配置變化有顯著影響。以債券市場換手率變化作為銀行資產方流動性沖擊的代理變量，前一期債券市場換手率的一階差分與后一期銀行貸款占比的一階差分顯著正相關。即前一期債券市場的流動性增強，提高了銀行證券資產的變現能力，銀行資產的流動性增強，降低了銀行的流動性壓力，因此，銀行可以將更多的資產配置在低流動性的貸款資產上。這一結果在幾種模型設定中，都穩定的顯示出債券市場換手率與銀行貸款資產配置的正相關關系。并且滯后兩期的債券市場換手率也顯著的影響銀行貸款資產配置，說明銀行根據債券市場流動性調整銀行貸款資產配置存在一定得滯后性。因為在我國，銀行貸款資產通常期限較長，并且資產證券化剛剛起步，貸款資產流動性差，通常貸款資產需要持有到期。因此，銀行調整貸款資產需要較長的周期。

前一期的存貸比變化與貸款占比的變化顯著正相關。存貸比減少，表示銀行存款相對緊張，銀行承受著來自負債方的流動性沖擊增大。銀行通過調整資產結構應對流動性沖擊的變化，在流動性壓力增大的情況下，銀行傾向于減少低流動性的貸款資產的配置。當存貸比增加，表示銀行存款相對較充裕，銀行的流動性壓力減小，銀行傾向于增加貸款資產的持有量。因此，存貸比的變化與銀行貸款占比的變化顯著正相關。

另外，控制變量中，貸款利率變化也與銀行貸款占比變化顯著正相關。貸款利率增加，銀行有更大的激勵持有更多的貸款資產。因為，貸款利率反映了銀行貸款資產的邊際收益，貸款利率提高，銀行的邊際收益增加，為獲得利潤最大化，銀行傾向于增加貸款資產配置。存款準備金率變化與銀行貸款資產占比變化負相關，存款準備金率增加，銀行持有的貸款資產減少。債券市場規模變化與銀行貸款資產占比變化負相關，債券市場規模不斷擴大，給銀行提供了更多的證券資產可以選擇。因此，銀行持有的證券資產增加，貸款資產減少。GDP增長變化與銀行貸款資產占比變化正相關。GDP增長加快，銀行貸款需求增加，銀行貸款資產占比提高。但是銀行間債券市場總市值占比、法定存款準備金率、GDP增長率等變量的一階差分與銀行貸款資產占比變化的關系不顯著。

以上的實證結果驗證了我們之前的假設，即當正向的流動性沖擊發生時，銀行傾向于在下一期持有更多低流動性的貸款資產，無論流動性沖擊來自銀行的資產方還是負債方。

三、 實證結論與啟示

本文考察了市場流動性沖擊和融資流動性沖擊對銀行資產配置行為的影響。實證結果表明，銀行流動性沖擊與銀行貸款資產調整正相關。正向的流動性沖擊改善了銀行的流動性，同時也增強了銀行對未來寬松的流動性的預期，激勵銀行持有更多的貸款資產。反之，負向的流動性沖擊惡化了銀行流動性，銀行對未來流動性預期降低，為應對流動性需求，銀行減少貸款資產持有量。流動性沖擊與銀行資產配置行為關系的現實意義在于，人們往往看到了流動性危機時期，銀行風險的急劇增加，銀行體系受到的嚴重損失，忽視了流動性寬松時期，銀行風險資產的過度膨脹，銀行潛在風險的不斷積累。正是由于市場流動性、融資流動性在危機之前的不斷增加，激勵了銀行過度的風險資產持有行為。當流動性出現大幅下降時，導致銀行對未來流動性的預期極度悲觀，銀行應對流動性惡化的而自發的減少風險資產持有的行為就更加強烈，這進一步加劇了流動性危機。

參考文獻：

1. 韓劍.流動性沖擊與金融危機傳染.上海金融，2009，（4）：52-55.

2. Agénor PR， J Aizenman， and AW Hoffmai- sterc.The credit crunch in east asia： What can bank excess liquid assets tell us？.Journal of International Money and Finance，2004，23（1）：27-49.

3. Brunnermeier M.K.， and Pedersen L.H.. Market Liquidity and Funding Liquidity.NBER Working Paper，2007.

4. Cebenoyan， S.， Strahan， P.E.Risk manag- ement， capital structure and lending at banks. Journal of Banking and Finance，2004，28（1）：19-43.

5. Ennis H. M.， and Keister， T.Bank runs and investment distortions revisited.Journal of Monetary Economics，2006，53（2）：217-232.

基金項目：國家自然科學基金項目（項目號：71273170）。

作者簡介：楊朝軍，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授、博士生導師；王曉晗，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生。

收稿日期：2013-09-17。