行為財務理論基礎研究述評

摘 要：行為財務關于公司決策中存在的行為偏差的理論比較分散，仍舊沒有形成一個完整的理論體系，基本上以Kahneman和Tversky提出的期望理論為核心，主要包括期望理論、行為資本資產定價理論、行為資產組合理論、羊群效應模型、過度自信、心理賬戶等。

關鍵詞：行為財務；理論基礎；期望理論

中圖分類號：F810 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）19-0142-02

行為財務理論研究起源于西方國家20世紀50年代，發(fā)展于80年代。特別是2002年諾貝爾經濟學獎授予了美國普林斯頓大學Daniel Kahneman和喬治一梅森大學Vemon L.Smith兩位研究行為經濟學的教授，也使得行為經濟學和實驗經濟學在主流經濟學中擁有更加明確的位置。行為財務學運用行為理論與財務金融分析相結合的研究方法和分析體系，著重分析了人的心理、情緒等對其決策、金融產品的定價以及金融市場發(fā)展趨勢等方面的影響。目前，行為財務關于公司決策中存在的行為偏差的理論比較分散，仍舊沒有形成一個完整的理論體系，基本上以Kahneman和Tversky提出的期望理論為核心。

一、期望理論

傳統預期效用理論是標準經濟學的理論基礎之一，它認為人們都是理性的，當人們面臨不確定性時，決策主體可以對各種可能出現的結果加權估價，從而選擇預期效用最大化的方案。但行為財務理論已經證明，人們在不確定條件下進行決策時，經常無意識的表現出一些與理性假設不一致的行為。另外，證券市場上存在大量不符合有效市場的異常現象，即證券市場并非完全有效，這主要是由證券投資者的非理性行為和套利的有限性造成的。Kahneman和Tversky（以下簡稱KT）于1979年發(fā)表論文《期望理論：風險下的決策分析》，給出了解釋人們在不確定條件下的決策行為的模型，不同于傳統的預期效用理論，KT稱之為期望理論（Porspect Theory）。

通過實驗調查，KT把違反傳統預期效用理論的部分歸納為三種效應：（1）確定效應。指相對于不確定的支出而言，人們對于結果確定的支出會過度重視。（2）框架效應。KT（1984）提出了“不變公理”。按照“不變公理”，如果人們是理性的，那么，他們對于同一決策問題的優(yōu)先選擇次序不會因為“框架”的不同而不同，即不會因為問題以不同的方式表達出來而不同。如果人們對同一決策問題的優(yōu)先選擇次序因為問題以不同的方式表達出來而不同，那么人們的決策就體現出“框架效應”。（3）反射效應。指當存在負的支出即損失時，人們對于收益和損失具有相反的偏好，稱為反射效應。即人們對于收益具有風險規(guī)避的傾向，而對于損失則具有風險偏好的傾向。這與預期效用理論相悖，可知相對于最終財富的預期效用，人們更加重視相對于某個參照點的財富變動。

二、行為資本資產定價理論

行為財務學認為，部分投資者因非理性或非標準偏好的驅使會做出非理性的行為，而且具有標準偏好的理性投資者無法全部抵消非理性投資者的資產需求。基于此，Hersh Shefrin和Meir Statman（1994）提出了行為資本資產定價理論（Behavioral Capital Asset Pricing Model，BAPM），對CAPM進行了調整。BAPM指出金融市場上除了嚴格按照傳統的CAPM進行資產組合的信息交易者（Information Traders）外，還有一部分投資者是噪音交易者（Noise Traders），他們并不按傳統的CAPM行事，他們信息不充分，會犯各種認知偏差錯誤。金融市場上資產的價格由這兩類投資者共同決定：當前者在市場上起主導作用時，市場是有效的；當后者在市場上起主導作用時，市場是無效的。BAPM還指出，傳統的資本預算中的貼現率是以CAPM為基礎計算出來的，這個貼現率是以市場有效和管理者理性為前提的。但事實并非如此，按行為財務的觀點，應以BAPM為基礎來重新計算貼現率。

三、行為資產組合理論

Hersh Shefrin和Meir Statman（2000）借鑒現代資產組合理論的有益部分建立了行為資產組合理論（Behavioral Portfolio Theory，BPT）。BPT認為，現實中的投資者做不到MPT中的要求：投資者應該把注意力集中在整個組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效邊界上。BPT從心理賬戶的角度對投資者的決策進行了有效的解釋：現實中的投資者實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔式的資產組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和風險態(tài)度相聯系，而各層之間的相關性被忽略了。因此，投資者將通過綜合考慮期望財富、對投資安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優(yōu)組合。與MPT相比，BPT與實際投資行為更為接近。

四、羊群效應模型

羊群效應模型（Herd behavioral model）解釋了投資者在市場中的群體行為及其后果，并把投資者的群體行為歸因為效用最大化的驅使以及“群體壓力”等情緒的影響，依此羊群效應模型分為有序列型和非序列型兩種。在序列型模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪音和其他個體的決策中依次獲取信息，投資者一次只做一個決策，即決策的序列性。在非序列模型中，假設兩個投資者之間的仿效傾向是固定相同的，傾向較弱時，市場總體表現為收益服從高斯分布，傾向較強時則表現為市場崩潰，這與傳統的零點對稱、單一型態(tài)的分布不一致。

五、過度自信

Kahneman和Tversky（1979）等心理學家通過實證觀察發(fā)現，人們在形成自己的判斷時，經常對自己的判斷過于自信，高估自己成功的機會，他們把這種心理現象稱為過度自信。過度自信表現在兩個方面，一是夸大結果發(fā)生或不發(fā)生的可能性，二是縮小可能發(fā)生地結果的范圍。過度自信的產生有其深刻的心理學基礎。當個人面對不確定性時，無法作出適當的權衡，行為認知出現偏差在所難免；另外，由于人類注意、記憶和處理信息的能力有限，人們不可能對所有呈現在眼前的信息進行加工。他們在認知過程中通常關注與熟悉事物具有相似特征或關聯的信息。另外，人們在預測中容易過分重視顯著的信息，比如近期的新聞，而輕視長期趨勢等不那么突出的資料。Odean Terrance（1998）研究了過度自信在證券投資中的影響，表現為投資者趨向于過度頻繁交易。該文的研究結論認為，頻繁交易會降低投資者的回報。投資者并不是證券市場中唯一受過度自信影響的人群，證券分析師、策劃師和機構投資者也同樣無法避免。

六、心理賬戶

行為公司財務認為，行為人在進行決策的時候，并不是權衡了全局的各種情況進行考量，而是在心里無意識地把一項決策分成幾個部分來看。也就是說，分成了幾個心理賬戶，對于每個心理賬戶行為者會有不同的決策。Shefrin和Statman（1994）認為普通投資者會將自己的投資組合分成兩部分，一部分是風險低的安全投資，另一部分是風險較高但可能使自己更富有的投資。這是由于人們都有既想避免損失又想變得富有的心態(tài)。因此，人們會把兩個心理賬戶分開來，一個用來規(guī)避貧窮，一個用來一朝致富。而且，在考慮問題的時候，行為者往往每次只考慮一個心理賬戶，把目前要決策的問題和其他的決策分離看待。也就是說，投資人可能將投資組合放在若干個心理賬戶中，不太在意它們之間的共同變異數，這也就從另一個角度解釋了行為者在有些情況下的非理性行為。

參考文獻：

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[4] Shefrin H M，Statman.Behavioral capital asset pricing theory[J].The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1994，29：323-349.

[5] Shefrin H M，Statman.Behavioral Portfolio Theory[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2000，35（2）：127-151.

[責任編輯 吳明宇]