中央國庫現金管理中標利率與貨幣市場利率的影響關系分析

摘 要：在介紹2006年以來中央國庫現金管理操作開展概況的基礎上，對貨幣市場利率體系中的主要指標進行了梳理，從理論上分析中央國庫現金管理商業銀行定期存款中標利率與各利率指標之間的變動關系，在此基礎上，采用Granger因果檢驗對中標利率與部分貨幣市場利率指標之間的影響關系進行實證分析，并從經濟學的角度進一步闡述了分析結論的合理性。

關鍵詞：中央國庫現金管理； 商業銀行定期存款中標利率； 貨幣場利率； Granger因果檢驗

中圖分類號：F822 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）29-0155-03

我國自2006年起正式實行中央國庫現金管理。當前，中央國庫現金管理的主要方式是商業銀行定期存款，由于采用價格招標方式，其中標利率能夠客觀反映市場資金需求。現中標利率已經成為判斷市場流動性的重要輔助指標，研究中央國庫現金管理中標利率與貨幣市場利率之間的影響關系，對于進一步厘清貨幣市場利率傳導機制，推動我國利率市場化改革具有重要意義。

一、中央國庫現金管理概況

國庫現金管理，是在確保國庫資金安全完整和財政支出需要的前提下，對國庫現金進行有效的運作管理，實現國庫閑置現金余額最小化、投資收益最大化的一系列財政資金管理活動。國庫現金管理的操作方式包括商業銀行定期存款、買回國債、國債回購和逆回購等。當前我國中央國庫現金管理的主要操作方式是商業銀行定期存款。中央國庫現金管理定期存款操作通過人民銀行“中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務系統”，面向國債承銷團和公開市場業務一級交易商中的商業銀行總行公開招標進行，招標標的主要包括數量和價格，其中價格即為利率，另要求接受定期存款的商業銀行必須提交120%的國債作為抵押。

（一） 我國中央國庫現金管理操作開展情況

2006年6月和9月，財政部、人民銀行頒布了《中央國庫現金管理暫行辦法》和《中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務操作規程》兩個指導性文件，初步建立了貨幣政策調控與國庫資金管理相協調的國庫現金管理制度框架，并于同年12月進行了首次國庫現金管理商業銀行定期存款操作。截至2012年底，中央國庫現金管理共進行商業銀行定期存款操作55期，累計投放資金20 696.4億元。

從招標期限與規模來看，招標規模以300億元為主，招標期限以3個月和6個月為主。在55期的定期存款招標中，招標規模使用了200億元、300億元、400億元、500億元、600億元5個品種，其中300億元的達到30期；存款期限設置了3個月、6個月、9個月3個品種，其中3個月的操作22次，6個月的操作28次。

從投標銀行來看，中小銀行始終是國庫現金管理最活躍的參與者。以2012年為例，全國性中小銀行及部分省會城市商業銀行的投標量占比超過80%，尤其是部分規模較大的全國性中小銀行，由于其存貸比長期徘徊于監管控制線，其對國庫現金管理需求金額較大。相比而言，6家全國性大型銀行的投標總額（其中80%為交通銀行）僅占全部投標總額的16.6%。

（二） 商業銀行定期存款中標利率變動情況

自中央國庫現金管理啟動，特別是2009年中央國庫現金管理商業銀行定期存款基本實現按月滾動操作以來，中央國庫現金管理中標利率的波動與市場流動性狀況密切相關。2009—2010年，國庫現金管理定期存款中標利率一路走高，從最初的0.36%最高升至5.40%；2011年各期中標利率保持了5.50%的高位波動；進入2012年以后中標利率波動幅度較大，且各期升降不一，其走勢充分體現了市場流動性變動帶來的資金需求變化。具體看，2012年，央行出于“穩增長”的需要，先后兩次下調存款準備金率，兩次降息，并首次實施不對稱降息以支持實體經濟。貨幣政策預期寬松的信號以及央行頻頻利用公開市場操作等工具釋放流動性，帶動了貨幣市場利率波動下行。受此影響，國庫現金管理中標利率高位回落，6月份（第6期）中標利率創下2010年二季度以來最低紀錄（3.23%）；下半年以來，經濟現轉暖跡象，市場資金需求轉旺，中標利率（2012年第7—10期）由3.50%逐期攀升至4.32%，10月份以后進行的最后3期現金管理操作，中標利率由4.50%上升至4.80%，不斷創第5期以來的新高。

二、理論分析：中央國庫現金管理中標利率與我國貨幣市場利率的比較

貨幣市場利率對社會資金供求關系有著靈敏性和高效性，是反映市場資金狀況、衡量金融產品收益率的重要指標，主要包括：短期存貸款利率、銀行間同業拆借利率、短期國債利率、央行票據利率、債券回購利率和Shibor利率等。而中央國庫現金管理中標利率是以市場供求為基礎的市場化利率，在某種程度上同樣反映了貨幣市場的資金供求狀況，因此成為分析貨幣市場利率走勢和宏觀經濟政策變化時需要考慮的重要內容。

（一） 短期存貸款利率

中國人民銀行對國家專業銀行和其他金融機構規定的存貸款利率為基準利率，是銀行體系和實體經濟間資金往來的最重要價格指標。由于存貸款基準利率的管制性，國庫現金管理中標利率和存款利率之間并不存在穩定的關系，但是二者之間在趨勢上依然具有一致性。

（二） 銀行間同業拆借利率

銀行間同業拆借利率是拆借市場的資金價格，是貨幣市場的核心利率，它能夠及時、靈敏、準確地反映貨幣市場以及整個金融市場上短期資金的供求變化。最具代表性的銀行間同業拆借利率是上海銀行間同業拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱Shibor），由信用等級較高的18家銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率。目前，對社會公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年。

一般來說，中標利率應當高于銀行間同業拆借市場利率，因為雖然銀行間同業拆借利率是無擔保利率，國庫定期存款需要商業銀行按照投標額的120%進行國債質押，但商業銀行擁有的國債一般傾向持有到期而不是變現，且國庫定期存款擁有穩定性強、降低存貸比等優勢，因此，作為投標主體的中小商業銀行能夠接受相對較高的中標利率，但兩者之間的價差不會過大。

（三） 短期國債利率

國債是中央政府為籌集財政資金而發行的一種政府債券。以期限為標準，一年期內的短期債券屬于貨幣市場。短期國債利率是為無風險收益率，主要參考同期限商業銀行存款利率制定。同存貸款基準利率，國債收益率一定程度上也是具有管制性的利率，由于各商業銀行對資金需求增加時將推動現金管理中標利率逐漸走高，理論上中標利率將高于短期國債利率。

（四） 央行票據利率

央票是中央銀行面向金融機構發行的債券，除了有回籠資金、維持市場上的貨幣供應量等功能外，還被視為提供市場基準利率的重要手段。發行央行票據的主要目的是減少商業銀行可貸資金量，所以央行票據利率受中央銀行貨幣政策的影響較大，該利率的走勢更多反映中央銀行貨幣政策目標而不是市場資金供求。但一般情況下，當央票二級市場收益率顯著高于央票發行利率即出現央票一、二級市場利率倒掛時，表明市場資金面出現緊張，同時期的國庫現金管理中標利率將會有明顯提升。

（五） 國債回購利率

國債回購是以國債標準券作為抵押品進行的融資或融券交易，銀行間債券市場質押式回購主要集中在7天以內，它普遍被認為是貨幣市場的代表性利率，基本反映了貨幣市場資金的供需狀況。雖然質押式回購所獲得的資金不需要交存款準備金，而國庫存款入賬后商業銀行需要上繳存款準備金，但由于質押式回購期限太短、需要頻繁操作，而國庫定期存款擁有期限長、穩定性強、降低存貸比等多重優勢，因此從理論上說，國庫現金管理中標利率應當高于回購利率。

三、實證分析：中央國庫現金管理中標利率與貨幣市場利率的影響關系

綜合以上分析，主要貨幣市場利率中，銀行間同業拆借利率和國債回購利率的波動走勢基本可以反映出貨幣市場以及金融市場上短期資金的供需狀況，它們與國庫現金管理中標利率具有同質性，且由下圖顯見，三者的波動走勢趨同，因此將著重分析國庫現金管理招標當日相同期限的銀行間同業拆借利率（選取具有代表性的Shibor①）、國債回購利率（選擇7天回購移動平均利率②）與中標利率之間的影響關系，樣本區間為2010—2012年，共37期。

圖1 2010—2012年國庫現金管理中標利率與同期

限Shibor、七天加購移動利率走勢圖

（一） 分析思路

Granger因果檢驗是考察變量間相互是否存在影響關系的重要方法，以下將采用Granger因果檢驗來具體分析中標利率與Shibor、回購利率之間的影響關系。步驟如下：第一，對中標利率（ZBR）、Shibor、回歸利率（HGR）序列分別進行單位根平穩性檢驗（ADF），并確定差分階數；第二，對變量進行協整關系檢驗，證明變量之間存在長期穩定的相關關系；第三，進行Granger因果檢驗，揭示中標利率與Shibor、回購利率之間存在的具體因果關系。

（二） 平穩性檢驗

由圖1顯見，中標利率、Shibor和回購利率的波動都較為明顯，ADF檢驗顯示各項利率指標均為非平穩序列，因此，對其一階差分序列再做單位根檢驗，結果顯示（表1），各項利率指標序列均為非平穩一階單整序列，因此，他們之間存在協整回歸的可能。

（三） 協整關系檢驗

以上已經證明，各利率序列為一階單整序列，滿足協整檢驗前提，根據EG兩步法，分別用變量ZBR對Shibor、ZBR對HGR進行普通最小二乘回歸，得到模型估計殘差序列e1和e2，最后對序列e1和e2分別做單位根檢驗（方法同上），可知e1和e2均為平穩序列，表明ZBR和Shibor、ZBR和HGR都存在協整關系。

（四）Granger因果檢驗

1.中標利率與Shibor的Granger因果檢驗。從檢驗結果（表2）看，對于“Shibor不是引起中標利率變動的格蘭杰原因”的原假設，在滯后1期和滯后2期相伴概率約為50%，而滯后3期為82%，因此大致可以認為，原假設成立；反向來看，滯后1期、2期、3期的相伴概率均在10%以下，因此，認為中標利率是引起Shibor變動的格蘭杰原因。

2.中標利率與回購利率的Granger因果檢驗。從檢驗結果（表3）看，對于“回購利率不是引起中標利率變動的格蘭杰原因”的原假設，在滯后1期和滯后3期相伴概率均在60%以上，滯后2期為41%，因此大致可以認為原假設成立；反向來看，滯后1期、2期、3期的相伴概率均在45%以下，因此，認為中標利率是引起回購利率變動的格蘭杰原因。

四、結論

中央國庫現金管理自2006年推行以來，適度把握定期存款的操作規模、操作頻率和操作時機，經過多年實踐，不僅能夠密切關注市場流動性變化，不斷增強與貨幣政策的協調性，而且也促進了貨幣市場的健康發展，其中標利率與貨幣市場利率走勢保持了協同一致。通過對中央國庫現金管理中標利率與貨幣市場利率之間影響關系的研究，我們得出以下結論。

一是貨幣市場利率品種繁多，但相比較而言，由于銀行間同業拆借利率、國債回購利率與國庫現金管理中標利率一樣，均反映貨幣市場以及金融市場上短期資金的供需狀況，三者走勢趨同，進一步通過協整關系檢驗證明中標利率與Shibor和回購利率之間存在長期的均衡關系。

二是Shibor和回購利率均不是中標利率的格蘭杰原因，這主要是因為：國庫現金管理中標利率很大程度上取決于少數銀行的資金需求，對于中小銀行機構而言，國庫定期存款能夠快速增加存款，降低存貸比，出于對未來利率走勢、調控政策的預期以及存貸比的考慮，它們往往會偏離其資金成本抬高中標利率。由圖3，中標利率明顯高于同期限的Shibor和回購利率，因此更多反映市場變化的Shibor和回購利率不會構成中標利率的格蘭杰原因。

三是中標利率分別是Shibor和回購利率的格蘭杰原因，即短期內中標利率會先于Shibor和回購利率而變動，對后兩者的波動有一定引導作用。我們認為，雖然當前我國中央國庫現金管理規模較小、期限結構單一，且未實現按日滾動操作，中標利率在貨幣市場利率體系中尚不構成重要影響力，但因中標利率波動與中小銀行流動性的密切關系，以及隨著今后參與投標銀行種類和數量的不斷擴大，國庫現金管理中標利率將會成為貨幣市場利率體系的重要組成部分，并對其他利率變動的影響力會不可避免的逐漸提高。

[責任編輯 高惠琦]