人民幣仍害怕浮動嗎

摘 要：自從2005年7月中國人民銀行宣布轉向有管理的浮動匯率制度以后，人民幣匯率是否真正走向靈活一直是人們所關注的議題。根據判斷一種貨幣害怕浮動的三大指標，人民幣對美元的雙邊月度匯率、中國外匯儲備月度變化、中國政策利率月度變化都證實人民幣至今仍害怕浮動，只不過害怕浮動的程度較新匯改前有輕微下降。人民幣害怕浮動的主要原因是中國多年追求的出口導向型增長模式要求穩定的匯率。

關鍵詞：浮動；人民幣匯率；匯率穩定工具

中圖分類號：F820 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）28-0131-03

2005年7月20日，中國人民銀行結束了從1994年1月1日開始實施的、長達11年的事實單一釘住美元制度。根據官方的宣布，從該年7月21日起中國實行“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。當天人民幣對美元的匯率一次性升值到1美元兌換8.11元人民幣，并且設定人民幣兌一籃子貨幣的日波動區間從過去的±0.1%擴大到±0.3%。自此人民幣對美元的匯率一路小幅緩慢升值，直到2008年全球金融危機爆發回歸到對美元匯率的穩定。近期在國際輿論的壓力下，人民幣不得不重新走上小幅升值的道路。人民幣匯率的靈活性問題再次成為一個熱點議題。

Calvo 和 Reinhart（2002）[1]第一個提出新興經濟體害怕本幣匯率大幅度變動，因而會正式或非正式釘住某一發達國家的貨幣——即錨貨幣。那些聲稱允許匯率浮動的新興經濟體，事實上匯率并沒有真正浮動，似乎存在一種“害怕浮動”（fear of floating）的癥狀。迄今為止，人民幣新匯率制度已經實施了八年，它是逐漸走上了與美元“脫鉤”的道路還是仍害怕對美元的浮動呢？事實上，IMF在2008年4月31日公布的事實匯率制度最新分類中，并未將人民幣放入管理浮動類，而是將其劃分為爬行釘住制度——依舊是一類害怕浮動的不靈活匯率制度。劉曉輝和范從來（2012）[2]指出在法理上聲稱采取浮動匯率制而實際上害怕浮動的條件是：匯率水平較為穩定且同時伴隨著國內利率或外匯儲備較大波動。因而可以通過兩種方法來檢驗人民幣是否害怕浮動：第一，查看匯率政策的結果，即匯率的波動；第二，觀察實際政策工具的運用情況，如外匯儲備變動、政策利率變動等。

一、新匯改以來人民幣匯率波動

考察一國貨幣是否害怕浮動的最直觀方法就是看該國貨幣對主要貿易伙伴貨幣的雙邊匯率波動情況。

（一）人民幣對美元雙邊匯率波動幅度較小

害怕浮動的國家會嚴密監視本國外匯市場波動，一旦匯率的波幅超過允許的浮動范圍，央行將入市干預，維持名義匯率的穩定。歷史數據表明主要國際貨幣間的雙邊月度匯率波幅常常接近甚至超過±10%；而害怕浮動的國家往往將本幣匯率運動固定在±2.25%這一狹窄的匯率帶內。Reinhart和Rogoff（2004）^[3]給出了關于害怕浮動貨幣的月度匯率更為具體的波動范圍：如果本幣對主要貿易伙伴貨幣月度匯率波動為1%或者至少在該時期內80%時間波動為1%，則該國貨幣害怕浮動。

由于美國長期是中國最主要的貿易伙伴國，并且中國對外貿易的主要計價貨幣也是美元，因此首先看2000年以來人民幣對美元的波動情況。具體地，以2005年7月作為分界線，將樣本期間分為兩個子期間：2000年1月至2005年7月和2005年8月至2013年7月。統計結果表明，在第一個子時期的所有月份中，人民幣對美元的月度波幅均小于±1%。這與當時中國實施人民幣釘住美元匯率制度的事實相吻合。在第二個子時期共計96個月中，僅有7個月人民幣對美元的月度波幅超過±1%，但這7個月的波動都未超過±2.25%的范圍。換言之，在人民幣新匯改后，大約93%的時間人民幣對美元的匯率仍在非常狹小的±1%范圍內波動。因而根據Reinhart和Rogoff的定義，2000年以來，人民幣沒有放棄以美元作為貨幣錨。在2005年新匯改之前，人民幣在低頻上嚴格釘住美元。2005年匯改之后，盡管人民幣在絕大多數月份中都相對美元緩慢升值，但僅為小幅爬行升值，人民幣至今仍然“害怕浮動”。

（二）人民幣的主要參考貨幣仍是美元

中國人民銀行公布的人民幣參考貨幣籃子中，美元、歐元、日元和韓元是中心貨幣。但是實際上，自從新匯改以來，人民幣仍主要釘住美元，而不是一籃子加權貨幣。圖1為2005年8月起，人民幣對美元、歐元、日元和韓元這4種中心籃子貨幣的月度匯率波動情況。從圖中可以發現，2005年8月至2013年7月間，人民幣對美元的波幅一直比較小，幾乎呈一條直線，除了2008年的1—6月波動稍大，大部分時間的波幅都沒有超過1%。然而，人民幣對歐元、日元和韓元的匯率則一直圍繞著橫軸在劇烈上下波動。人民幣對韓元的波幅變化最大，尤其集中在2008年8—10月期間，該年10月人民幣對韓元升值超過10%；但2009年5月又出現了高達8%的貶值。人民幣對歐元和日元的波幅也比較大。進入2013年，人民幣對日元的波幅相對最大。

李曉和丁一兵（2009）^[4]按照Frankel和Wei（1994）建立的檢驗某國貨幣籃子構成模型，分4個子時期檢驗了2005年7月21日至2008年11月24日人民幣的貨幣籃子構成。他們關于人民幣日匯率波動的高頻數據檢驗結果印證了圖1關于人民幣月度匯率波動的低頻數據結果：新匯改后，美元在人民幣貨幣籃子中占主導地位，在4個子時期內，其構成比例雖然有變動，但這一比例最低為88.2%、最高為101.5%。換言之，實證檢驗同樣證實了人民幣匯率走勢主要受美元的影響，害怕對美元浮動。

二、新匯改以來外匯儲備波動

擔心本幣對錨貨幣匯率波動過大，害怕浮動的一國貨幣當局不得不頻繁干預外匯市場。一方面，頻繁干預外匯市場，要求貨幣當局必須擁有一定量外匯儲備作為干預的物質基礎。另一方面，由于匯率不能自由浮動來吸收外部沖擊，害怕浮動的國家外匯儲備變動幅度比匯率自由浮動的國家要大。

出于穩定人民幣匯率的需要，再加上國際收支狀況的改善，自從亞洲金融危機以后，中國積累了大量的外匯儲備。中國外匯管理局和中國人民銀行的統計數據顯示，截至2000年1月，中國持有的外匯儲備存量為1 561億美元。2005年7月官方宣布人民幣匯率制度變得更加靈活后，中國外匯儲備量并沒有相應減少，反而逐月增加。從2006年開始，中國外匯儲備增速加快，是年2月躍居全球首位，此后中國一直維持外匯儲備存量全球第一的地位。盡管近幾年因受到外需急劇減少的影響，中國外匯儲備增幅有所減緩，2011和2012年甚至出現了負增長，但截至2013年6月中國累積的外匯儲備竟然高達34 966億美元。如此巨額的外匯儲備從側面反映了新匯改之后人民幣匯率并沒有變得更加靈活。

外匯儲備波動性能夠更加深入地反映一國貨幣是不是害怕浮動。仍以2005年7月人民幣匯率制度改革為分水嶺，表1縱向比較了2000年1月至2005年7月和2005年8月至2013年3月中國外匯儲備的月波動平均百分比和變化百分比的標準差，并且橫向比較了同一時期馬來西亞與中國外匯儲備變化情況。之所以選擇馬來西亞作為比較對象，是因為在2005年7月20日中國宣布實施新匯率制度后，馬來西亞政府緊接著在第二天也宣布將釘住匯率制度改為管理浮動匯率制度。表1表明，中國新匯改后，外匯儲備月度變化的均值和方差只是僅僅較匯改前略微有所下降。這說明2005年以來，人民幣匯率的靈活性有些許增加，但仍依靠外匯市場干預來維持對美元的穩定。馬來西亞林吉特也呈現出類似情況。在2005年7月以前和以后的時期，馬來西亞外匯儲備月度變化的均值比人民幣小，但波動性竟然比中國還大。這意味著馬來西亞林吉特可能更害怕浮動。

三、新匯改以來利率波動

一國害怕浮動、穩定本幣匯率的工具除了外匯儲備外，也可以使用利率工具。一國政府可能尋求利用利率工具干預國內證券市場而不是買賣外匯儲備來穩定匯率，因此可能造成國內政策利率較大的波動（Hernández and Montiel，2003）^[5]。

中國銀行對歷年央行調整人民幣一年期定期存款利率的統計顯示，與新匯改前大約二年為一個政策利率變化周期不同，新匯改后央行比較頻繁地使用利率政策工具。根據中國銀行官方網站公布的數據，2005年8月以來央行一共調整了17次存款利率，其中2007年的變動頻率最高，共計6次。與Hernández和 Montiel方法類似，使用一年期定期存款月度利率的年化率均值和標準差來判斷新匯改前后中國政策利率波動情況，可以發現匯改前中國月度利率的年化率均值為2.12%，標準差為0.14。而匯改后中國月度利率的年化率均值上升了近0.8個百分點，但標準差大大增加，達0.68。新匯改后月度利率的年化率標準差變大，證明中國官方當前更多地使用利率工具來穩定人民幣匯率，而不像匯改前主要動用外匯儲備、通過外匯市場沖銷干預實現人民幣匯率的穩定。這與中國最近努力深化利率市場改革有很大關系，同時意味著政策利率變化再次證明人民幣害怕浮動。

四、人民幣仍害怕浮動

新匯改以來，人民幣對美元雙邊匯率波動幅度仍限制在非常小的范圍內，中國持有的外匯儲備變動較新匯改前略微有所下降，而政策利率變動較新匯改前增大。依據這三個標準，人民幣在新匯改以來仍害怕對美元浮動，但是害怕浮動的程度有所減輕。

之所以仍然害怕浮動，主要原因在于亞洲金融危機后中國同其他亞洲新興經濟體一樣采取了促進出口的出口導向型政策。對三大發達市場的出口是拉動經濟增長的關鍵引擎，出口對中國經濟增長的貢獻度在2005—2007年這三年都在19%以上，① 顯然人民幣匯率不穩定會給對外貿易帶來極大的不確定性。而且中國的金融市場仍缺乏深度和廣度，業務能力有限的銀行體系無法為國內企業提供便宜的對沖工具。在這樣的環境下，匯率的穩定可以產生貿易創造效應。人民幣害怕對最主要國際結算貨幣美元的浮動就成為當然的結果。盡管新匯改宣稱采取有管理的浮動匯率制度，但是中國并沒有從根本上改變經濟增長模式，即使在全球需求萎靡不振的當今繼續高度依賴出口。因而人民幣在各種直接和間接指標上都呈現出害怕浮動的癥狀。

但是，人民幣害怕浮動的程度在新匯改八年來有輕微下降。特別是在2005年中期到2008年全球金融危機全面爆發前，人民幣相對美元的波動幅度明顯增大。但是為了避免受到發達經濟體經濟衰退的影響，維持出口，從2008年夏季開始人民幣又回到對美元相對穩定態勢。最近，在國際壓力和美國經濟復蘇步伐加快的情況下，人民幣對美元的波動幅度有所加大。盡管中國持有的外匯儲備量近七年來一直位居全球第一，但在各種因素作用下，外匯儲備增速在下降，最近幾個月甚至出現了負增長。為了推動經濟增長模式轉型，利率市場化的進程最近得以加速，中國人民銀行已經自2013年7月20日起全面放開了對金融機構貸款利率管制。這些因素表明，中國在全球可能陷入長期衰退期情況下，正在減少對出口的依賴，進行經濟增長模式的結構性調整，因此人民幣害怕浮動的程度有所下降。

參考文獻：

[1] Calvo，Guillermo and Carmen Reinhart，2002.Fear of Floating[J].The Quarterly Journal of Economics，Vol.117（2）：379-408.

[2] 劉曉輝，范從來.匯率制度選擇的害怕浮動理論研究述評[J].經濟學動態，2012，（8）：125-128.

[3] Reinhart，Carmen and Kenneth Rogoff，2004.The Modern History of Exchange Rate Arrangements：A Reinterpretation[J].The

Quarterly Journal of Economics，Vol.119（1）：1-48.

[4] 李曉，丁一兵.人民幣匯率變動趨勢及其對區域貨幣合作的影響[J].國際金融研究，2009，（3）：8-15.

[5] Hernández，Leonardo and Peter Montiel，2003.Post-Crisis Exchange Rate Policy in Five Asian Countries：Filling in the “Hollow

Middle”[J].Journal of the Japanese and International Economies，Vol.17（3）：336-369.

[責任編輯 吳明宇]

收稿日期：2013-08-07

基金項目：國家社會科學基金項目“國際金融危機對亞洲新興經濟體經濟發展模式的沖擊研究”（12CJL043）；教育部人文社科基金項目“碳約束下中國包容性增長的路徑選擇研究”階段性成果（12YJA790056）

作者簡介：杜曉蓉（1977-），女，陜西鎮安人，副教授，博士，從事國際金融理論與實踐研究。