創業風險投資聯盟動機研究

摘要：創業風險投資聯盟，是一種能夠帶來更好績效的投資組織方式。文章對創投聯盟形成問題的研究現狀做了評析，分析了各流派的主要理論基礎、分析邏輯和理論預測，及存在的不足。進而，通過對相關實證文獻的梳理，發現目前實際上還只檢驗了五個問題，對理論的驗證仍十分有限。文章最后提出應以戰略聯盟資源理論為指導，對創投聯盟形成研究進行整合和深化。

關鍵詞：創業風險投資聯盟；形成機理；研究現狀；研究展望

一、 引言

近年，我國創投行業有了明顯增長，但存在有兩個突出問題：一是創投公司內部管理水平不足成為導致投資效果不理想的首要原因；二是各地政府紛紛成立的創業風險投資引導基金如何來實現對市場的引導而不是簡單替代，尚缺乏有效的操作模式。發展創業風險投資聯盟（簡稱創投聯盟），將有助于上述兩個問題的解決：首先，創投聯盟是由多個創投公司對一個項目進行聯合投資，通過這種戰略聯盟形態，投資機構可實現相互學習和人力資本等資源方面的互補，提升創投公司內部管理水平；其次，創投聯盟也是實現公私聯合、政府引導基金帶動民間創投發展的一種方式。有經驗證據表明聯盟投資方式可以為創投帶來更好績效，歐洲約有30%、美國和加拿大約有60%的風險投資是采用聯盟方式。

有鑒于創投聯盟的重要意義，加強對創投聯盟如何形成問題的研究，為相關政策制訂和投資實踐活動提供指引，顯得十分必要。該領域的研究，國外學者近20年予以了高度的重視，開展了不少理論和實證研究，但仍存在較多分歧；而國內學者直到近幾年才關注這一領域，文獻還很少。

二、 創業風險投資聯盟動機的理論研究

目前，理論上對創投聯盟動機的認識主要有3大流派的6種觀點，分述如下：

1. 財務觀。該類理論認為投資者的聯盟動機源自其財務方面的考慮，這些考慮具體來講又有三種可能：一是通過聯盟分散投資風險；二是增強所投資股權的流動性，為退出項目提供便利；三是通過參與聯盟在短期內改善財務表現，以增強募資時的吸引力。

（1）分散投資風險是對創投聯盟形成的一種傳統解釋，該理論認為創投公司通過聯盟投資模式，單個項目投入資金相對減少，從而降低在項目中承擔的風險，并且，在資本既定的情況下，創投公司可參與更多項目投資，從而實現風險分散，另外，創投聯盟成員間的合作也有可能帶給風險企業更好的管理支持，起到降低項目運作風險的作用。該理論可稱之為“財務風險觀”，其思想基礎來自資產組合理（Lockett Wright，1999），其基本理論預測是：投資對象的風險性越高，例如，處于發展的“種子”期、資產專用性強、人力資本依賴性高等，投資方就越希望采用聯盟方式投資。然而，有學者對財務風險觀提出質疑，指出創投公司本身從事的就是風險活動，風險分散對創投公司而言并不是首要的，退而言之，即使要分散風險，完全可在基金層面而不是在項目層面實現。

（2）增強所投資股權的流動性是財務視角的另一種考慮，可稱之為“財務流動性觀點”。相對于公開股權市場，創投公司所投資項目的股權流動性要差得多，投資者通常會考慮如果項目出現不利苗頭如何退出的問題，即使項目成功，如果不能IPO，也存在如何退出的問題。Lockett和Wright（2001）的分析就認為聯盟投資方式為項目退出提供了一些便利，因為聯盟內部成員及其“關系戶”往往是潛在的股權購買方。財務流動性觀點的明顯不足是，它沒有考慮“項目退出”以外的決策因素。

（3）Lerner（1994）提出了第三種財務視角解釋，即為募資而“粉飾（Window-dress）”財務績效，可稱之為“財務籌資觀”。創投募資時，潛在出資者會將公司以往的投資績效作為重要參考，通過參與聯盟，分享那些相對成熟、收益明顯項目的收益則有可能在短期內改善財務績效。該觀點的理論預測是：聯盟出現在項目成熟階段的比率會比較高，顯然，這與財務風險觀的預測恰好相反。財務籌資觀能解釋“弱”與“強”的聯合，但不能回答“強”為什么要與“弱”聯合的問題。

2. 資源觀。該類理論認為通過聯盟獲取自己所缺乏的資源是創投公司構建或加入創投聯盟的主要動因，其思想基礎來自戰略聯盟理論中的資源理論。資源理論是以成員異質性為分析起點，因此資源觀將創投聯盟視為具有資源相互依賴性的創投公司間所實現的一種互補性聯合，目前研究主要以金融資源、知識（信息）兩類資源為討論對象。

（1）Ferrary（2010）是從金融資源觀角度進行研究的代表，作者將投資者區分為四種類型：純創投（即只做風險投資的公司）、投資銀行、產業投資公司、私募股權投資基金（PE），將風險企業區分為四個發展階段：種子期、成長期、擴張期和成熟期，作者以Mauss（1923）的“禮物交換”理論（The Gift Exchange Theory）為工具，分析認為：在種子期，風險企業往往只有技術或技術理念，還沒有產品，甚至沒有市場，此時投資者無法基于風險評價來做決策，只能基于不確定性來做決策，風險與確定性的區別在于前者可度量。純創投具有不確定性管理方面的優勢，這種優勢源自風險投資家與風險企業家的深度交往所獲得的隱性知識，因此，種子期項目最優是由純創投投資。在首輪投資中，投資家獲取了項目內部信息，逐步有條件進入風險管理階段。在后續投資中，原純創投基于金融資源方面的考慮，會邀請其他投資者參與。其他類型投資者雖具有資金、IPO通道等資源優勢，但缺乏項目內部信息，需要與先期投資的純創投合作，這種資源互補效果被稱為“禮物交換”。該理論得出的理論預測是：聯盟出現概率及其成員數量會隨著項目的逐步成熟、投資規模增大、成員間較大的異質性而增加。

不足的是，現有金融資源觀文獻對不同投資者的資源異質性假定過于簡單，因為不同類型投資者之間的資源條件在現實中并不是截然不同的，純創投、投資銀行、PE、產業投資公司在投資目標和運營模式上雖有較明顯差異，但并不代表純創投就一定有不確定性管理優勢，也不代表其他類型投資者就一定有資金和上市渠道方面的優勢。另外，該理論也沒有分析純創投公司之間存在的合作現象。

（2）知識資源觀則認為知識資源的獲取是創投聯盟形成的主要動因，Wright和Lockett（2002）、Casamatta和Haritchabalet（2007）在這方面做了非常有價值的研究。該理論的基本邏輯是：通過聯盟，成員間可在項目信息和項目管理知識方面形成互補，從而彌補單個投資者在項目選擇和投資后管理中的知識（信息）不足。如Granovetter（2005）所言，“社會網絡影響到信息流動及其質量”，聯盟作為一種緊密型網絡，為搜尋和處理隱性信息和知識提供了很大的便利，因此，該觀點實際上是把聯盟作為一種信息和知識搜尋策略看待。Casamatta和Haritchabalet運用博弈論建立了基于信息收益與成本均衡的聯盟內生決定理論模型，討論了不同經驗水平的創投公司在聯盟形成中的動機強度及行為特征，在該研究中，假設投資者擁有的知識（信息）與其投資經驗正相關，模型分析結果表明：對于缺乏經驗的創投公司，合作收益相對較高，成本較低，聯盟始終是最優策略；而對于富有經驗的創投公司，合作得到的信息收益相對較低，成本相對較高，一般不愿選擇聯盟，除非合作對方也是經驗非常豐富的創投公司；項目的不確定性水平越高，各種經驗水平創投公司的聯盟傾向都會上升，因為不確定性高意味著存在較高信息收益。

3. 市場觀。該類理論認為聯盟是創投公司拓展市場的有力工具，尤其是跨地域或跨行業的市場拓展。其思想基礎來自社會網絡觀的市場競爭理論，該理論指出社會關系是影響市場競爭的重要因素，搭建關系網絡是市場競爭的重要手段。有研究已經證明創投市場是一個具有明顯區域或行業集中性的市場，“在位”創投公司之間會形成較緊密的社會網絡聯系（Sorenson Stuart，2001），這種聯系密度越強，外來創投公司進入的阻力就越大。通過聯盟方式與目標市場“在位”創投公司建立合作關系，就有可能越過目標市場的壁壘，當然，市場觀也指出“引狼入室”的創投公司會面臨其他“在位”創投公司的某種聯合“制裁”，例如同業排擠，因而“在位”創投公司在聯盟決策中要權衡這些利弊得失（Hochberg et al.，2010）。市場觀的理論預測主要是：跨地域或跨行業的投資項目，創投公司更多地會傾向于選擇聯盟方式。市場觀的文獻雖然較好地說明了跨行業或跨地域的“遠距離”合作的動因，但對廣泛存在的本地、本行業“近距離”合作現象卻缺乏分析和解釋力。

三、 創業風險投資聯盟動機的實證檢驗

1. 對財務風險觀的實證檢驗。Dimov和Milanov（2009）的研究是對財務風險觀進行實證檢驗的主要代表，其結論是：項目風險性與項目被以聯盟方式投資的概率顯著正相關，尤其是高科技領域或處于發展早期的項目，說明投資者是通過聯盟來降低投資風險；而且，相對于網絡位置較低組，網絡位置較高組的這種正相關關系更加顯著。在該研究中，項目風險性用項目對投資者而言的新穎性（Novelty）來衡量。從財務風險角度進行實證的還有其他不少文獻，只是他們使用的風險衡量指標不一樣。例如，Hopp和Rieder（2010）以1 485家接受了風險投資的德國公司及其相應投資者為樣本，以風險企業年齡為風險衡量指標，同樣發現項目風險越大投資方就越有可能使用聯盟投資方式。

上述研究使用“新穎性”、企業年齡或發展階段等外在指標來反映項目風險，這種度量方法存在明顯局限，甚至可以說沒有抓住風險的本質。項目風險取決于項目的內在特征，而不是簡單地由企業存續時間決定，因而上述結論的穩健性值得進一步討論。

2. 對資源觀的實證檢驗。資源觀近年也得到了不少實證檢驗。Ferrary（2010）使用美國2005年發生的2 679宗投資案例進行研究，結果顯示項目越處于發展后期、所需投資金額越大、合作投資者之間的異質性（用投資者所屬類別度量）越明顯，則以聯盟方式投資的比率越高，聯盟成員數量也越多，說明投資者主要是在利用聯盟方式解決項目后期資金或其他金融資源需求問題。該研究并沒有將投資者之間合作的具體細節或特征納入分析，而Sorenson和Stuart（2008）的研究則更為深入。該研究使用社會網絡分析方法，著重分析了“環境（Setting）”變量如投資項目與投資者的空間距離、行業距離、所在地域和所在行業投資熱度，以及項目本身特征如項目融資輪次、融資規模等對合作投資成功達成概率的影響，研究發現：目標投資企業的越成熟、投資規模越大越容易出現遠距離創投聯盟，同樣說明投資者的聯盟動機來自金融資源需求。

3. 對市場觀的實證檢驗。Sorenson和Stuart（2008）的研究同時還得出了支持市場觀的一些結論，即：風險企業所在行業的投資熱度、投資者所在區域的投資熱度、潛在合作者之間的關系密度與遠距離創投聯盟形成概率之間正相關，意味著聯盟的形成可能服務于市場競爭的目的，換言之，投資熱度高，項目競爭就激烈，此時聯盟概率上升意味著聯盟被當作一種應對競爭、獲取項目投資機會的手段。Hochberg等（2010）的研究是對市場觀的專門檢驗，他們以TVE數據庫中1975年～2003年發生的美國創投投資案例為樣本，研究了特定區域或行業市場中的創投公司間網絡關系對外來者進入的影響，回歸結果顯示：特定市場的網絡關系對外來創投公司的進入形成阻礙，但外來創投公司可通過與目標市場創投公司組成聯盟來相對降低這種阻礙，而與之合作的主要是該市場中原與之有過合作經歷的公司。

綜合來看，上述實證研究取得了許多有價值的經驗證據，歸納起來集中于5個方面（詳見表1），但由于出發點不同和實證方法、數據方面的局限，這些結論只能是部分地而非充分地佐證了一些理論觀點，甚至有些結論還存在直接矛盾。

四、 研究展望

國內學者對創投聯盟的關注視角主要有二：一是中觀層面的創業投資社會網絡研究。由于創投聯盟屬戰略聯盟范疇，是一種緊密型社會網絡組織，同時由于創投公司在評價篩選、投資監管創業項目時通常比較重視社會網絡關系的利用，因此引發了學者對創投行業社會網絡特征的研究，例如王艷和侯合銀（2010）測度了我國創投聯盟形成的社會網絡關系特征；二是微觀層面的創投合作策略的博弈分析，例如，張新立和楊德禮（2007）將投資者分為主、輔投資者，分析了以投資額和投資回報為參變量的聯合投資激勵契約的存在性問題。從文獻數量看，國內文獻實證研究很少，相對較多的是合作策略的博弈分析，這與國內數據獲得困難有關。

國內研究的開展需要借鑒國外成果，然而，國外現有成果在一些重大或基礎性問題上懸而未決，主要是：三類不同視角風投聯盟動機的機理理論解析，均具有一定的合理性，并有不同程度的實證證據支持，但這些實證證據得出過程并未做排它性分析（即觀察到的經驗現象只是從一個既定視角出發來解釋某種動機的存在性，而未排除從其他視角做解釋的可能性），由此，我們并不知道，現實中風投公司主要是基于哪種動機構建或加入投資聯盟，是分散風險、獲取資源，還是爭奪市場？三種動機之間是什么關系，是并存還是互斥，有無主次之分？投資者的動機類型如何決定？等等。為了回答上述問題，需要整合和深化對風投聯盟形成問題的研究，具體思路可以是以戰略聯盟資源理論為基礎，重點分析不同主體的資源供給和需求特征及其決定因素，進而，分析資源特征如何決定合作意愿、合作結構。例如，研究風險企業的發展階段、技術新穎性、企業家特質與其資源需求類型、合作意愿之間的關系；研究投資者資源特征與項目需求的匹配關系及對合作形成的影響；研究領投者與跟投者資源差異及匹配關系對合作形成的影響；等等。

參考文獻：

1. Hochberg Y V， Ljungqvist A， Lu Y. Whom You Know Matters： Venture Capital Networks and Investment Performance.The Journal of Finance，2007，62（1）：251-301.

2. Casamatta C， Haritchabalet C. Experience， screening and syndication in venture capital investments.Journal of Financial Intermediation，2007，16（3）：368-398.

3. Lockett A， Wright M. The Syndication of Private Equity： Evidence From the UK.Venture Capital，1999，（4）：303-324.

4. 王艷，侯合銀.創業投資聯盟網絡結構測度的實證研究.財經研究，2010，（3）：46-54.

5. 張新立，楊德禮.風險資本聯合投資的激勵契約設計.中國管理科學，2007，（1）：106-111.

基金項目：國家社科基金項目（項目號：11CGL051）；廣東軟科學項目（項目號：2011A070200012）；廣州社會科學規劃課題（項目號：11Q22）。項目主持人均為左志剛。

作者簡介：左志剛，廣東外語外貿大學財經學院教授，中國人民大學經濟學博士。

收稿日期：2013-09-11。