中小企業資本結構影響因素的實證研究

摘 要：合理的資本結構有利于企業的穩定。在資本結構理論的基礎上，以深圳交易所上市的32家中小企業有關數據為樣本，提出中小企業資本結構的影響因素，分別從盈利能力、成長性、資產規模、可擔保資產價值、償債能力五個方面分析其對中小企業資本結構的影響，并對影響因素進行實證研以及提出優化建議。

關鍵詞：中小企業；資本結構；影響因素；實證研究

中圖分類號：F275 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）28-0032-02

目前國內對資本結構的研究主要通過實證研究的方法，用中國企業的數據來驗證國外理論在中國是否適用。例如陸正飛通過對滬市上市公司的研究，分析了行業因素及成長性、企業規模、資產擔保價值對公司資本結構的影響。王娟以深滬市場非金融類公司為研究對象，分析了企業資本結構的影響因素，并得出了資本成本對上市公司的影響最為顯著的結論。綜上所知，影響中小企業資本結構的因素比較復雜，國內關于中小企業的資本結構影響因素的研究并不完善，專門針對中小企業資本結構的研究較少，因為中小企業有其自身特點，所以有許多問題需要進一步研究。

一、中小企業資本結構影響因素的理論分析與假設

影響中小企業資本結構的因素較復雜，本文主要研究了資本結構與盈利能力、成長性、企業規模、可擔保資產價值、償債能力的關系。

（一）盈利能力

優序融資理論解釋：企業比較偏好內部融資，如果需要外部融資，企業則比較偏好債務融資。所以，企業在融資時首先會選擇內部融資，其次選擇低風險的債券融資，最后選擇股票融資。當企業盈利能力強，內部資金充足時，企業就會減少對外部融資的需求，因此得出盈利能力與企業資本結構負相關關系的結論。

假設1：中小企業盈利能力與資產負債率呈負相關關系

（二）成長性

國內外實證研究一般認為企業的成長性與總資產負債率呈負相關關系。一般來說，企業發展速度越快，成長性越高其對外部資金的依賴性就越強。由于成長性高的企業在經營選擇上有更多的靈活性，即代理成本比較高，同時成長性高的企業大都是一些新興產業，具有較大的經營風險，這些都會使企業的破產成本加大，為了避免較大的風險，他們就會減少自己的負債。所以，成長性一般與資產負債率呈負相關關系。

假設2：中小企業成長性與資產負債率呈負相關關系

（三）企業規模

根據權衡理論推論，企業的最優資本結構是負債的稅收抵減作用與負債帶來的財務困境成本權衡的結果，企業的財務困境成本對企業負債率的增加有抑制作用。Marsh研究表明，大公司傾向于債券籌資，因為發債規模大帶來債券發行的低成本，因此相對于規模小的企業，大企業常選擇長期負債。

假設3：中小企業規模與資產負債率呈正相關關系

（四）可擔保資產價值

在企業的資產結構中，如果適于擔保的資產所占的比重較大時，企業的信用能力就很強，因而就有可能獲得更多的負債。因為公司可以將債務融資所獲得的資金用于較高風險的投資項目，利用股東權益的期權性質將財富從債權人向股東轉移。當公司破產時，有形資產的價值應當高于無形資產的價值，因此，通常認為較高的有形資產比例和資產負債率呈正相關。

假設4：中小企業可擔保資產價值與資產負債率呈正相關關系

（五）償債能力

中小企業的償債能力分為兩種，即短期償債能力和長期償債能力。針對中國中小企業上市公司的資本結構特征來說，對資本結構的影響更大的是短期償債能力，所以，本文用速動比率來表示上市公司的償債能力。企業的償債能力越高，說明它具有較強的資產償還能力，它的信用等級就會越高，所以企業就有能力借入更多的資金。

假設5：中小企業償債能力與資產負債率呈正相關關系

二、研究設計

（一）模型與變量

Debt=β0+β1×Profit+β2×Growth+β3×Size+β4×Asset+β5×Dp

其中β0為常數項，βi為回歸系數（i=1，2，3，4，5）

1.因變量：資產負債率Debt，負債總額/資產總額

2.自變量：盈利能力Profit：凈利潤/股東權益、成長性Growth：主營業務收入增長率、企業規模Size：總資產自然對數、資產擔保價值Asset：（存貨+固定資產）/總資產、償債能力Dp：速動比率

（二）樣本與數據源

本文選取深市上市中小企業作為研究樣本，研究數據來自深圳交易所中小企業數據庫，根據國家有關部門發布的《中小企業標準暫行規定（2011）》，本文選取32家上市公司作為研究對象，時間覆蓋為2012年的數據。

三、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計

經過對所選的32家樣本企業2012年原始數據的整理分析，樣本企業的資產負債率以及各個變量的描述性統計數據結果（見表1）。

表1 變量的描述性統計（2012年）

從表1中可以看出，在32家樣本企業中，各樣本企業的某些指標值基本相近，即均值與中間數比較接近，如盈利能力；另外有的指標差異較大，如償債能力、成長性。這說明本研究選擇的樣本較均勻，具有代表性。

（二）回歸性分析

為了明確各個因變量與自變量之間的依存關系，確定出各自變量對因變量的影響程度，本文擬用Minitab統計軟件中的穩健回歸方法對樣本數據進行分析處理，得出結果（如表2所示）。

由回歸分析表2可以得出資本結構影響因素模型：

Debt=2.142+0.042Profit-0.084Growth-1.066Size-0.086Asset-

0.640Dp

回歸方程的R平方值為0.838，說明回歸模型總體上是可以接受的?；貧w方程的F檢驗值為26.93且F分布的顯著性概率為0.000小于0.05，說明回歸效果顯著，由此可見，變量之間存在著顯著的線性關系。

表2 模型回歸系數表（2012年）

（三）結論分析

1.盈利性與資產負債率呈正相關關系，與理論假設相反。因為高盈利能力的企業更容易利用債務合法避稅，它們應該會更多地利用負債融資。同時，信號傳遞理論認為債務比例高，表明企業經營業績良好，盈利能力強，所以企業盈利能力和債務比例正相關。另外，對一個具有充足的現金流或者盈利能力很強的企業來說，較高的負債率可以約束經理層的一人決策。

2.成長性與資產負債率呈負相關關系，與理論假設一致。就中小企業而言，對于高成長性的企業，負債的比例相對較低。主要原因有：第一，研發或廣告等無形資產很難作為抵押品，致使有大量無形資產的企業較難得到貸款；第二，較高成長性的企業一般為新興產業，具有較高成長性的同時也具有較高的破產概率及較大經營風險。

3.企業規模與資產負債率呈負相關關系，與理論假設相反。一般來說，大企業通常會向上市公司外部的投資者披露更多的信息。那么人們對大企業的了解更多，這就意味著大企業的經理人與投資者之間信息不對稱的程度更小。根據不對稱信息理論，信息不對稱程度小的企業在股權融資中的損失較小，更傾向于股權融資，所以，企業規模與資產負債率之間應該呈負相關關系。

4.資產擔保價值與資產負債率呈負相關關系，與理論假設相反。一方面，不完全合約理論解釋，企業的負債一般和企業的清算價值之間呈相反方向變動，而企業的有形資產和企業的清算價值之間密切相關；另一方面，短期負債大約占企業總負債的75%，而短期負債在銀行借款和商業信用之間的比重在最近幾年也發生了較大的變化。

5.償債能力與企業資產負債率呈負相關關系，與理論假設相反。因為企業資金變現能力較強，能夠在短時間內滿足其擴大生產的需要，而變現能力差的企業，在短期內自身不能擴大生產資金的需要，故只能進行外部融資。但是，根據優序融資理論，最佳選擇發行企業債券，提高資產負債率。因此，企業償債能力與資產負債率呈負相關關系。

參考文獻：

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[3] 張則斌，朱少醒，吳健中.上市公司資本結構的影響因素[J].系統工程理論方法應用，2011，（9）：106-111.

[4] 洪錫熙，沈藝峰.中國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報：哲學社會科學，2012，（3）：114-120.

[責任編輯 吳高君]

收稿日期：2013-06-19

作者簡介：李婷婷（1990-），女，河南許昌人，本科，從事會計學研究；通訊作者：程利敏（1982-），女，河南新鄉人，講師，從事會計學研究。