我國風險投資退出機制研究

摘 要：通過分析幾種主要退出方式的特點以及我國近些年風險資本退出方式的分布情況，找出目前困擾我國風險資本發展的問題所在，并提出合理建議，以促進中國資本市場的逐漸成熟和完善，使風險投資活動為中國經濟的發展提供力量。

關鍵詞：風險投資；IPO；股權轉讓

中圖分類號：F830.59 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）23-0189-02

引言

風險投資（Venture Capital ），即投資主體將風險資本投入初創企業，參與被投資企業的經營管理并提供其他相應增值服務，最后通過出讓股權獲得資本增值的一種投資方式。該種投資與常規投資的不同之處在于投資者只重視在投資期內該企業的業績增長，在經過投資團隊的管理與培育之后，風投機構就要通過出售股權等方式退出以此來獲得高額的投資收益。

本文主要從退出機制方面進行研究，以期通過對比西方發達國家資本市場的退出機制，為我國風險投資的退出方向有所指引。

一、目前我國風險資本退出途徑現狀分析

風險投資的退出機制大致分為3種：公開上市（IPO）、股權轉讓、清算退出。最近幾年，我國風險投資市場資本退出方式的基本分布情況見表1。

表1給出了我國2006—2010年度風險資本退出方式的大致分布。通過抽樣調查分析我們看到，各年的退出項目主要采取的都是股權轉讓方式，該方式所占比例最低為2007年的53.58%，最高時在2008年竟達到75.32%。我們分析其原因，是由于在2009年10月之前，中國證券市場沒有創業板塊，缺少了二級市場的支持，上市渠道較為單一，各風險投資機構在退出過程中，順利通過IPO實現上市的項目少之又少。一般來說，通過IPO的退出方式被眾多風險投資機構推崇，因為該方式有很高的平均內部收益率（IRR），有很短的平均持股時間，使風險水平大大降低。但由于我國對IPO監管力度大，要求嚴格使得門檻過高，風投機構不得不通過股權轉讓來實現其退出步驟。近些年，股權轉讓退出方式所占的比例呈現出逐年下降的趨勢，這些失去的份額基本上都被上市交易所占去。但2007—2008年度，上市交易方式的市場份額出現了跳水式下降，由42.31%銳減到23.28%。究其原因，出現此種現象應該是受到2008年由于美國次貸危機而引發的全球金融海嘯的影響。但隨著全球經濟的調整和中國經濟的快速復蘇，現已回到正常水平，并逐年增長。尤其是在中國創業板正式啟動之后一年的2010年，采用上市交易方式的比例由28.32%迅速回升至33.53%，市場影響效果十分明顯。而清算方式則一直比較穩定，維持在7%水平之下，2010年度甚至只占到0.59%。

通過以上分析我們可以看到，股權轉讓在我國風險投資機構項目退出階段使用的最為常見，所占份額最大。這和西方發達國家在使用風險投資初期的情形是一致的，雖然IPO退出方式能夠獲得最理想的收益，但由于各種原因，其份額并不是最大的。我們相信，隨著創業板2009年10月份的開板，會有更多受到風險投資支持的風險企業走上IPO的道路，這也將會成為提高我國風險投資機構的收益和吸引力的一個重要因素。

二、我國風險投資退出機制存在的問題

經過20多年的發展，我國風險投資退出機制建設也有了一定的規模和成效。在對我國風險資本退出現狀進行分析之后，我們依然可以發現一些問題的存在，需進一步改進和完善。

（一）現行的法律法規不健全

2011年，中國在大力鼓勵創業企業投資和股權投資的同時，也加強了對投資的監管，在如何利用資金推動科技發展和創新發展上提出了若干指導意見，但是部分監管懸而未決，例如，對協議控制（Variable Interest Entities，簡稱VIE）的監管。2011年8月25日，商務部發布了《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》（以下簡稱《規定》），正式將協議控制納入監管范圍。最初VIE模式是中國互聯網企業在條件受限情況下，為獲得外資或實現上市而產生的一種變通方式。自新浪通過該模式在美國成功上市后，該模式被多家互聯網企業所采用。《規定》雖然沒有直接談及限制問題，但從某種意義上來說是將VIE納入監管的第一步。但對于VIE納入監管體系的幾種方式：取締（嚴格禁止）、審批、備案等，《規定》沒有給出具體的實施辦法，所以只能等待有關部門的進一步監管措施。同時，政府在財政、稅收等方面的扶持力度不夠，法律法規建設仍需完善。

（二）風險企業上市標準較高

我國的主板市場經過多年的發展，已成為國內較為成熟的股票市場，但是由于歷史的原因和作為主板市場的特點，主板上市條件較高，風險投資很難通過主板上市形式退出。根據《中國風險投資年鑒2011》披露，2010年全年度僅有20家風險投資企業通過A股主板實現IPO，占總數量的6.31%。

（三）缺乏有效的中介服務環境

國內目前的中介機構主要是一般中介機構，主要是指律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所、投資銀行等。但由于我國風險投資仍處于成長階段，這些一般中介機構還缺乏為風險投資服務的實踐和經驗，甚至有些中介機構的運作不規范，在IPO過程中重大信息披露遺漏和財務造假等現象，例如虛增收入，虛轉成本，虛增利潤等違法違規行為時有發生。

（四）企業的信任危機蔓延以致境外資金利用較少

2012年，中國企業在全球資本市場的活躍度出現大幅下滑，IPO企業數量及規模跌至冰點。全球資本市場持續蕭條這固然是一個客觀因素，但由于我國企業誠信危機的蔓延，境外基本市場，尤其是美國資本市場對中國企業的熱情持續減弱，境外投資者認為中國股票主要存在財務問題和VIE問題。

三、完善我國風險投資退出機制的對策

雖然我國目前的風險投資市場已經取得了長足的進步，但我們仍必須采取一定的措施彌補風險資本退出機制存在的不足。

（一）為風險投資企業創造法律條件

修改現行法律中不符合我國風險投資現狀和風險企業發展的條款，如，修改現行《公司法》中上市公司的總資產、凈資產、資本結構、銷售增長率、凈利潤率、發行后股本總額等條款，適當下調上市公司的注冊資本，使更多的中小型風險投資企業能夠取得上市的資格，并給予這些企業稅率上的適當優惠或者貸款的利息優惠等。

（二）建立多層面的資本市場體系，形成多樣化的風險投資退出路徑

鑒于我國風險投資退出機制的發展現狀，我們應該拓展場外交易市場。場外交易可以通過其交易靈活，沒有上市標準、沒有嚴格的交易監管的特點成為我國實施產權交易的一種重要方式。同時，還需要建立多層面資本市場體系。通過風險投資機構之間的退出市場、回購市場、并購市場、場外交易市場、二板市場、主板市場及境外市場等在內的多層面資本市場體系，豐富風險投資多樣化退出路徑，拓寬和完善我國風險投資退出渠道。

（三）建立規范公正的中介服務機構

2012年5月底，證監會發布了《關于進一步提高首次公開發行股票公司財務信息披露質量有關問題的意見》（下稱《意見》），進一步規范中介機構的行為，完善中介組織的資質審定及從業人員資格考核，對違法從業者進行相應的處罰，以維護和促進中介行業健康發展。并引導證券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構參與創業投資業的發展，提高投資業務的交易效率和規范程度。

（四）引導風險投資企業利用境外上市，獲得多方面收益

目前，我國創業板上市時間僅不到4年時間，相關法規也不夠完善和成熟，發展力度還不夠大，鑒于國內股票市場的現狀，政府應鼓勵與引導地方風險投資企業選擇合適的境外地點實行小規模的IPO，也是解決風險投資退出問題的有效途徑。經過長期的發展，境外的創業板市場已擁有巨大的融資能力、完善的資本和市場結構、規范的運作機制。

結語

尋找適合我國風險投資行業發展的退出方式，在發展過程中不斷摸索，同時完善相關的法律法規，培養更多適合風險投資行業的專業人才，在發展過程中總結成功的經驗，并從失敗中吸取教訓，在摸索中找到適合我國國情的風險投資退出方式，推動我國風險投資行業向更健康的方向發展。

參考文獻：

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