歐債危機金融傳染受美國次貸危機的影響分析

摘要：文章首先分析了美國次貸危機和歐債危機的聯(lián)系與本質(zhì)區(qū)別，發(fā)現(xiàn)次貸危機對歐美經(jīng)濟和匯率僅有短暫影響；其次通過對美國和歐元區(qū)國家的股票指數(shù)的相關系數(shù)分析，歐美國家相關系數(shù)在歐債危機發(fā)生前已經(jīng)回歸到非危機階段；第三用因果關系檢驗得出美國對歐債危機的金融傳染影響較小。最后得到歐債危機金融傳染是不受次貸危機影響的一個相對獨立的事件的結(jié)論。

關鍵詞：次貸危機；歐債危機；金融傳染；相關關系檢驗

一、 引言

美國次貸危機和歐洲債務危機是近年來最大的兩次金融危機，又發(fā)生在最大的兩個經(jīng)濟體，對全球經(jīng)濟金融帶來了巨大的影響。歐債危機爆發(fā)后，學者們開始研究歐債危機的金融傳染效應。但由于歐債危機時間上與美國次貸危機相近，并且在經(jīng)濟和金融等領域都受到了美國次貸危機的影響，也有學者把其看出次貸危機的深化和延續(xù)。那么在歐債危機和次貸危機有什么本質(zhì)的區(qū)別呢？次貸危機對歐債危機的長期影響怎樣呢？而歐債危機中金融指數(shù)的波動是否是仍然受到了次貸危機的共同沖擊呢？歐債危機的金融傳染是次貸危機的混合傳染的結(jié)果么？本文即是從這個角度出發(fā)，去探討歐債危機中金融傳染的獨立性問題。

二、 美國次貸危機與歐債危機的聯(lián)系與區(qū)別

1. 美國次貸危機對歐債危機有一定的影響。美國次貸危機發(fā)生后，從三方面影響了歐洲。第一美國次貸危機直接影響到了美國和歐洲國家之間的貿(mào)易。美國的居民購買力下降，消費下滑，歐美之間的貿(mào)易降低。歐元區(qū)經(jīng)濟增長率從2007年的2.8%下降到2009年的-4.1%，失業(yè)率上升至9.4%。第二美國次貸危機的爆發(fā)也改變了歐元和美元的匯率，從而改變了資本的國際間流動。第三是改變了歐洲國際的財政政策。為避免經(jīng)濟的深度下滑、維護金融市場的穩(wěn)定，歐洲各國都不同程度的實施了擴張性的財政政策，向金融體系注入了大量資金，這一做法在刺激經(jīng)濟、增加流動性的同時也造成了歐洲各國普遍債臺高筑。2008年～2010年間，歐洲總體債務水平從69%攀升至85%，其中金融危機的刺激政策和金融支持政策使債務水平提高了約1/4～1/3。因此，美國次貸危機一定程度上導致了歐債危機的爆發(fā)。

2. 美國次貸危機與歐債危機有本質(zhì)的區(qū)別。從兩次危機發(fā)生的時間上看，美國次貸危機發(fā)生在2007年7月起，到2008年末基本結(jié)束。歐債危機發(fā)生在2009年末，以希臘爆發(fā)危機為起點。時間上間隔期，有一個基本沒有重疊。

而盡管美國次貸危機是歐債危機爆發(fā)的一個導火索，但是比較這兩次危機，他們有著本質(zhì)的區(qū)別。次貸危機屬于國內(nèi)個人及企業(yè)層面的債務危機。美國次貸危機主要是由于房價下跌導致銀行壞賬突增進而引發(fā)機構突然倒閉所引起的國內(nèi)居民、金融機構之間的債務危機。2007年，隨著美國住房市場的降溫尤其是短期利率的提高，次貸還款利率也大幅上升，購房者的還貸負擔大為加重。同時，住房市場的持續(xù)降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。這種情況直接導致了大批次貸的借款人不能按期償還貸款，進而引發(fā)了次貸危機。隨后美國的許多金融機構狀況惡化，兩房、貝爾斯登、雷曼兄弟等金融機構相繼倒下。但是，與歐債危機相比，次貸危機并沒有涉及美國國家信用及主權債務危機。而歐債危機屬于國家主權債務危機。與次貸危機相反，歐債危機都是在各國的國家主權債務層面爆發(fā)，并沒有涉及到各國國內(nèi)居民及企業(yè)之間的債務問題。

3. 美國次貸危機和歐債危機期間的經(jīng)濟金融變化。

（1）歐美之間的貿(mào)易僅短期受挫。由歐盟27國國外貿(mào)易數(shù)據(jù)可以看出，只有2009年出現(xiàn)了較大幅度的下跌，在2010年即開始大幅修復，到2011年已經(jīng)出現(xiàn)了進口和出口的新高。因此，次貸危機的影響持續(xù)時間很短，并沒有長期根本改變歐美之間的經(jīng)濟聯(lián)系，歐美之間的經(jīng)濟仍然良好快速的發(fā)展著。而歐債危機的爆發(fā)出現(xiàn)在2009年末，基本已經(jīng)走出了次貸危機的影響。

（2）歐美之間的匯率短期劇烈震蕩。根據(jù)數(shù)據(jù)表明，2007年歐元對美元持續(xù)上升，達到1.6附近高度，而2008年起迅速滑落，恢復到1.3～1.4附近?？梢姡绹钨J危機發(fā)生后，對歐美匯率的影響也是短期的，不是長期的影響，而到了2009年后，歐元對美元匯率基本穩(wěn)定。因此，在2009年后次貸危機對歐債危機中的資本變化的影響已經(jīng)減弱。

4. 次貸危機不對歐債危機的傳染造成很大影響。綜合以上的論述，歐債危機和次貸危機有著本質(zhì)的區(qū)別，而且次貸危機發(fā)生在前，歐債危機發(fā)生在后，并沒有與歐債危機的發(fā)生有著時間上的交集；同時，次貸危機只使得歐美貿(mào)易短期受挫，長期仍然更好的發(fā)展，對歐美匯率也只有短期的震蕩影響。因此，次貸危機對歐債危機期間的金融傳染影響是有限的。

三、 美國次貸危機中歐美國家股票市場的相關關系分析

1. 相關系數(shù)檢驗法。為了衡量美國次貸危機對歐債危機中金融傳染的影響，我們采用直觀判斷金融傳染的相關系數(shù)檢驗法的辦法。相關系數(shù)檢驗法是基于市場有效假說下的資產(chǎn)定價模型的延伸，根據(jù)危機期和非危機期的相關系數(shù)的變化來做出是否存在金融傳染的判斷。

相關系數(shù)檢驗法首先區(qū)別的計量出兩個國家的市場在平穩(wěn)時期和危機期之間的的資產(chǎn)價格相關系數(shù)，然后針對這兩個系數(shù)進行對比，如果危機期的相關系數(shù)明顯地大于平穩(wěn)時期的相關系數(shù)，就說明兩個國家存在傳染，而如果相關系數(shù)沒有顯著增加，那么市場受到的壓力可能是由于某種共同原因的溢出效應造成的不是傳染。因此這種方法主要用于檢驗是否存在Masson（1998）所謂的“純粹性的傳染”。

2. 數(shù)據(jù)及說明。

（1）數(shù)據(jù)的選擇。研究數(shù)據(jù)范圍以歐元區(qū)國家為主，以美國作為參考。這十五個國家股票市場指數(shù)分別為希臘股票指數(shù)ASE、愛爾蘭都柏林股票指數(shù)ISEQ、西班牙指數(shù)IBEX35、葡萄牙指數(shù)PSI20、意大利指數(shù)FTIB、法國指數(shù)CAC40、芬蘭指數(shù)OMX、比利時指數(shù)BFX、荷蘭指數(shù)AEX、奧地利指數(shù)ATX、丹麥指數(shù)OMXC20、德國指數(shù)DAX、挪威指數(shù)OBX、英國指數(shù)FTSE、美國指數(shù)DJI的日收盤價。數(shù)據(jù)來源于路透資訊?？紤]到各國的節(jié)假日會造成該國當日數(shù)據(jù)缺失，為了保證各國股票市場數(shù)據(jù)互相匹配，本文剔除了各國股票市場交易日不重疊的數(shù)據(jù)。

雖然各國家之間的交易時間不同，但由于歐洲地區(qū)的交易時間基本一致，美國和歐洲市場同一日的交易時間有重疊，而美國晚于歐洲，所以可以采用同一天數(shù)據(jù)作比較。

我們采用指數(shù)對數(shù)收益率作為股票指數(shù)收益率的參考數(shù)據(jù)，股票指數(shù)收益率定義為Rt=LnPt-LnPt-1（公式2）。其中，Pt為第t日的股票收盤指數(shù)，Pt-1為第t-1日的股票收盤指數(shù)。

（2）時間段的選擇。我們根據(jù)美國次貸危機的時間，把這個過程分為三部分：一是2006到2007年初為非危機階段；二是2007年下半年到2008年末為次貸危機階段；三是2009年中起為次貸危機后階段。

其中，為了減少次貸危機后仍然存在的余波影響，本文把次貸危機后階段從2009年4月開始計算，而不是從2009年1月開始計算。為了減少次貸危機前市場可能的預期對整個過程中的影響，本文也將2007年7月的數(shù)據(jù)剔除，以減少其中的干擾影響。

3. 實證檢驗。將以上數(shù)據(jù)用相關系數(shù)檢驗法實證檢驗如表3。

次貸危機后的相關性數(shù)據(jù)表明：

（1）與次貸危機時期的數(shù)據(jù)比較，歐洲國家與美國的相關性大幅降低，說明歐洲國家已經(jīng)基本走出次貸危機帶來的影響。任澤平（2012）對比大蕭條和次貸危機時表明，由于次貸危機初期，美國采取了及時有效的貨幣政策，高風險的金融機構被收購或被國有化，金融危機影響就逐步減弱，中后期以經(jīng)濟危機為主。次貸危機初期，美聯(lián)儲吸取了大蕭條的教訓，其掌舵人又是以研究大蕭條聞名的伯南克，從2007年8月便開始連續(xù)向金融市場直接注入流動性，并于9月份開始大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率，還創(chuàng)新性地推出了短期拍賣融資便利（TAF）、短期證券借貸便利（TSLF）等工具多角度地支持市場流動性，很大程度上緩解了金融市場的流動性危機，避免了金融機構的大規(guī)模擠兌和破產(chǎn)風潮。次貸危機受兩次量化寬松貨幣政策和大規(guī)模減稅計劃提振，美國經(jīng)濟在2010年底已經(jīng)走出低谷，新興經(jīng)濟體甚至由于刺激過度在2010年初出現(xiàn)了短期過熱跡象。因此，次貸危機對世界各國的沖擊程度大小不一，又由于救助及時，影響程度遠小于大蕭條，因此世界各國尤其是美國國內(nèi)的改革動力較小，事實上的改革力度也較弱，造成次貸危機的深層次矛盾并未得到根本解決，反而由于刺激計劃埋下了新的風險。周舟（2012）研究也發(fā)現(xiàn)至2009年4月，美國次債危機的影響已經(jīng)基本消退。次貸危機后歐債危機前的相關系數(shù)數(shù)據(jù)也再次表明，次貸危機對歐洲各國的影響已經(jīng)減弱。

（2）與非危機時期的數(shù)據(jù)比較，歐洲國家在歐債危機前的相關性基本又回到了非危機時期，說明了次貸危機帶來的影響已經(jīng)消失，而非危機時期的數(shù)據(jù)是相對穩(wěn)定的。歐洲各國的相關系數(shù)又回歸到了次貸危機前的非危機階段的狀態(tài)，這也說明了非危機狀態(tài)時期的相關系數(shù)的穩(wěn)定性，說明這個數(shù)據(jù)作為檢驗的基礎是可靠的。朱芷嫻（2012）研究次貸危機和歐債危機的原因是分析，次貸危機后政府去杠桿化使各國債務負擔加重，各國政府紛紛推出刺激經(jīng)濟增長的寬松政策。歐元是超主權貨幣，歐元區(qū)各國沒有獨立的貨幣政策，一切貨幣政策由統(tǒng)一的歐洲央行制定，因此各國對自己的利率沒有自主權，對匯率沒有調(diào)控能力。這說明歐元區(qū)國家在次貸危機后由于沒有貨幣自主權，從而不能采用不同的貨幣刺激政策，促進其經(jīng)濟超速發(fā)展。因而這也是歐元區(qū)國家的相關系數(shù)恢復到非危機前階段狀態(tài)的原因。歐元區(qū)國家沒有因為各國采用不同的貨幣政策，而使得各國的相關系數(shù)進入一個新的平衡狀態(tài)。

（3）歐債危機前的相關性數(shù)據(jù)也進一步說明了歐債危機的金融傳染將是相對獨立的，沒有次貸危機的混合傳染或繼發(fā)傳染效應。由于次貸危機走出困境，使得歐元區(qū)國家相關系數(shù)回復到非危機階段的狀態(tài)，這也說明了歐債危機已經(jīng)走出了次貸危機的陰影，在歐債危機階段的相關性是由于歐債危機爆發(fā)的自身傳染而導致的改變。歐債危機的相對獨立性也是歐債危機傳染表現(xiàn)出獨特的特征的保障。

四、 美國次貸危機對歐債危機中金融傳染的格蘭杰因果檢驗

Granger因果檢驗是檢驗兩者時間是否存在因果關系的方法，通過比較F值來進行檢驗。在歐債危機中傳染源主要是歐豬五國，而如前文分析，美國次貸危機也是造成歐債危機爆發(fā)的因素，我們試圖通過Granger檢驗的結(jié)果來分析美國在歐債危機中對各國的影響。

我們將歐債危機按時間段劃分成開端、發(fā)展、蔓延、升級和擴散五個階段。

驗證結(jié)果如表5。

從表5可以看出，在歐債危機的開端階段，美國幾乎影響了其他所有國家，而美國同時沒有受到任何國家的影響，說明美國此階段對歐債危機的金融傳染起到了一定的作用。

而在歐債危機的發(fā)展階段，美國已經(jīng)幾乎不影響其他國家，蔓延階段的影響力也較弱，在危機升級的階段，美國又開始較多的影響到其他國家，而到了擴散階段，美國的傳染影響力又減弱。

美國在歐債危機爆發(fā)的開始會對危機的金融傳染起到推波助瀾的作用，隨后就不再起主要作用。這表明歐債危機的金融傳染是相對獨立的。

五、 結(jié)論

本文從三個方面來進行說明歐債危機的金融傳染是相對于次貸危機是獨立的現(xiàn)象。第一個方面是在歐債危機的外界環(huán)境影響分析中，提出了歐債危機與次貸危機的本質(zhì)區(qū)別，次貸危機是私人部門的，而歐債危機是政府公共部門的；次貸危機對經(jīng)濟的影響是短暫的，對匯率的影響也是短暫的；第二個方面是從歐債危機前次貸危機后的階段的相關系數(shù)比較，也說明了相關系數(shù)基本回復到了非危機階段，說明了次貸危機對歐洲國家的影響減弱；最后用Granger檢驗方法，再一次說明了在歐債危機期間美國對歐元區(qū)各國股市的影響是比較小的。

從這三個方面，我們得到了一致的結(jié)論，就是歐債危機是一個相對獨立的事件，而其金融傳染也是出自自身原因而產(chǎn)生的，不是由于美國次貸危機造成的，也不是與次貸危機聯(lián)合造成的。這說明歐債危機金融傳染所表現(xiàn)出的特征也完全是由于歐債危機自身產(chǎn)生出來的獨有的特征，歐債危機金融傳染的研究也將具有其獨特的意義。

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作者簡介：陳曄，上海財經(jīng)大學財經(jīng)研究所博士生， 就職于中國人民銀行上海總部。

收稿日期：2013-09-20。