公司社會責(zé)任與績效、股價之間的聯(lián)動關(guān)系研究

摘要：文章以白酒塑化劑事件為研究對象，采用實(shí)證方法研究塑化劑事件這一社會責(zé)任缺失現(xiàn)象引起的白酒行業(yè)上市公司績效和股價變動。研究結(jié)果表明，白酒行業(yè)上市公司社會責(zé)任與績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，但在短期看來不明顯，社會責(zé)任與股價之間存在正相關(guān)關(guān)系。社會責(zé)任缺失會導(dǎo)致公司績效和股價下降，不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，進(jìn)而建議各公司重視履行社會責(zé)任。

關(guān)鍵詞：社會責(zé)任；公司績效；公司股價

一、 引言

2012年的政府工作報告中提到要引導(dǎo)企業(yè)以品牌、標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)和效益為重點(diǎn)，健全質(zhì)量管理體系，強(qiáng)化社會責(zé)任。這表明了政府對企業(yè)社會責(zé)任問題的關(guān)注，同時也說明了惠及民生不應(yīng)僅是政府工作，更應(yīng)當(dāng)是企業(yè)的職責(zé)。同年，國資委發(fā)布了《中央企業(yè)社會責(zé)任管理指引》，中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合會發(fā)布了《中國工業(yè)企業(yè)社會責(zé)任指南實(shí)施細(xì)則》，中國銀行業(yè)協(xié)會也提出了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)社會責(zé)任管理，這些舉措充分說明了相關(guān)企業(yè)和行業(yè)在不斷地提高對社會責(zé)任的重視。

雖然我國企業(yè)的社會責(zé)任意識在不斷提高，但各類違規(guī)違法事件仍然層出不窮，社會責(zé)任缺失現(xiàn)象屢見不鮮，如三鹿毒奶粉事件、紫金礦業(yè)銅酸水滲漏事故、雙匯“瘦肉精”事件以及2012年末酒鬼酒引出的白酒塑化劑事件等等，這些公司因社會責(zé)任的嚴(yán)重缺失受到了公眾的強(qiáng)烈批評與指責(zé)。對此，本文以白酒塑化劑事件為對象，通過對比白酒行業(yè)與非白酒行業(yè)上市公司的績效和股價差異情況，分析塑化劑事件與白酒行業(yè)上市公司績效和股價之間的關(guān)系，即社會責(zé)任的缺失對白酒行業(yè)上市公司績效和股價兩者產(chǎn)生了何種影響。希望能夠得出社會責(zé)任與績效和股價之間呈正相關(guān)關(guān)系、社會責(zé)任的缺失會引起績效和股價的下降的結(jié)論，從而建議各行各業(yè)公司均應(yīng)當(dāng)重視履行社會責(zé)任，生產(chǎn)出合格放心產(chǎn)品。

二、 文獻(xiàn)綜述

國外關(guān)于社會責(zé)任與公司績效關(guān)系的觀點(diǎn)主要有三種。第一種認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)績效之間是正相關(guān)關(guān)系，Rients Galema，Auke Plantinga和Bert Scholtens（2008）的研究表明企業(yè)對承擔(dān)社會責(zé)任的投入會提高企業(yè)的市場價值。第二種認(rèn)為兩者負(fù)相關(guān)，F(xiàn)riedman（1970）發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任的履行增加企業(yè)成本，而利潤卻沒有呈相應(yīng)比例增加。第三種認(rèn)為兩者之間沒有關(guān)系，R.K. Mittal和Neena Sinha（2008）的研究顯示，少有證據(jù)顯示道德規(guī)范強(qiáng)烈的企業(yè)能夠獲得更多的市場價值。國內(nèi)方面，沈洪濤（2005）的研究表明，我國公司社會責(zé)任與財務(wù)業(yè)績之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，我國公司社會責(zé)任與財務(wù)業(yè)績之間互為因果，彼此影響，互相促進(jìn)。李正（2006）對上交所2003年521家上市公司的研究表明從當(dāng)期看，承擔(dān)社會責(zé)任越多的企業(yè)，企業(yè)價值越低；但從長期來看，承擔(dān)社會責(zé)任并不會降低企業(yè)價值。

而國外關(guān)于社會責(zé)任與股價關(guān)系的研究，其中Brammer，Brooks和Pavelin（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，采用環(huán)境、雇員和社區(qū)關(guān)系這些指標(biāo)作為社會責(zé)任變量時，社會責(zé)任指標(biāo)與股市呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)。國內(nèi)方面，陳玉清、馬麗麗（2005）通過建立上市公司對利益相關(guān)者承擔(dān)的社會責(zé)任貢獻(xiàn)的指標(biāo)體系，研究了上市公司2003年年度報告社會責(zé)任會計信息的市場反應(yīng)，結(jié)果表明現(xiàn)階段這一信息與我國上市公司價值的相關(guān)性不強(qiáng)，信息使用者對社會責(zé)任會計信息不關(guān)注。張彥、張彤（2009）借鑒陳玉清等（2005）設(shè)計的社會責(zé)任評價指標(biāo)分析廣東省上市公司社會責(zé)任履行情況，結(jié)果顯示社會責(zé)任履行與企業(yè)市場價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)階段大多數(shù)投資者看重企業(yè)履行社會責(zé)任的短期效應(yīng)。

總體來說，學(xué)者們對社會責(zé)任問題的關(guān)注度越來越高，研究成果日益增多，研究結(jié)論也不盡相似，甚至出現(xiàn)了對立的情況。而本文擬結(jié)合白酒塑化劑事件，研究該社會責(zé)任缺失事件對整個白酒行業(yè)上市公司的績效和股價產(chǎn)生的影響。希望通過研究，能對社會責(zé)任績效問題研究起到一定的完善作用。

三、 白酒塑化劑事件回顧

2012年11月19日，著名財經(jīng)網(wǎng)站21世紀(jì)網(wǎng)發(fā)表《致命危機(jī)：酒鬼酒塑化劑超標(biāo)260%》一文，該文披露上海天祥質(zhì)量技術(shù)服務(wù)有限公司對號稱天下第一酒的酒鬼酒進(jìn)行檢測后發(fā)現(xiàn)酒鬼酒的塑化劑鄰苯二甲酸二丁酯（BDP）明顯超標(biāo)，甚至超出標(biāo)準(zhǔn)的260%。塑化劑超標(biāo)將對人體有嚴(yán)重的危害，臺灣大學(xué)食品研究所教授孫璐西認(rèn)為塑化劑毒性比三聚氰胺毒20倍。受該文影響，當(dāng)日酒鬼酒股票臨時停牌，白酒類板塊市值蒸發(fā)高達(dá)330億元。之后媒體稱中國酒協(xié)官網(wǎng)早在16個月前就已經(jīng)發(fā)布了行業(yè)自律通知開始“禁塑”，然而經(jīng)過如此長時間后白酒產(chǎn)品塑化劑超標(biāo)問題依然存在。11月22日，國家質(zhì)檢總局證實(shí)50度酒鬼酒塑化劑DBP超標(biāo)247%。之后，酒鬼酒發(fā)布了一系列公告，向消費(fèi)者及投資者致歉，稱公司將進(jìn)行整改，但仍強(qiáng)調(diào)目前酒類產(chǎn)品沒有鄰苯二甲酸酯類物質(zhì)的限量標(biāo)準(zhǔn)，其產(chǎn)品符合質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。23日，酒鬼酒復(fù)牌跌停，在此之前白酒板塊市值已蒸發(fā)443億元。25日，酒鬼酒稱已找到塑化劑來源，“包裝線上嫌疑最大”。27日，酒鬼酒否認(rèn)全面停產(chǎn)，稱不會召回問題酒。28日，酒鬼酒在《股票異常波動公告》中表示公司未全面停產(chǎn)，正積極進(jìn)行整改，將于11月30日前完成整改工作。然而12月9日晚，網(wǎng)友水晶皇公布了香港檢測機(jī)構(gòu)出具的貴州茅臺酒塑化劑超標(biāo)1.2倍的檢測報告，這一消息再一次引起白酒板塊股價下跌。

四、 研究假設(shè)與研究方法設(shè)計

1. 研究假設(shè)。在塑化劑事件出現(xiàn)以前，白酒行業(yè)一直以高收益高回報著稱，公司績效顯著高于非白酒行業(yè)。而塑化劑超標(biāo)報道的出現(xiàn)，震驚了公眾和消費(fèi)者，嚴(yán)重影響了白酒行業(yè)的社會形象，對其產(chǎn)生了重大沖擊，在公司績效方面表現(xiàn)為白酒行業(yè)與非白酒行業(yè)績效差距減小。我們采用會計收益指標(biāo)來衡量塑化劑事件對白酒行業(yè)公司績效產(chǎn)生的影響。此外，由于事件發(fā)生在2012年第四季度中期，對第四季度的影響可能不明顯，存在一定滯后效應(yīng)。因此，本文提出假設(shè)一：

公司社會責(zé)任與績效存在正相關(guān)關(guān)系，即與2012年四季度相比，白酒行業(yè)2013年第一季度會計收益不顯著高于非白酒行業(yè)。

同時，由于塑化劑事件波及整個白酒行業(yè)，導(dǎo)致投資者對該行業(yè)的股價預(yù)期降低，體現(xiàn)為事件發(fā)生后白酒板塊股價下跌。我們用累計異常收益率（CAR）來衡量股價的變動。因此，本文提出假設(shè)二：

公司社會責(zé)任與股價存在正相關(guān)關(guān)系，即白酒塑化劑事件導(dǎo)致白酒行業(yè)上市公司股價下跌，白酒行業(yè)累計異常收益率顯著低于非白酒行業(yè)。

2. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。按照證監(jiān)會行業(yè)分類，選取我國A股市場食品飲料制造業(yè)29家上市公司作為研究樣本，其中，白酒行業(yè)公司（以下簡稱白酒行業(yè)）15家，非白酒行業(yè)的葡萄酒、黃酒、飲料等公司（以下簡稱非白酒行業(yè)）14家，剔除了*ST及ST公司的異常影響。數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

3. 研究方法設(shè)計。針對假設(shè)一，本文選取了總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率三個反映公司盈利能力的會計收益指標(biāo)，分析白酒行業(yè)與非白酒行業(yè)事件前后的績效變化。其中：總資產(chǎn)收益率=凈利潤/總資產(chǎn)平均余額，凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/所有者權(quán)益平均余額，銷售凈利率=凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入。運(yùn)用SAS9.1分別對白酒行業(yè)與非白酒行業(yè)三個指標(biāo)的平均值進(jìn)行雙樣本T檢驗(yàn)。

針對假設(shè)二，本文采用事件研究法分析塑化劑事件對白酒行業(yè)上市公司股價的影響，主要分析事件前后白酒行業(yè)與非白酒行業(yè)股票的累計異常收益率變化。本文將酒鬼酒塑化劑超標(biāo)一文發(fā)表的當(dāng)日作為事件日（T=0）。事前估計期為事件日前150日至前30日，即[-150，-30]，事后觀察期為事件日前15日至事件日后20日，即[-15，20]。

關(guān)于收益率的計算主要有均值調(diào)整模型、市場模型和市場調(diào)整模型。以往研究顯示，市場模型更為準(zhǔn)確，因此我們采用市場模型計算異常收益率。市場模型：Rit=？琢i+？茁iRmt+？著。其中，？琢i和？茁i為參數(shù)，Rit為股票i在第t日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股回報率，Rmt為第t日考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合A股市場回報率，？著為殘差。將估計期內(nèi)的個股回報率與市場回報率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸后得到個股的？琢i和？茁i，可得到股票i的預(yù)期正常收益率為：E（Rit）=？琢i+？茁iRmt。因此，股票i在t日的異常收益率為：ARit=Rit-E（Rit），累計異常收益率CARit為：CARit=？撞t2t1ARit。

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 白酒塑化劑事件與白酒行業(yè)上市公司績效的關(guān)系。我們將白酒行業(yè)2012年第一季度至2013年第一季度績效指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)2012年白酒行業(yè)的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率指標(biāo)從第二季度開始處于緩慢上升趨勢。由于11月19日的塑化劑事件，導(dǎo)致第四季度指標(biāo)有所下降。雖然降幅較小，但也可以看出塑化劑事件對白酒行業(yè)上市公司績效確實(shí)產(chǎn)生了一定的沖擊。

雖然白酒行業(yè)2012年第四季度績效指標(biāo)降幅并不明顯，而且2013年第一季度與上年同期相比差異也較小，但與非白酒行業(yè)指標(biāo)相比，差額均呈縮小趨勢。通過雙樣本T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在2012年四個季度中，白酒行業(yè)第一季度與第三季度的指標(biāo)均在1%的置信水平上顯著高于非白酒行業(yè)，第四季度的總資產(chǎn)收益率在1%的置信水平上顯著高于非白酒行業(yè)，凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率均在5%的置信水平上顯著高于非白酒行業(yè)。而2013年第一季度，白酒行業(yè)的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率兩項(xiàng)指標(biāo)在10%的置信水平上顯著高于非白酒行業(yè)，而沒有證據(jù)表明其銷售凈利率顯著高于非白酒行業(yè)。因此，假設(shè)一得到部分驗(yàn)證，與2012年四季度相比，白酒行業(yè)2013年第一季度銷售凈利率不顯著高于非白酒企業(yè)。2012年白酒行業(yè)績效指標(biāo)顯著高于非白酒行業(yè)，而到了2013年第一季度其顯著性卻降低，這一變化說明白酒上市公司社會責(zé)任與績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。具體數(shù)據(jù)如表1～表3所示。

2. 白酒塑化劑事件與白酒行業(yè)上市公司股價的關(guān)系。通過對比塑化劑事件對白酒行業(yè)公司和非白酒行業(yè)公司的影響，分別計算白酒行業(yè)與非白酒行業(yè)的平均累計異常收益率（CAR），并對兩者進(jìn)行T檢驗(yàn)。

將白酒行業(yè)與非白酒行業(yè)短期窗口CAR進(jìn)行對比，結(jié)果顯示白酒行業(yè)在事件短期窗口[-1，1]、[-5，5]、[-10，10]、[-15，15]的平均累計異常收益率都在1%的置信水平下低于非白酒行業(yè)，窗口[-3，3]、[-20，20]在5%的置信水平下低于非白酒行業(yè)。可見，在短期事件窗口內(nèi)，白酒行業(yè)的平均累計異常收益率顯著低于非白酒行業(yè)，塑化劑事件對白酒行業(yè)沖擊較大，投資者對白酒板塊預(yù)期降低，白酒行業(yè)上市公司股價下跌。假說二得到充分證明，公司社會責(zé)任與股價之間存在正相關(guān)關(guān)系，并呈顯著正相關(guān)。

我們將事件日后CAR值進(jìn)行對比，結(jié)果如表4所示。可以看出塑化劑事件發(fā)生后，食品飲料行業(yè)公司的累計異常收益率均出現(xiàn)了不同程度的下跌，但此事件對白酒行業(yè)的沖擊明顯比非白酒行業(yè)更直接、更嚴(yán)重。具體來看，在[-15，-1]內(nèi)，白酒行業(yè)的CAR與非白酒行業(yè)并無顯著差異，但事件發(fā)生當(dāng)日，白酒行業(yè)的CAR在1%置信水平下顯著低于非白酒行業(yè)，可見事件爆發(fā)當(dāng)日公眾和投資者對該事件的反應(yīng)之大。同時，也可以看出，在事件發(fā)生前并沒有相關(guān)消息泄露，事件日前兩者CAR的差異并不顯著。事件日后第1日至第5日，白酒行業(yè)的CAR均在1%或5%的置信水平下顯著低于非白酒行業(yè)。11月27日即事件日后第6日，酒鬼酒否認(rèn)全面停產(chǎn)，稱不會召回問題酒。28日即事件日后第7日，酒鬼酒發(fā)布公告，表示公司未全面停產(chǎn)，正積極進(jìn)行整改，將于11月30日前完成整改工作。這說明公司在對社會責(zé)任缺失進(jìn)行糾正。受此利好消息影響，白酒行業(yè)與非白酒行業(yè)CAR的差異顯著性降低，說明塑化劑事件對白酒行業(yè)的影響逐漸減弱。12月3日即事件日后第10日，國務(wù)院于3月出臺的嚴(yán)控“三公消費(fèi)”政策效果終于在年底顯現(xiàn)，白酒行業(yè)資金呈大幅流出態(tài)勢，再現(xiàn)恐慌性下跌。受此影響，白酒行業(yè)的CAR重新在1%置信水平下顯著低于非白酒行業(yè)。而12月9日晚網(wǎng)友水晶皇公布了之前送往香港檢測機(jī)構(gòu)檢測的貴州茅臺酒檢測報告，顯示該瓶茅臺酒塑化劑超標(biāo)1.2倍。該檢測報告的公布直接導(dǎo)致了12月10日即事件日后第15日白酒板塊股票繼續(xù)下跌，塑化劑超標(biāo)問題再次對白酒行業(yè)造成負(fù)面沖擊，白酒行業(yè)與非白酒行業(yè)CAR的差異顯著性再次增強(qiáng)。直到第20日，白酒行業(yè)的CAR均在1%置信水平下顯著低于非白酒行業(yè)。可見，塑化劑事件對整個白酒行業(yè)股價造成了嚴(yán)重影響。

六、 研究結(jié)論與啟示

通過上述分析我們得出結(jié)論：假設(shè)一部分得到驗(yàn)證，與2012年四季度相比，白酒行業(yè)2013年第一季度銷售凈利率不顯著高于非白酒行業(yè)。但從白酒行業(yè)績效指標(biāo)高于非白酒行業(yè)指標(biāo)的顯著性逐漸降低這一變化來看，白酒上市公司社會責(zé)任與績效之間確實(shí)存在一定（下轉(zhuǎn)第99頁）的正相關(guān)關(guān)系，只是在短期看來不夠明顯。而就白酒行業(yè)上市公司2013年半年報公布的數(shù)據(jù)來看，大多數(shù)上市公司上半年會計收益指標(biāo)慘淡，其中的原因包括塑化劑事件的負(fù)面影響。假設(shè)二成立，公司社會責(zé)任與股價存在正相關(guān)關(guān)系且關(guān)系顯著，A股市場對白酒塑化劑事件呈負(fù)面反應(yīng)，股價下跌，白酒行業(yè)累計異常收益率顯著低于非白酒行業(yè)。

從塑化劑事件中我們可以看出，公司是否重視產(chǎn)品安全，是否重視履行社會責(zé)任，會直接影響公司甚至整個行業(yè)的社會形象，影響公眾和投資者的態(tài)度。白酒行業(yè)公司社會責(zé)任缺失，在短期內(nèi)最直接的反應(yīng)就是相關(guān)白酒公司股價集體下跌，股票收益率降低，而在短期和長期也能夠?qū)究冃Мa(chǎn)生不同程度的負(fù)面影響。因此，社會責(zé)任應(yīng)當(dāng)受到各行各業(yè)的重視，無論是大型上市公司還是中小企業(yè)，都應(yīng)認(rèn)真履行社會責(zé)任，生產(chǎn)出讓消費(fèi)者放心的合格產(chǎn)品。

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基金項(xiàng)目：中國人民大學(xué)科學(xué)研究基金（中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助）項(xiàng)目（項(xiàng)目號：13XNH076）。

作者簡介：王平，中國人民大學(xué)商學(xué)院副教授，中國人民大學(xué)管理學(xué)博士；金菁，中國人民大學(xué)商學(xué)院會計碩士生；郭婧蔚，中國人民大學(xué)商學(xué)院會計碩士生；蓋陽陽，中國人民大學(xué)商學(xué)院會計碩士生；鹿逸思，中國人民大學(xué)商學(xué)院會計碩士生；黃浩，中國人民大學(xué)商學(xué)院會計碩士生。

收稿日期：2013-09-20。