DIP融資制度相關問題研究

摘 要：DIP融資是一種破產法提供保障的從重整公司外部獲得資金的融資方式，被稱為瀕臨破產困境的公司所能獲得的最安全的貸款。它的特色就在于可為投資者提供不同等級的優先權。該融資制度常用方式有借款、資產轉讓和非公開發行股票等方式。中國應健全現有的DIP融資，采取措施以平衡新老擔保債權人的利益，并將融資計劃納入重整計劃之中，以更好地完善國內的重整融資制度。

關鍵詞：DIP融資；融資方式；優先權

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）24-0157-03

一、DIP融資制度解析

（一）DIP模式與DIP融資制度

DIP（Debtor in Possession）意為占有中的債務人，是美國法中的重整人選任模式，DIP模式是指在重整程序中，無需法院指定破產管理人，而由債務人繼續經營重整公司，掌握控制權。由美國破產法第11章可知，美國的重整程序是以債務人自我重整為原則，以任命破產受托人為例外。這與中國破產法規定不同，中國的重整程序是以法院任命管理人為原則，債務人自我重整為例外。

由于重整融資一般是由占有中的債務人（Debtor in Possession）所發起，因此該種融資制度就被簡稱為DIP融資制度。DIP融資是一種為處于財務困境或者符合法律規定的條件的公司提供的特殊融資制度，是指啟動重整程序后，經債務人申請和法院批準，債務人從公司外部得到獨立于公司現有資產之外的資金的融資方式。需要注意的是，DIP融資方式中，公司自有的資產及經營收益并不包含在內，例如擔保物變賣所得資金僅等同于原擔保物的地位擔保原債權，不能作為該債權人對重整中的公司提供的融資，該債權人也不能享受融資人所享有的各種待遇。

（二）融資優先權

公司由于不能清償到期債務而申請重整，未來具有諸多的不確定性，而投資者給該公司提供資金的目的是為了獲利，因此如果沒有一定的優惠條件，重整中的公司是難以吸引投資者為其注資的。例如公司向投資者允諾高額利息，但由于經營前景尚不明確，仍然存在較大風險。在這一點上，美國破產法第364條值得我們借鑒，該條款通過設立融資優先權為投資者提供更有保障的融資方式。

依據第364條的規定，無需法院授權，債務人可以為投資者提供優先于普通債權或者相當于管理費用地位的優先清償權；假如債務人按照上述方式未能融到資金，那么法院可召開聽證會，授權債務人為投資者提供優于管理費用的受償地位，或者為其設定擔保；假如債務人依然未能融到資金，法院可召開聽證會，授權債務人為投資者在已設定擔保的財產上再次設定擔保，并享有優先受償權，這種擔保又被稱為超級擔保。

融資優先權可謂是DIP融資制度的一大特色，現今世界上許多國家也借鑒了DIP融資制度來完善本國的重整融資制度，中國的《破產法》于2006年修訂時也首次引入了該模式，但是條文中沒有詳細的操作指導，僅有原則性規范，即第75條第2款：“在重整期間，債務人或者管理人為繼續營業而借款的，可以為該借款設定擔保?！庇稍摋l款可看出中國法律也允許給予融資者一定程度的優先權，那么中國是否亦允許在已設擔保的財產上再次設定擔保呢？中國《物權法》第199條規定“同一財產向兩個以上債權人抵押的，拍賣、變賣抵押財產所得的價款依照下列規定清償”，可見法律肯定了重復抵押的存在，第194條“抵押權人可以放棄抵押權或者抵押權的順位。抵押權人與抵押人可以協議變更抵押權順位以及被擔保的債權數額等內容，但抵押權的變更，未經其他抵押權人書面同意，不得對其他抵押權人產生不利影響”，即法律允許抵押權人協議變更抵押順位，通過這兩個條款可分析出在一定情況下，中國承認超級擔保的合法性。

二、常用融資方式

重整融資有許多方式，以適應重整公司和投資者的不同狀況，最常用的為以下三種：

（一）重整借款

公司可通過借款來獲取資金，但一般需要提供給貸款人比同期銀行利率更高的利率或者為貸款人設定擔保等條件，借款的來源可分為重整公司股東、原債權人、其他投資者三種。

1.重整公司的股東。通常面臨破產重整的公司大部分所負債務均來自公司外部，如果最后進行破產清算，股東基本上得不到任何清償。若進行重整，股東則極有可能從重整之后的公司中得益，且無論重整公司從何處獲取資金，股東都可以按其持有的股權獲得利益，所以股東們更傾向于“搭便車”，即希望由他人來出資，自己坐等分紅。即使股東愿意出資，但公司通常并不僅向股東提出融資請求，還會從其他渠道獲取資金，那么股東所持有的股權份額就會因外來資金的注入而被稀釋。

由此可知，除非重整企業具有非常好的發展前景，且股東有足夠大量的資金投入來維持自己原有的股權份額，股東才有動力再次出資，否則想要獲得股東的再投資非常困難。

2.重整公司的前債權人。重整公司的前債權人與債務人本就有債權債務關系，因此是否提供借款給公司關系到新舊兩個債權。根據前文可知貸款者能夠享受高額利息和擔保權的待遇，如果前債權人是普通債權人，且不再提供借款，那么其他提供借款的人就能因此而在未設定擔保的財產上設定擔保，則重整能夠用于清償普通債權的財產就會減少，前債權人的受償率隨之降低。如果前債權人是擔保債權人且不提供借款，當重整公司已無或少有可設定擔保的財產時，重整公司就會在前債權人的擔保物上為提供借款的新債權人再次設定擔保，且使其享有優先受償權，前債權人的債權會受到嚴重侵害。但是如果前債權人愿意提供借款，則由于新債權享有高額利息和擔保權的優先受償，可獲得增值利益，等于間接提高了原債權的清償比例。

因此，只要重整公司能夠提供豐厚的融資條件，獲取前債權人的資金相對容易。

3.其他投資者。其他投資者與重整公司沒有任何利益關系，之所以愿意投資，通常是基于以下兩個原因：一是重整成功的可能性很值得冒險一試；二是企業重整成功后所帶來的投資利益不僅僅指表現在金錢上，通常投資者還會獲得一系列無形資產，如獲得殼資源、重整企業的信息和銷售等渠道等。但是和重整公司無關的其他投資者借款給重整公司需要冒極大的風險，所以該類投資者要求的融資條件也更加苛刻。

（二）重整資產轉讓包括以下兩種形式

1.轉讓資產。轉讓資產是指將公司擁有的部分資產出售來獲取資金。相比重整借款這一方式而言，轉讓已有資產不會產生新的債務，要求也沒有借款那么高，是一個更好的選擇。重整公司的現有資產包括已設定擔保的資產和未設定擔保的資產。已設定擔保的資產原則上是不允許轉讓的，即使法院批準公司出售該擔保資產，也要采取有利于擔保債權人利益的措施，例如要求重整公司為債權人設定替代擔保，或者提前清償債務。關于尚未設定擔保的資產處分，各國立法一般要求該行為應在重整公司的正常經營范圍內，且應當征得普通債權人的同意，因為未設定擔保的資產是普通債權人受償的保障。

2.轉讓營業。轉讓營業主要是出售企業某一部分的經營業務，連同相關財產、生產要素和法律關系等。如果公司的某個業務已經投入了大量人力物力，因資金的缺乏而被迫停止會造成資源的浪費，也會加重企業的財務困境，或者某個業務不是公司的主要業務，對盈利貢獻并不大，在這兩種情況下，重整公司會考慮將該業務出售，一方面可以獲得資金，另一方面通過調整公司的經營范圍來減輕運營壓力。

（三）資本結構調整

資本結構調整是直接融資，主要包括債轉股和非公開發行股票兩種方式。和直接融資相比而言，上文所述的重整借款、資產轉讓等間接融資方式時間較長，且融資成本高。

1.債轉股。債轉股是指普通債權人以其合法享有的對債務人的債權，與債務人原出資人的股權進行置換，原出資人將其股權置換給普通債權人時是無償的（或低價的）。債轉股的結果是債權人和債務人之間債權債務關系消滅，債權人成為債務人的股東，債務人的原出資人在股權轉讓范圍內喪失股權。

債轉股的實質就是兩種財產權利的交換，在這種模式中重整公司所支付的對價遠小于清償債務所需的資金量，且不會產生新的債權和高額利息，可以說是零成本融資，大大提高了重整的成功率。但是股權的無償或低價置換會損害原出資人的權益，而債權人的債權一旦轉為股權也有可能在重整失敗時得到的清償率遠小于債轉股之前的清償率甚至為零，也就是說債轉股的融資方式要犧牲股東和債權人雙方的利益為代價，但是從長期發展來看，零成本的融資和債務的減少能夠加快公司復興，實質上是有利于保障股東和債權人的利益的。

2.非公開發行股票。非公開發行股票是上市公司最常用的融資方式之一。之所以不推薦采用公開發行的方式是由于公開發行的要求十分嚴格，時間要很長，費用也高，對于重整中的公司而言不具備可操作性，因此一般采用非公開發行的方式，發行對象限定為部分特定的投資者。

以*ST夏新為例，11月23日廈門中院批準了*ST夏新的重整計劃，公司進入重整計劃執行階段。重整結束后，該上市公司無具體經營業務，也無相應的經營性資產與相應的負債。2010年初 *ST夏新引入象嶼集團和象嶼建設開展資產重組工作，通過定向發行股份的方式向*ST夏新注入優質資產。

由該例子可以看出，中國上市公司重整融資是在重整計劃執行完畢之后進行，即融資計劃不包含在重整計劃之內。那么重整程序和非公開發行股票極易演變成為一種重組方買殼上市的手段：面臨重整的上市公司通過一系列的債務重組變成了一個沒有債務負擔的凈殼，之后重組方向該凈殼注入全新的資產，且該資產與重整公司的主營業務并無關聯，則是否進行重整融資和這個上市公司是否具有運營價值實際上沒有什么關系，這與重整制度是為了使具有運營價值的公司復興的立法目的相背離。

三、中國DIP融資制度存在的問題及完善建議

源自美國破產法的DIP融資制度具有許多優勢，因此中國新修訂的《破產法》也引入了DIP融資制度，但目前中國的相關規定較少，也缺乏具體的實施細則，存在以下問題亟需解決：

（一）新老擔保債權人利益沖突

根據中國《破產法》第75條第2款：“在重整期間，債務人或者管理人為繼續營業而借款的，可以為該借款設定擔保?！敝卣髽I為了鼓勵新債權人出資，往往為其提供更高級別的優先權，這些高級別的優先權使得老擔保債權人難以得到清償。同時中國《破產法》第93條第4款規定重整計劃終止執行的，為重整計劃的執行提供的擔保繼續有效。即一旦在重整過程中為融資而設定了擔保，就算該重整公司最后被迫清算，這個新擔保債權也是有效的。這兩個條文都是對老擔保債權人的權利做出限制，對老擔保債權人卻沒有規定保護措施。

重整公司由于外部資金的投入可能會起死回生甚至盈利，那么老擔保債權人不僅沒有因新擔保債權人的存在而受損害，反而會獲得比破產清算更高的清償率。所以如果法院認定公司具有重整成功可能性，對新擔保債權人給予更高的保障也是理所當然，但不能完全忽視對老擔保債權人的保護，應當盡量平衡雙方利益。

因此建議中國借鑒美國破產法第364條確立貸款等級體系，將貸款按照優先權從低到高分為不同等級以防止債務人隨意設定擔保優先權，只有在按照低等級優先權無法獲得貸款時，才可以經法院的同意給予貸款者更高級別的優先權。其次通過其他措施彌補老擔保債權人的損失，例如可將新的貸款首先用于歸還融資前的舊貸款，或者規定當重整企業在重整過程中實現盈利時，該盈利優先用于老擔保債權人的清償。

（二）非公開發行股票成為重組方買殼上市的手段

由上文可知，重整程序之后的非公開發行股票實質上極易演變成為重組方買殼上市的手段，不僅違背重整程序的立法價值取向，還會造成以下問題：

1.容易引發股票定價糾紛?！渡鲜泄局卮筚Y產重組管理辦法》第44條規定：“上市公司發行股份的價格不得低于本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價?！薄蛾P于破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價的補充規定》中則提道：“上市公司破產重整，涉及公司重大資產重組擬發行股份購買資產的，其發行股份價格由相關各方協商確定后，提交股東大會作出決議，決議須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過，且經出席會議的社會公眾股東所持表決權的2/3以上通過。關聯股東應當回避表決。”如果按照第44條的規定，股票定價會偏低，而如果按照《補充規定》，股票價格會偏高，究竟采用哪一種方法定價的就看非公開發行股票是不是重整融資。中國上市公司非公開發行股票是在重整計劃執行完畢之后所進行的，因此法院只能按非公開發行股票的性質來判定適用《管理辦法》第44條，如此一來就侵害了股東們的利益。

非公開發行股票雖然在重整期間之外，但是實質上是重整計劃的目的，上市公司進行重整就是為了優化自身吸收外部資金的能力，所以非公開發行股票和重整兩者密不可分，它是重整融資的一部分，因此，筆者認為非公開發行股票應適用《補充規定》才符合其實質，應以法律規范的形式明確非公開發行股票與上市公司重整的關系。

2.影響法院對重整計劃可行性的判斷。以ST華源為例，該公司主營醫藥，2008年9月27日法院裁定其重整，并于2008年12月批準了重整計劃。之后作為重組方的華潤公司開始華源著手業務重組。華潤首先嘗試注入地產資產，但由于市場當時不認同地產該嘗試沒有取得成功，其后又進行了漫長的注資試驗之旅，然而最終華潤還是兵敗華源重組，直到2011年，另一家公司名城地產購入華源70%的股權，11月ST華源改名為大名城恢復上市。

ST華源重整案持續了三年之久，股市投資者的資金也被其套牢三年。由于遞交的重整計劃是不包含融資計劃的，所以法院在批準華源的重整計劃時無法判斷公司的運營可行性。在美國，上市公司的融資計劃必須要納入重整計劃內，因為法官判斷重整計劃可行性的重要依據就是看這個計劃是否落實了重整融資問題，而中國ST公司重整不包含融資計劃的方式使得債務人有了拖延重整程序的機會，只要重整計劃獲得批準，公司就不再面臨壓力，它可以慢慢地尋找重組方，并進行一次次嘗試，整個過程并沒有時間限制。

因此筆者建議應當將融資計劃納入重整計劃之中，法院在審批重整計劃時應一并考慮融資計劃的可行性。假如僅審批重整計劃，作為重整目的的融資是否具有實現的可能性卻處于未知，那么只確定重整計劃可行并無任何實際意義。另一方面，若將融資納入重整程序中，等于明示重整公司非公開發行股票適用《關于破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價的補充規定》，也可以解決非公開發行股票定價糾紛。

四、結語

重整融資作為重整過程中最重要的環節，關系到一個公司是否能夠由瀕臨破產走向復興。DIP融資制度作為世界通用的重整融資方式，能夠快速有效地為公司融到所需資金，還能平衡各方利益，因此中國目前應當更完備地借鑒DIP融資制度，以更好地優化資源配置，促進經濟發展。

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[責任編輯 陳鳳雪]