美國信用評級行業(yè)管理制度沿革對中國的啟示

摘要：作為債券信用評級的發(fā)源地，美國的信用評級制度在付費模式、監(jiān)管授權(quán)、多重評級等方面都有過不同的實踐。近年來，針對次貸危機中該行業(yè)暴露出來的評級虛高、評級選購、監(jiān)管套利等問題，美國多弗法案又提出了新的解決方案。相比之下，中國信用評級行業(yè)歷史較短，模式也一成不變。美國信用評級行業(yè)調(diào)整的歷史，以及多弗法案給出的解決思路，能夠為完善中國信用評級制度提供重要的啟示，尤其是在監(jiān)管授權(quán)、評級機構(gòu)績效考核機制、雙評級制度、付費模式、資產(chǎn)證券化的評級等方面的問題。

關(guān)鍵詞：信用評級；問題；對策；多弗法案

一、 美國和中國信用評級行業(yè)發(fā)展簡史

信用評級行業(yè)起源于美國。1841年，紐約絲綢商人Lewis Tappan開始向社會發(fā)布企業(yè)信譽信息。1909年，穆迪公司發(fā)布《鐵路投資分析》，開啟最早的債券信用評級。1916年普爾出版公司、1922年標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計公司以及1924年惠譽出版公司也紛紛開始發(fā)布債券評級。1941年標(biāo)準(zhǔn)出版和普爾統(tǒng)計合并形成標(biāo)準(zhǔn)普爾，奠定世界評級行業(yè)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽三分天下的格局。

在伴隨著大危機的1930年代，美國金融監(jiān)管機構(gòu)開始把對企業(yè)信譽的判斷授權(quán)給信用評級機構(gòu)。1936年美國銀行業(yè)的監(jiān)管機構(gòu)頒布法令，規(guī)定“認(rèn)可評級手冊”的發(fā)布者只有穆迪、普爾、標(biāo)準(zhǔn)和惠譽四家，同時禁止銀行持有“認(rèn)可評級手冊”中確定的投機性證券。該法令實質(zhì)上讓評級機構(gòu)對于企業(yè)信譽的判斷獲得了法律效力，此后對評級機構(gòu)的監(jiān)管授權(quán)不斷擴大到其它金融產(chǎn)業(yè)。

1975年美國證券交易委員會（簡稱SEC）讓評級機構(gòu)最終獲得在債券市場的核心地位。這一年，SEC創(chuàng)立“全國認(rèn)可統(tǒng)計評級組織”（簡稱NRSRO）這個名稱，并賦予穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽這個稱號，同時要求市場參與者將持有的資產(chǎn)和NRSRO的評級掛鉤。

美國信用評級行業(yè)在歷史上經(jīng)歷了一個從投資人付費轉(zhuǎn)向發(fā)行人付費的過程。當(dāng)時付費模式轉(zhuǎn)變有兩個誘因。首先，復(fù)印機的發(fā)明讓評級信息能快速低成本流通，減少了投資人購買評級的動機。其次1970年美國賓州中央鐵路在其商業(yè)票據(jù)上違約，震撼了美國債券市場。在信用評級機構(gòu)取得監(jiān)管授權(quán)的情況下，為了重新活躍市場，債券發(fā)行人意識到他們需要付費來取得評級機構(gòu)對其債券的背書。在這個背景下，債務(wù)工具的發(fā)行人就廣泛爭取信用評級，很快新發(fā)債務(wù)往往具有不止一個信用評級。隨著對評級業(yè)務(wù)的需求迅速擴大，評級機構(gòu)就開始對發(fā)行人征收費用。首先是惠譽和穆迪在1970年對公司債的信用評級收費，而4年以后標(biāo)準(zhǔn)普爾也跟進這一潮流，就此信用評級行業(yè)進入到發(fā)行人付費模式為主的時代。當(dāng)然，債券發(fā)行人對信用評級的爭取還有另外一項副產(chǎn)品，即雙評級和多評級成為市場普遍采用的作法，并一直延續(xù)到現(xiàn)在。

進入到20世紀(jì)90年代以后，一些小型評級公司，如KMV、EJR和LACE重新開始采用投資人付費模式。而晨星公司從2009年開始發(fā)布免費公司債評級，不對發(fā)行人和投資人收取任何費用。

在很長的時期里，美國信用評級體系并沒有引發(fā)很大的關(guān)注。但2001年起先后爆發(fā)的安然和世通丑聞讓信用評級開始受到批評。而2007年～2009年從美國引發(fā)的全球金融危機以及最近的歐債危機，更是令信用評級行業(yè)遭到全球范圍的批評和質(zhì)疑。

相比美國，中國的債信評級行業(yè)歷史較短。中國第一家信用評級機構(gòu)吉林省資信評估公司才直到1987年才成立。因此，相比美國信用評級模式在歷史上的豐富變化，中國信用評級行業(yè)一直采用發(fā)行人付費的單評級模式，即發(fā)行人也只需要獲得一家評級機構(gòu)的評級，并向該評級機構(gòu)支付費用。如果我們不看看國外評級行業(yè)歷史上曾有的不同實踐，以及最新的評級業(yè)改革方案，很容易誤認(rèn)為評級行業(yè)就應(yīng)該是中國現(xiàn)在這個樣子，而想不到其他可能性。打破這種認(rèn)識誤區(qū)，正是本研究的目的所在。

二、 美國金融危機中信用評級機構(gòu)的問題

這次美國金融危機的表現(xiàn)形式是次貸危機，具體形式是由結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以及相應(yīng)的信用違約互換（CDS）等信用衍生品引發(fā)的危機。信用評級行業(yè)在結(jié)構(gòu)產(chǎn)品上的評級失效是導(dǎo)致這場金融危機的重要原因之一。

在金融危機后，對信用評級行業(yè)所存在問題的討論主要涉及到以下三個方面：監(jiān)管授權(quán)，付費模式，及時性。

1. 監(jiān)管授權(quán)：潛伏的監(jiān)管套利，不透明的準(zhǔn)入機制。監(jiān)管機構(gòu)把債務(wù)工具的信譽判斷授權(quán)給評級機構(gòu)帶來的一個后果就是監(jiān)管套利，即投資者會大量投資于信用評級符合監(jiān)管要求但收益率高于相同等級債券的產(chǎn)品，尤其是對于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。甚至，由于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場的投資人高度集中，主要的投資人既有動機，也有能力影響評級機構(gòu)，使其給出過高評級。這樣，投資機構(gòu)雖滿足了監(jiān)管約束，卻積累了大量風(fēng)險，尤其在投資人集中的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場，并最終在經(jīng)濟下滑期間演變成系統(tǒng)性風(fēng)險。這種在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品尾部風(fēng)險上的操作是導(dǎo)致金融危機的主因。

另一方面，SEC從未對外公布獲得NRSRO地位的標(biāo)準(zhǔn)和評判體系，也從未對NRSRO機構(gòu)有公開的考核和獎懲機制。不透明的準(zhǔn)入機制成為了信用評級行業(yè)的重要進入壁壘，阻礙了行業(yè)競爭與評級技術(shù)創(chuàng)新?？己伺c獎懲機制的缺失，也使得評級機構(gòu)的行為缺少監(jiān)管約束。

2. 付費模式：導(dǎo)致評級虛高、評級選購。在20世紀(jì)70年代，美國信用評級行業(yè)的主流付費模式從投資人付費轉(zhuǎn)向發(fā)行人付費，使信用評級行業(yè)面臨著更嚴(yán)重的利益沖突問題，具體表現(xiàn)為兩種形式。第一是評級虛高，即評級機構(gòu)為使發(fā)行人滿意而提高評級，以獲得評級生意。第二是評級選購，即發(fā)行人先讓不同的評級機構(gòu)做預(yù)備評級，然后選擇給出最高評級的機構(gòu)。

在傳統(tǒng)的公司債和政府債市場上，有兩方面因素制約上述兩個問題。第一，市場中有成千上萬的公司債和政府債的發(fā)行人，某個發(fā)行人改換門庭的威脅對于評級機構(gòu)而言微不足道。第二，公司債和政府債的評級方法相對簡單透明，如果評級機構(gòu)在這些債券上出現(xiàn)明顯的評級失誤，會很容易被市場發(fā)現(xiàn)，從而傷害到自身的聲譽。聲譽機制形成的市場約束規(guī)范著評級機構(gòu)的行為。

但這兩種約束在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場上難以奏效。這主要是因為市場環(huán)境的差異：

（1）傳統(tǒng)債券僅僅包含單一發(fā)行人的信用風(fēng)險，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是通過打包和分拆得到的，包含了一組信用風(fēng)險，問題更加復(fù)雜。同時，大家對這類產(chǎn)品的評級都沒有太多經(jīng)驗。因此評級的錯誤不大容易被迅速發(fā)現(xiàn)，聲譽的約束機制難以起作用。

（2）在美國市場，評級機構(gòu)廣泛地參與到結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的設(shè)計中，成為了利益相關(guān)者。

（3）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行人集中，單個發(fā)行人的生意對評級機構(gòu)的收入影響很大。

在這樣的市場環(huán)境中，發(fā)行人付費模式中的利益沖突問題就被放大和顯著地表現(xiàn)出來。

在金融危機之后，學(xué)者們對于信用評級行業(yè)中的利益沖突問題從理論上和實證上都做了分析。一系列理論模型探討了發(fā)行人付費產(chǎn)生的評級虛高和評級選購問題。于此同時，一系列的實證分析也開始驗證這些理論。在住宅抵押支持證券（RMBS）市場上，基于對2001年～2007年之間以次級貸款和近優(yōu)級貸款（Alt-A）作為資產(chǎn)池新發(fā)的MBS的分析，可以發(fā)現(xiàn)：在發(fā)行量大的時期評級虛高現(xiàn)象更可能發(fā)生，而且2005年～2007年中期，即使對信用風(fēng)險和交易特征進行過調(diào)整，評級虛高的程度也越來越嚴(yán)重。也有研究給出了評級選購的證據(jù)。除了RMBS市場的討論之外，在CMBS市場上同樣存在評級虛高的現(xiàn)象。

次貸危機后，對危機原因的主流看法是：結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評級機構(gòu)沒有恰當(dāng)使用監(jiān)管機構(gòu)賦予的權(quán)力，使投資人遭到欺騙。但監(jiān)管套利與評級選購的現(xiàn)象表明，投資人、發(fā)行人和評級人之間已形成利益同盟：結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行人給評級機構(gòu)支付費用獲得虛高評級，促進產(chǎn)品銷售；投資人則利用評級虛高的產(chǎn)品進行監(jiān)管套利。危機爆發(fā)后，政府不得不用納稅人的錢進行救市，因此最終受到欺騙的不是投資人而是納稅人。因此這次金融危機在某種意義上可以稱作是信用評級危機。

三、 多弗法案針對信用評級行業(yè)的改革

針對次貸危機中信用評級行業(yè)暴露的問題，美國于2010年通過《華爾街改革與消費者保護法》，按照發(fā)起人名，該法案被稱作《多德-弗蘭克法》（簡稱多弗法案），以強化對評級機構(gòu)的監(jiān)管，恢復(fù)大眾對信用評級的信心。該法案從政府角色、信息披露、監(jiān)管授權(quán)、利益沖突協(xié)調(diào)等方面提出了改革方案。

在政府角色方面，多弗法案要求：（1）SEC設(shè)立信用評級辦公室。（2）SEC需建立一套績效考核程序，用以確定是否暫?；虺蜂N評級機構(gòu)在某類證券上的NRSRO地位。歷史上從未有評級機構(gòu)被撤銷NRSRO地位，因此這一舉措意義重大。

在信息披露方面，NRSRO機構(gòu)被要求公開披露初始信用評級信息，包括信息、流程和方法，同時要明確指出評級中可能的缺陷和沒有包含的風(fēng)險類型。評級機構(gòu)在公開披露條款上的豁免權(quán)也被取消。

在監(jiān)管授權(quán)方面，多弗法案提出：（1）取消信用評級的法定參考地位；（2）取消“投資級”與“非投資級”的用語，將后者替換為“無法滿足可信度標(biāo)準(zhǔn)”；（3）要求聯(lián)邦機構(gòu)對它們在評級上的授權(quán)進行復(fù)查，提出不同的可信度標(biāo)準(zhǔn)，同時修改監(jiān)管規(guī)則來反映這些不同的標(biāo)準(zhǔn)。

在協(xié)調(diào)利益沖突方面，多弗法案提出：（1）評級機構(gòu)需承擔(dān)專家責(zé)任；（2）NRSRO機構(gòu)的銷售和營銷行為不得影響自身的評級活動；（3）SEC要針對結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的信用評級過程，以及發(fā)行人付費和投資人付費模式中的利益沖突問題進行為期2年的研究，以確定一個合理可行的體系；（4）采用Franken機制，即抽簽的方式，分派結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的評級業(yè)務(wù)。

值得注意的是，多弗法案沒有涉及行業(yè)開放的問題。這可能是因為：競爭有可能讓評級機構(gòu)為獲取競爭優(yōu)勢而不擇手段，包括給出虛高評級，降低評級成本投入。研究表明，隨著競爭的加劇，主要評級機構(gòu)的評級質(zhì)量會下降，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評級過程更容易受到這個問題的影響。

雖然多弗法案希望解決信用評級行業(yè)存在的問題，特別是有關(guān)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的評級問題，但是對這個法案所能夠產(chǎn)生的效果還是需要做審慎的評估，其可能產(chǎn)生的副作用也不可忽視。比如取消評級機構(gòu)的公平披露豁免權(quán)有可能會降低評級機構(gòu)的信息含量。再比如，讓信用評級機構(gòu)承擔(dān)專家責(zé)任有可能導(dǎo)致過大的訴訟壓力，迫使評級機構(gòu)變得保守，從而在評級中高估違約概率。而讓評級機構(gòu)披露有關(guān)評級的信息、流程和方法，可能會使評級機構(gòu)難以從方法論創(chuàng)新中獲得競爭優(yōu)勢，從而阻礙方法論創(chuàng)新。

四、 中國信用評級行業(yè)的借鑒

從美國信用評級行業(yè)的歷史、在次貸危機中暴露出來的問題以及多弗法案的相關(guān)討論，我們可以挖掘出一點對中國信用評級行業(yè)的啟示。

（1）我們要平衡好信用評級行業(yè)的監(jiān)管約束與市場約束的角色。同時，為了這兩種約束機制發(fā)揮作用，我們需要建立評級機構(gòu)的績效考核機制。

監(jiān)管約束的手段有：監(jiān)管授權(quán)，對評級機構(gòu)的績效評估，甚至像Franken機制那樣直接分派評級業(yè)務(wù)。監(jiān)管約束主要優(yōu)勢是短期內(nèi)比較有效，也適用于幾乎所有債務(wù)工具產(chǎn)品。監(jiān)管授權(quán)是已經(jīng)普遍采用的手段，但評級機構(gòu)的績效評估這一問題在業(yè)界和學(xué)界討論的都不多。如果缺乏評級機構(gòu)績效考核機制，就難以約束評級機構(gòu)獲得監(jiān)管授權(quán)后的行為。同樣監(jiān)管機構(gòu)在授予和撤銷授權(quán)時，也可能濫用權(quán)力，成為權(quán)力尋租的土壤。一套公開的評級機構(gòu)績效考核機制可以解決上述兩個問題。

市場約束的核心是投資人口碑形成的聲譽機制。它在長期內(nèi)比較有效，但短期內(nèi)效果不彰，畢竟信譽建設(shè)是長期問題。而且前文也已經(jīng)談到，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場上，由于評級錯誤更難被發(fā)現(xiàn)，評級機構(gòu)成為利益相關(guān)者，以及單個發(fā)行人對評級機構(gòu)收入影響很大，聲譽機制的影響就更小了。

（2）中國信用評級行業(yè)形成了單評級的特征，也就是某一個特定發(fā)債主體和債券品種都只有一個評級機構(gòu)進行評級。但有研究表明，在只有一家評級機構(gòu)進行評級的情況下，容易發(fā)生評級選購的現(xiàn)象。在這個方面，目前在國內(nèi)嘗試推行的雙評級、多評級和再評級制度是需要的。這樣做一方面可以給市場提供不同的信息，另一方面也可以讓評級機構(gòu)投入資源來改善評級。

（3）2013年國務(wù)院批復(fù)總額2 000億元的信貸資產(chǎn)證券化試點額度，試點規(guī)模進一步擴大。而本次美國金融危機的問題就出在信貸資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品上，包括這些產(chǎn)品的評級，因此我們需要警惕美國的教訓(xùn)。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評級比普通債券要復(fù)雜的多，更容易出現(xiàn)問題。評級的難點在于獲得不同信貸之間的違約相關(guān)性數(shù)據(jù)。雖然過去國內(nèi)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大部分采用了國外的評級技術(shù)，但國內(nèi)信貸歷史違約數(shù)據(jù)仍缺乏系統(tǒng)性整理，成為評級技術(shù)應(yīng)用的難點。這對中國的信用評級機構(gòu)而言是巨大的挑戰(zhàn)。

（4）監(jiān)管機構(gòu)和市場投資者都需要理解信用評級并不足以全面地衡量債務(wù)工具的風(fēng)險，更無法全面度量金融機構(gòu)的風(fēng)險。就固定收益證券市場而言，除了信用風(fēng)險之外，還涉及到流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險。全面理解風(fēng)險不僅是需要估計預(yù)期損失，而且需要估計這些損失什么時候會發(fā)生（涉及到信用風(fēng)險和市場風(fēng)險），什么時候證券組合需要減值（流動性），以及我們事前評估這些損失的精度到底有多大。這樣除了評級之外，出于審慎監(jiān)管的需要，監(jiān)管機構(gòu)或許還需要其它一些指標(biāo)來度量其他風(fēng)險。

（5）發(fā)展投資人付費模式是當(dāng)前中國學(xué)界和業(yè)界的一個聲音。銀行間交易商協(xié)會就發(fā)起成立了中債資信評估公司，采用“為投資人服務(wù)、由投資人付費”的模式。但是，單純的投資人付費模式雖可以解決評級選購問題，卻不能解決投資人監(jiān)管套利的問題。混營模式可能是更合適的選擇，即一些評級機構(gòu)公開披露自己的評級，另一些評級機構(gòu)則只把評級出售給愿意付費的投資人。

當(dāng)然，在借鑒美國經(jīng)驗的同時，我們要注意到中國信用評級行業(yè)的市場環(huán)境和美國等成熟市場相比有不同的特征。首先中國債券市場的監(jiān)管框架很復(fù)雜。美國債券市場完全處在SEC的監(jiān)管之下。而在中國，一行三會加上發(fā)改委和國資委都有一定的監(jiān)管權(quán)限，由此導(dǎo)致的問題就是同類債券采用不同監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。其次包括債券市場在內(nèi)的中國資本市場還是一個新興市場，工具和市場結(jié)構(gòu)還有待發(fā)展，這樣的市場能夠給信用評級行業(yè)提供的信息是有限的。第三對于中國信用評級機構(gòu)而言，在歷史違約率這個重要數(shù)據(jù)上還有很大不足，使得國外成熟的信用評級技術(shù)在中國水土不服。

無論如何，當(dāng)前包括中國和美國在內(nèi)，全世界范圍內(nèi)的信用評級行業(yè)都面臨著巨大的變革時期，一方面是監(jiān)管框架在變化，另一方面評級方法與商業(yè)運作模式也在調(diào)整和發(fā)展。這對現(xiàn)在這個行業(yè)中的參與者既是巨大的挑戰(zhàn)，也是巨大的機會。

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作者簡介：李志文，浙江大學(xué)管理學(xué)院教授；林加力，浙江大學(xué)管理學(xué)院碩士生。

收稿日期：2013-09-14。