中國上市公司融資偏好問題的分析與研究

摘 要：對上市公司來說，融資結(jié)構(gòu)是否合理，不僅直接影響上市公司的經(jīng)營業(yè)績和股東權(quán)益，而且關(guān)系到證券市場的穩(wěn)定發(fā)展與安全運行。依據(jù)上市公司融資的常規(guī)優(yōu)先順序理論，對中國上市公司存在融資偏好的現(xiàn)狀、成因及影響進行剖析，進而提出上市公司融資偏好行為的矯正思路。

關(guān)鍵詞：上市公司；內(nèi)源融資；外源融資；融資偏好

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）16-0157-04

一、現(xiàn)實與觀察：中國上市公司存在明顯的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象

從企業(yè)的融資方式來看，不外乎有“內(nèi)源融資”和“外源融資”兩大途徑。內(nèi)源融資指企業(yè)通過留存收益和計提折舊以自有資金進行的資本積累；而外源融資則指企業(yè)以外來資金進行的融資。外源融資主要包括股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種具體操作方式。股權(quán)融資是企業(yè)通過出讓所有權(quán)形式直接向投資人籌集資金，包括首次上市募集資金（IPO）、配股和增發(fā)等；債務(wù)融資是指企業(yè)通過借貸方式，向債權(quán)人籌集資金，主要包括從銀行取得貸款和發(fā)行公司債券等形式。有關(guān)上市公司是否存在融資偏好行為，國外有較早的分析和研究。譬如，1984年美國著名經(jīng)濟學家邁爾斯和馬吉勒夫（Myers and Majluf）對企業(yè)融資行為的分析研究發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)的融資方式安排順序是“內(nèi)源融資→外源融資→間接融資→直接融資→債務(wù)融資→股權(quán)融資”，這就是西方融資理論中著名的啄食順序原則[1]。Shyam Sunder and Myers（1999）；Robert and Anuja（2000）；Hovakimianetal（2004）；Haan and Hinloopen（2003）從企業(yè)融資動態(tài)“偏好”為出發(fā)點，研究分析了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，得出上市公司“先內(nèi)部融資，再外部債務(wù)融資，最后才選擇股權(quán)融資”的融資偏好的結(jié)論。Chirinko and Singha（2000）研究表明上市公司融資若債務(wù)融資不能滿足融資需求的情況才會考慮利用股權(quán)融資[2]。以上著名的“啄食”優(yōu)先順序融資理論在西方發(fā)達國家得到了普遍驗證。

然而，從中國上市公司資本結(jié)構(gòu)來看，一個突出特點就是存在明顯股權(quán)融資偏好，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，內(nèi)源融資和債務(wù)融資的比重明顯偏低，這一現(xiàn)象有悖于經(jīng)典的公司融資優(yōu)先順序理論。根據(jù)我們的研究分析發(fā)現(xiàn)，從1995—2008年中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)，內(nèi)源融資比例基本保持在20%以下，外源融資比例則高達80%以上。而考察外源融資方式，以股權(quán)融資方式主，比例基本保持在50%以上，其中多數(shù)年份超過了55%，而債務(wù)融資比例基本保持在30%以下，居于次要地位。可見，中國上市公司在融資方式的選擇上，存在明顯的倒置現(xiàn)象，在融資渠道的選擇上，呈現(xiàn)出“外源融資（股權(quán)融資優(yōu)先）→債務(wù)融資→內(nèi)源融資”的逆向選擇格局（見下頁表1）。

二、分析與透視：中國上市公司股權(quán)融資偏好的基本成因

導(dǎo)致中國上市公司股權(quán)融資偏好的因素很多，譬如融資成本、資本市場的發(fā)育程度、公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度、政府監(jiān)管的法律制度等因素。

（一）融資成本

融資成本是上市公司融資方式選擇的重要制約因素。從股權(quán)融資來看，其成本主要由股利、股票發(fā)行費用以及公司控制的動力成本構(gòu)成。債權(quán)融資的成本主要包括利息率、債券發(fā)行費用、破產(chǎn)成本等。就中國的實際情況，債權(quán)融資僅利息成本就高于股權(quán)融資成本。并且銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項目的預(yù)期收益率，其對融資項目的審查程序較為嚴格，對資金投向有明確的用途限制，對資金使用情況政府相關(guān)部門有嚴格的審計監(jiān)督程序，從而構(gòu)成對企業(yè)融資行為的硬性約束。相反，股權(quán)融資對上市公司來說是一種權(quán)益資本，企業(yè)不承擔還本責任，股利如何分配由管理層決定，在中國公司信息披露不充分、股利政策執(zhí)行不規(guī)范的條件下，股權(quán)融資對上市公司來說，形成了明顯的軟性約束，在外源融資中，股權(quán)融資具有明顯的成本優(yōu)勢，上市公司面對多種融資選擇，必然產(chǎn)生對硬性約束的“厭惡”，對軟性約束的“喜好”，所以股權(quán)融資偏好現(xiàn)象在所難免。

（二）資本市場的發(fā)育程度

發(fā)達、完善的資本市場是上市公司合理選擇融資行為的前提條件，發(fā)達完善的資本市場體系包括中長期借貸市場、債券市場和股票市場，企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)。但是從中國實際情況來看，資本市場的發(fā)展存在著嚴重結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。

1.企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢，規(guī)模弱小。企業(yè)債券發(fā)行條件和程序煩瑣，發(fā)行規(guī)模過小，發(fā)債融資規(guī)模不足以解決企業(yè)的實際需求，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，證券市場上的 “資源配置機制、價格調(diào)控機制、風險管理機制”等功能并沒有充分發(fā)揮出來，使中國企業(yè)債券市場的發(fā)展受到一定程度的制約。

2.中長期信貸受到國家金融宏觀調(diào)控政策的制約。在特定的時期內(nèi)，中長期借貸市場規(guī)模往往受到國家金融宏觀調(diào)控政策的左右，其借貸規(guī)模的大小不以企業(yè)的意識為轉(zhuǎn)移，能否實現(xiàn)銀行借貸企業(yè)沒有主動權(quán)，是一種被動的接受方式。因此。在結(jié)構(gòu)失衡的資本市場上，中國形成了“股票市場規(guī)模日趨火爆、中長期借貸市場調(diào)控受限、企業(yè)債券市場規(guī)模弱小”非均衡格局。

（三）公司治理結(jié)構(gòu)不完善

公司治理結(jié)構(gòu)狀況是企業(yè)融資行為選擇的又一制約因素，就目前來說，中國上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在許多問題。

1.傳統(tǒng)體制的慣性作用，使中國的公司治理結(jié)構(gòu)改革是一個漫長的艱苦旅程。中國上市公司中很多是由國有企業(yè)改制而成的，董事會成員與管理人員大多由國企領(lǐng)導(dǎo)人擔任。由于所有者缺位與代理鏈條過長，股東并不真正關(guān)心企業(yè)價值最大化，實踐中也難以有效地行使股東權(quán)利。

2.中國股改以來，股權(quán)流動受到限受股份的制約。上市公司的股權(quán)流動中長期以來受大小非的限制，持股比例在50%以上為大非，持股比例在5%以下為小非，實際運作中有流通股和非流通股之分，在原有的股權(quán)分置下，上市流通的股票僅占股票總數(shù)的1/3，上市公司原有的控股股東對企業(yè)有絕對的控制權(quán)。由于流通股的比例相對較低，投資人要想通過資本市場獲得對上市公司的控股權(quán)是不可能的，由于企業(yè)的經(jīng)營者之間缺乏競爭壓力，資源配置效率低下，嚴重制約中國上市公司的整體水平。2006年中國股權(quán)分置改革以來，解禁的總規(guī)模逐年擴大，大小非解禁主要集中在2008年和2009年兩年，其中，2008年解禁的數(shù)量占股改限售總股數(shù)的20.17%，2009年是解禁的高峰期，解禁的數(shù)量占股改限售總股數(shù)的46.93%。到2010年后解禁的數(shù)量逐年下降，這使我們看到了大小非解禁全流通的希望曙光，到2011年末解禁規(guī)模約4 600多億股[3]。當然，真正效果如何有待于進一步檢驗。

3.中國上市公司股利支付率低，嚴重損害中小投資者利益。小股東投資于股票的目的主要是為了賺取資本利得，它們參與公司治理的愿望很低，通常只是用“腳”投票，而非用“手”投票。股東權(quán)利的“缺失”使管理層掌握了企業(yè)的主要權(quán)利，企業(yè)的股權(quán)融資行為在很大程度上直接體現(xiàn)了管理層的意志，企業(yè)實際的融資行為成了“內(nèi)部人”謀求自身效用最大化的結(jié)果[4]。由于中國資本市場的有效性不足，削弱了證券市場并購和代理權(quán)爭奪對管理者的監(jiān)督作用，不能對上市公司管理層構(gòu)成強有力的治理約束作用。

（四）政府監(jiān)管的法制缺陷

健全完善的法律制度是規(guī)范企業(yè)融資行為選擇的重要利器，從目前中國現(xiàn)行的相關(guān)法律、法規(guī)來看，有很多值得商榷的地方。

1.法律約束成為上市公司熱衷股權(quán)融資的直接原因。譬如，2006年1月1日起施行的《中華人民共和國證券法》第16條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券必須具備以下條件：一是股份有限公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣3 000萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣6 000萬元；二是累積債券總額不超過公司凈資產(chǎn)總額的40%；三是最近三年平均可分配利潤足以支付債券一年的利息。這些條件不僅使得上市公司發(fā)行債券的門檻被抬高，而且也把很多非國有企業(yè)、成長型企業(yè)等有發(fā)放債券籌集資金需求的企業(yè)拒之門外，因此，許多公司只好放棄這一融資方式，而追求股權(quán)融資籌集資本。

2.中國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對相關(guān)內(nèi)容的調(diào)整成為上市公司股權(quán)融資偏好加速的催化劑。譬如，對發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券以及上市公司IPO與配股的條件進行了全面的修改。一是降低了對于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的限制，由原來“最近三年連續(xù)盈利，并且公司最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)利潤率平均在10%以上”修改為“最近三年連續(xù)盈利，并且公司最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)利潤率平均不低于6%”。二是對于IPO與配股的規(guī)定，實際上是更加嚴格了。譬如，IPO中對公司的財務(wù)指標有如下規(guī)定：“最近三個會計年度凈利潤均為整數(shù)，且累計超過人民幣3 000萬元；最近三個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5 000萬元；發(fā)行前股本總額不少于人民幣3 000萬元；最近一期期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%”等等。三是對于配股則要求上市公司具有連續(xù)盈利的能力：“最近24個月內(nèi)曾公開發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當年營業(yè)利潤比上年下降50%以上的情況”。這些都從根源上遏制了“一年績優(yōu)、兩年績平、三年績差”的現(xiàn)實問題。同樣，對于配股數(shù)量有了明確的規(guī)定，即“擬配售股份數(shù)量不超過本次配售股份前股本總額的30%”。上述規(guī)定，客觀上助長了上市公司“重股輕債”的融資偏好選擇。

三、結(jié)果與警示：中國上市公司股權(quán)融資偏好帶來的影響

（一）股權(quán)融資偏好導(dǎo)致宏觀資源配置效率降低

1.上市公司的股權(quán)融資偏好不利于優(yōu)化資本市場資源配置。有些上市公司在獲得大量股本融資之后，其資產(chǎn)收益率卻大幅下降，說明股市的資源配置缺乏效率。上市公司過分強調(diào)直接融資的作用，將導(dǎo)致中國的銀行陷于信貸業(yè)務(wù)逐年萎縮與盈利能力下降的窘境，降低金融體系對經(jīng)濟運行的調(diào)控能力，進而威脅到整個金融體系的運行安全。

2.上市公司的股權(quán)融資偏好不利于國家貨幣政策的有效實施。上市公司股權(quán)融資偏好行為，將降低貨幣政策通過資本市場傳導(dǎo)的作用。一方面對那些資產(chǎn)負債率相對較高的國有企業(yè)來說，其債權(quán)融資的比例再度提高的空間非常有限；另一方面那些資產(chǎn)負債率相對較低的上市公司來說，股權(quán)融資具有明顯的成本優(yōu)勢，必然產(chǎn)生對銀行借貸硬性約束的“厭惡”。在這種“雙向倒逼機制”和銀行“惜貸、恐貸”行為的雙重作用下，將使中國的貨幣政策效率大打折扣。

（二）股權(quán)融資偏好導(dǎo)致中國上市公司盈利能力下降

從國外的成功經(jīng)驗看，利用配股、增發(fā)等方式進行再融資時，規(guī)范化的上市公司一般都會采取小心謹慎的態(tài)度，因為增資擴股后，如果公司的盈利水平跟不上股本擴張的速度，其股票每股盈利相應(yīng)地就會被稀釋，從而引起估價的貼權(quán)效應(yīng)，造成公司市場價值的大幅下降，使股東利益受損。然而這一理論邏輯在中國沒有作用，上市公司普遍存在不管有無可行項目都要增資擴股的現(xiàn)象，結(jié)果導(dǎo)致上市公司的經(jīng)營業(yè)績的增長幅度遠遠低于資本金總額增長的幅度，使經(jīng)營業(yè)績下滑。最終只好采取股利少分配或不分配的怪招，隱形吞食股東和投資人利益。

（三）股權(quán)融資偏好降低了資本使用的整體效率

股權(quán)融資的低成本和非償還性弱化了對經(jīng)營管理的約束和監(jiān)督，這就使得經(jīng)營者在獲得股本資金后隨意變更融資投向。有些上市公司甚至為了取得對巨額資金的控制權(quán)，為了融資而融資，在募集大量資金后無明確的投資方向，造成大量資金閑置，投資效率的低下。在具體實踐中，許多上市公司融入資金的投向并不符合公司的長遠利益，通過股份擴募而獲得的資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應(yīng)項目，使得資金沒有真正發(fā)揮其功能。更為嚴重的是有的上市公司甚至將大量的募集資金進行委托投資理財，這和增資擴股的本意明顯相悖。

（四）股權(quán)融資偏好加劇了公司治理結(jié)構(gòu)的失衡

中國上市公司的股權(quán)融資偏好在很大程度上是內(nèi)部人控制的結(jié)果，反過來又進一步強化了內(nèi)部人控制。

1.股權(quán)和債權(quán)代表著權(quán)利人對公司不同的權(quán)力，債權(quán)的求償權(quán)優(yōu)先于股權(quán)。股權(quán)融資偏好導(dǎo)致債務(wù)融資的比例大大減少，限制了債權(quán)人對公司治理的參與，削弱了債權(quán)的約束和督促作用，人為擴大了上市公司管理層的實際權(quán)力。

2.上市公司的實際運作中產(chǎn)生了“按下葫蘆浮起瓢”的現(xiàn)象。在上市公司的再融資進程中，股權(quán)融資偏好必然引起股權(quán)的進一步分散，在一定程度上起到了削弱大股東控制權(quán)的作用，這在理論上說是一件好事。但是在中國特殊的體制下，股權(quán)融資偏好又使企業(yè)的控制權(quán)進一步向管理層集中，使中國多年來倡導(dǎo)的公司治理改革效果消失，導(dǎo)致公司的治理結(jié)構(gòu)進一步失衡，形成事實上的“內(nèi)部人控制→股權(quán)融資偏好→加劇內(nèi)部人控制”的惡性循環(huán)。

四、決策與參考：中國上市公司融資偏好行為的矯正思路

（一）加大改革力度，完善現(xiàn)行股票市場制度

1.嚴格控制新股發(fā)行、配售和增發(fā)條件。上市公司新股發(fā)行、配售和增發(fā)必須從其行業(yè)前景和競爭程度、行業(yè)地位、創(chuàng)新能力、資金投向等多方面綜合考慮。進一步修正配股標準，不僅要把凈資產(chǎn)收益率、派送紅利作為先決條件，還要結(jié)合過去募集股本的變化情況、使用進程、利用效率、管理水平等綜合考慮。硬性要求上市公司做好項目調(diào)研的準備，拿出一套可行的方案，嚴格按照方案使用資金，定期披露項目的進展和資金的使用狀況等信息。

2.進一步完善市場退出機制。發(fā)揮證券市場優(yōu)化配置資源的關(guān)鍵性作用，真正實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。上市公司一旦不符合條件，可以強制退出[5]。通過不斷的吐故納新來優(yōu)化上市公司的結(jié)構(gòu)，提高資源優(yōu)化配置的整體效果。

3.努力完善相關(guān)政策。國家相關(guān)部門應(yīng)制定出臺相關(guān)政策，進一步明確上市公司有關(guān)股利、分紅具體規(guī)范和實施細則，使上市公司將股東回報作為自身應(yīng)盡責任和義務(wù)。

（二）創(chuàng)造條件，強力推進債券市場建設(shè)

1.逐步放松計劃審批和利率控制。企業(yè)債券的發(fā)行應(yīng)盡快由指標分配制向核準制、注冊制過渡，逐年擴大企業(yè)債券發(fā)行額度，逐步取消對企業(yè)所有制性質(zhì)的歧視政策。逐步放開最高發(fā)行利率的政策限制，使債券利率市場化，即讓公司債券的發(fā)行利率按照市場的供求狀況以及企業(yè)自身的資信條件、經(jīng)營狀況、償還能力等因素由發(fā)行人和承銷人共同確定，并通過公開招標方式接受市場的檢驗。

2.學習借鑒西方發(fā)達國家的成功經(jīng)驗，創(chuàng)新債券品種?？梢試L試擴大上市公司可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行量和增加中長期債券的發(fā)行比重，引導(dǎo)投資者做長線投資[6]。最后，大力發(fā)展企業(yè)債券流通市場和債券信用評級的中介機構(gòu)，積極完善相關(guān)的法律制度，為企業(yè)利用債權(quán)融資渠道創(chuàng)造良好的運行平臺。

（三）完善監(jiān)管措施，加強對股權(quán)融資的監(jiān)管力度

1.完善對股權(quán)融資資格的審批程序。上市公司再融資的最優(yōu)化要求綜合評價其財務(wù)狀況，經(jīng)營績效、現(xiàn)金流、主營業(yè)務(wù)的發(fā)展等諸方面的實績，綜合運用若干財務(wù)指標。同時，加強對融資資金使用過程的監(jiān)督，目的是加強對股權(quán)融資資金使用上的約束，使股權(quán)融資由軟性約束轉(zhuǎn)向硬性約束。為此，建議建立上市公司再融資資金使用情況定期報告制度，規(guī)定公司除應(yīng)在年度報告和中期報告中披露有關(guān)再融資資金使用情況外，還應(yīng)在更短的期限內(nèi)公布再融資資金使用情況，并且接受股東監(jiān)督。

2.監(jiān)管部門可成立專門機構(gòu)對上市公司募集資金使用效果進行定期或不定期的檢查。最后，應(yīng)建立完善的資金使用效果的評價體系。該評價體系應(yīng)包括財務(wù)評價和非財務(wù)評價。對考核不合格的上市公司取消其以后年度的融資資格。

（四）建立有效的內(nèi)部約束機制

1.建立有效的利益激勵機制。股票期權(quán)制已在美國公司經(jīng)理人員的報酬安排中占有重要地位，中國上市公司要學習和借鑒國外的成功經(jīng)驗，有效解決公司代理人激勵和約束不相容問題。

2.建立有效的內(nèi)部約束機制。建議修訂和完善《公司法》中對于監(jiān)事會構(gòu)成的有關(guān)規(guī)定，增加股東和職工以外的利益相關(guān)者進入監(jiān)事會，擴大監(jiān)事會的職權(quán)和最低規(guī)模，提高監(jiān)事會成員的素質(zhì)，優(yōu)化監(jiān)事會成員的來源與構(gòu)成，以保證監(jiān)事會成員的獨立性、代表性和內(nèi)部制衡性，確保監(jiān)事會的知情權(quán)。

3.完善和推廣獨立董事制度。上市公司可以根據(jù)實際需要設(shè)置一定數(shù)量的專家型獨立外部董事，以優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)。獨立董事在一定程度上能夠客觀、公正地發(fā)表意見，有助于保證董事會運作的公正性和透明性，發(fā)揮獨立董事在公司決策中的重要作用，在一定程度上維護和保障股東和投資人的權(quán)益。

參考文獻：

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