中國上市公司融資偏好問題的分析與研究

摘 要：對上市公司來說，融資結構是否合理，不僅直接影響上市公司的經營業績和股東權益，而且關系到證券市場的穩定發展與安全運行。依據上市公司融資的常規優先順序理論，對中國上市公司存在融資偏好的現狀、成因及影響進行剖析，進而提出上市公司融資偏好行為的矯正思路。

關鍵詞：上市公司；內源融資；外源融資；融資偏好

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）16-0157-04

一、現實與觀察：中國上市公司存在明顯的股權融資偏好現象

從企業的融資方式來看，不外乎有“內源融資”和“外源融資”兩大途徑。內源融資指企業通過留存收益和計提折舊以自有資金進行的資本積累；而外源融資則指企業以外來資金進行的融資。外源融資主要包括股權融資和債務融資兩種具體操作方式。股權融資是企業通過出讓所有權形式直接向投資人籌集資金，包括首次上市募集資金（IPO）、配股和增發等；債務融資是指企業通過借貸方式，向債權人籌集資金，主要包括從銀行取得貸款和發行公司債券等形式。有關上市公司是否存在融資偏好行為，國外有較早的分析和研究。譬如，1984年美國著名經濟學家邁爾斯和馬吉勒夫（Myers and Majluf）對企業融資行為的分析研究發現，美國企業的融資方式安排順序是“內源融資→外源融資→間接融資→直接融資→債務融資→股權融資”，這就是西方融資理論中著名的啄食順序原則[1]。Shyam Sunder and Myers（1999）；Robert and Anuja（2000）；Hovakimianetal（2004）；Haan and Hinloopen（2003）從企業融資動態“偏好”為出發點，研究分析了企業的資本結構，得出上市公司“先內部融資，再外部債務融資，最后才選擇股權融資”的融資偏好的結論。Chirinko and Singha（2000）研究表明上市公司融資若債務融資不能滿足融資需求的情況才會考慮利用股權融資[2]。以上著名的“啄食”優先順序融資理論在西方發達國家得到了普遍驗證。

然而，從中國上市公司資本結構來看，一個突出特點就是存在明顯股權融資偏好，在公司的資本結構中，內源融資和債務融資的比重明顯偏低，這一現象有悖于經典的公司融資優先順序理論。根據我們的研究分析發現，從1995—2008年中國上市公司的融資結構，內源融資比例基本保持在20%以下，外源融資比例則高達80%以上。而考察外源融資方式，以股權融資方式主，比例基本保持在50%以上，其中多數年份超過了55%，而債務融資比例基本保持在30%以下，居于次要地位。可見，中國上市公司在融資方式的選擇上，存在明顯的倒置現象，在融資渠道的選擇上，呈現出“外源融資（股權融資優先）→債務融資→內源融資”的逆向選擇格局（見下頁表1）。

二、分析與透視：中國上市公司股權融資偏好的基本成因

導致中國上市公司股權融資偏好的因素很多，譬如融資成本、資本市場的發育程度、公司治理結構的優化程度、政府監管的法律制度等因素。

（一）融資成本

融資成本是上市公司融資方式選擇的重要制約因素。從股權融資來看，其成本主要由股利、股票發行費用以及公司控制的動力成本構成。債權融資的成本主要包括利息率、債券發行費用、破產成本等。就中國的實際情況，債權融資僅利息成本就高于股權融資成本。并且銀行借款或發行債券的主要依據是公司新投資項目的預期收益率，其對融資項目的審查程序較為嚴格，對資金投向有明確的用途限制，對資金使用情況政府相關部門有嚴格的審計監督程序，從而構成對企業融資行為的硬性約束。相反，股權融資對上市公司來說是一種權益資本，企業不承擔還本責任，股利如何分配由管理層決定，在中國公司信息披露不充分、股利政策執行不規范的條件下，股權融資對上市公司來說，形成了明顯的軟性約束，在外源融資中，股權融資具有明顯的成本優勢，上市公司面對多種融資選擇，必然產生對硬性約束的“厭惡”，對軟性約束的“喜好”，所以股權融資偏好現象在所難免。

（二）資本市場的發育程度

發達、完善的資本市場是上市公司合理選擇融資行為的前提條件，發達完善的資本市場體系包括中長期借貸市場、債券市場和股票市場，企業可通過多種融資方式來優化自身的資本結構。但是從中國實際情況來看，資本市場的發展存在著嚴重結構失衡現象。

1.企業債券市場發展緩慢，規模弱小。企業債券發行條件和程序煩瑣，發行規模過小，發債融資規模不足以解決企業的實際需求，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，證券市場上的 “資源配置機制、價格調控機制、風險管理機制”等功能并沒有充分發揮出來，使中國企業債券市場的發展受到一定程度的制約。

2.中長期信貸受到國家金融宏觀調控政策的制約。在特定的時期內，中長期借貸市場規模往往受到國家金融宏觀調控政策的左右，其借貸規模的大小不以企業的意識為轉移，能否實現銀行借貸企業沒有主動權，是一種被動的接受方式。因此。在結構失衡的資本市場上，中國形成了“股票市場規模日趨火爆、中長期借貸市場調控受限、企業債券市場規模弱小”非均衡格局。

（三）公司治理結構不完善

公司治理結構狀況是企業融資行為選擇的又一制約因素，就目前來說，中國上市公司的內部治理結構存在許多問題。

1.傳統體制的慣性作用，使中國的公司治理結構改革是一個漫長的艱苦旅程。中國上市公司中很多是由國有企業改制而成的，董事會成員與管理人員大多由國企領導人擔任。由于所有者缺位與代理鏈條過長，股東并不真正關心企業價值最大化，實踐中也難以有效地行使股東權利。

2.中國股改以來，股權流動受到限受股份的制約。上市公司的股權流動中長期以來受大小非的限制，持股比例在50%以上為大非，持股比例在5%以下為小非，實際運作中有流通股和非流通股之分，在原有的股權分置下，上市流通的股票僅占股票總數的1/3，上市公司原有的控股股東對企業有絕對的控制權。由于流通股的比例相對較低，投資人要想通過資本市場獲得對上市公司的控股權是不可能的，由于企業的經營者之間缺乏競爭壓力，資源配置效率低下，嚴重制約中國上市公司的整體水平。2006年中國股權分置改革以來，解禁的總規模逐年擴大，大小非解禁主要集中在2008年和2009年兩年，其中，2008年解禁的數量占股改限售總股數的20.17%，2009年是解禁的高峰期，解禁的數量占股改限售總股數的46.93%。到2010年后解禁的數量逐年下降，這使我們看到了大小非解禁全流通的希望曙光，到2011年末解禁規模約4 600多億股[3]。當然，真正效果如何有待于進一步檢驗。

3.中國上市公司股利支付率低，嚴重損害中小投資者利益。小股東投資于股票的目的主要是為了賺取資本利得，它們參與公司治理的愿望很低，通常只是用“腳”投票，而非用“手”投票。股東權利的“缺失”使管理層掌握了企業的主要權利，企業的股權融資行為在很大程度上直接體現了管理層的意志，企業實際的融資行為成了“內部人”謀求自身效用最大化的結果[4]。由于中國資本市場的有效性不足，削弱了證券市場并購和代理權爭奪對管理者的監督作用，不能對上市公司管理層構成強有力的治理約束作用。

（四）政府監管的法制缺陷

健全完善的法律制度是規范企業融資行為選擇的重要利器，從目前中國現行的相關法律、法規來看，有很多值得商榷的地方。

1.法律約束成為上市公司熱衷股權融資的直接原因。譬如，2006年1月1日起施行的《中華人民共和國證券法》第16條規定，企業發行債券必須具備以下條件：一是股份有限公司的凈資產額不得低于人民幣3 000萬元，有限責任公司的凈資產額不得低于人民幣6 000萬元；二是累積債券總額不超過公司凈資產總額的40%；三是最近三年平均可分配利潤足以支付債券一年的利息。這些條件不僅使得上市公司發行債券的門檻被抬高，而且也把很多非國有企業、成長型企業等有發放債券籌集資金需求的企業拒之門外，因此，許多公司只好放棄這一融資方式，而追求股權融資籌集資本。

2.中國證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》和《上市公司證券發行管理辦法》對相關內容的調整成為上市公司股權融資偏好加速的催化劑。譬如，對發行可轉換公司債券以及上市公司IPO與配股的條件進行了全面的修改。一是降低了對于發行可轉換公司債券的限制，由原來“最近三年連續盈利，并且公司最近三個會計年度加權平均凈資產利潤率平均在10%以上”修改為“最近三年連續盈利，并且公司最近三個會計年度加權平均凈資產利潤率平均不低于6%”。二是對于IPO與配股的規定，實際上是更加嚴格了。譬如，IPO中對公司的財務指標有如下規定：“最近三個會計年度凈利潤均為整數，且累計超過人民幣3 000萬元；最近三個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5 000萬元；發行前股本總額不少于人民幣3 000萬元；最近一期期末無形資產占凈資產的比例不高于20%”等等。三是對于配股則要求上市公司具有連續盈利的能力：“最近24個月內曾公開發行證券的，不存在發行當年營業利潤比上年下降50%以上的情況”。這些都從根源上遏制了“一年績優、兩年績平、三年績差”的現實問題。同樣，對于配股數量有了明確的規定，即“擬配售股份數量不超過本次配售股份前股本總額的30%”。上述規定，客觀上助長了上市公司“重股輕債”的融資偏好選擇。

三、結果與警示：中國上市公司股權融資偏好帶來的影響

（一）股權融資偏好導致宏觀資源配置效率降低

1.上市公司的股權融資偏好不利于優化資本市場資源配置。有些上市公司在獲得大量股本融資之后，其資產收益率卻大幅下降，說明股市的資源配置缺乏效率。上市公司過分強調直接融資的作用，將導致中國的銀行陷于信貸業務逐年萎縮與盈利能力下降的窘境，降低金融體系對經濟運行的調控能力，進而威脅到整個金融體系的運行安全。

2.上市公司的股權融資偏好不利于國家貨幣政策的有效實施。上市公司股權融資偏好行為，將降低貨幣政策通過資本市場傳導的作用。一方面對那些資產負債率相對較高的國有企業來說，其債權融資的比例再度提高的空間非常有限；另一方面那些資產負債率相對較低的上市公司來說，股權融資具有明顯的成本優勢，必然產生對銀行借貸硬性約束的“厭惡”。在這種“雙向倒逼機制”和銀行“惜貸、恐貸”行為的雙重作用下，將使中國的貨幣政策效率大打折扣。

（二）股權融資偏好導致中國上市公司盈利能力下降

從國外的成功經驗看，利用配股、增發等方式進行再融資時，規范化的上市公司一般都會采取小心謹慎的態度，因為增資擴股后，如果公司的盈利水平跟不上股本擴張的速度，其股票每股盈利相應地就會被稀釋，從而引起估價的貼權效應，造成公司市場價值的大幅下降，使股東利益受損。然而這一理論邏輯在中國沒有作用，上市公司普遍存在不管有無可行項目都要增資擴股的現象，結果導致上市公司的經營業績的增長幅度遠遠低于資本金總額增長的幅度，使經營業績下滑。最終只好采取股利少分配或不分配的怪招，隱形吞食股東和投資人利益。

（三）股權融資偏好降低了資本使用的整體效率

股權融資的低成本和非償還性弱化了對經營管理的約束和監督，這就使得經營者在獲得股本資金后隨意變更融資投向。有些上市公司甚至為了取得對巨額資金的控制權，為了融資而融資，在募集大量資金后無明確的投資方向，造成大量資金閑置，投資效率的低下。在具體實踐中，許多上市公司融入資金的投向并不符合公司的長遠利益，通過股份擴募而獲得的資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應項目，使得資金沒有真正發揮其功能。更為嚴重的是有的上市公司甚至將大量的募集資金進行委托投資理財，這和增資擴股的本意明顯相悖。

（四）股權融資偏好加劇了公司治理結構的失衡

中國上市公司的股權融資偏好在很大程度上是內部人控制的結果，反過來又進一步強化了內部人控制。

1.股權和債權代表著權利人對公司不同的權力，債權的求償權優先于股權。股權融資偏好導致債務融資的比例大大減少，限制了債權人對公司治理的參與，削弱了債權的約束和督促作用，人為擴大了上市公司管理層的實際權力。

2.上市公司的實際運作中產生了“按下葫蘆浮起瓢”的現象。在上市公司的再融資進程中，股權融資偏好必然引起股權的進一步分散，在一定程度上起到了削弱大股東控制權的作用，這在理論上說是一件好事。但是在中國特殊的體制下，股權融資偏好又使企業的控制權進一步向管理層集中，使中國多年來倡導的公司治理改革效果消失，導致公司的治理結構進一步失衡，形成事實上的“內部人控制→股權融資偏好→加劇內部人控制”的惡性循環。

四、決策與參考：中國上市公司融資偏好行為的矯正思路

（一）加大改革力度，完善現行股票市場制度

1.嚴格控制新股發行、配售和增發條件。上市公司新股發行、配售和增發必須從其行業前景和競爭程度、行業地位、創新能力、資金投向等多方面綜合考慮。進一步修正配股標準，不僅要把凈資產收益率、派送紅利作為先決條件，還要結合過去募集股本的變化情況、使用進程、利用效率、管理水平等綜合考慮。硬性要求上市公司做好項目調研的準備，拿出一套可行的方案，嚴格按照方案使用資金，定期披露項目的進展和資金的使用狀況等信息。

2.進一步完善市場退出機制。發揮證券市場優化配置資源的關鍵性作用，真正實現優勝劣汰。上市公司一旦不符合條件，可以強制退出[5]。通過不斷的吐故納新來優化上市公司的結構，提高資源優化配置的整體效果。

3.努力完善相關政策。國家相關部門應制定出臺相關政策，進一步明確上市公司有關股利、分紅具體規范和實施細則，使上市公司將股東回報作為自身應盡責任和義務。

（二）創造條件，強力推進債券市場建設

1.逐步放松計劃審批和利率控制。企業債券的發行應盡快由指標分配制向核準制、注冊制過渡，逐年擴大企業債券發行額度，逐步取消對企業所有制性質的歧視政策。逐步放開最高發行利率的政策限制，使債券利率市場化，即讓公司債券的發行利率按照市場的供求狀況以及企業自身的資信條件、經營狀況、償還能力等因素由發行人和承銷人共同確定，并通過公開招標方式接受市場的檢驗。

2.學習借鑒西方發達國家的成功經驗，創新債券品種。可以嘗試擴大上市公司可轉換債券的發行量和增加中長期債券的發行比重，引導投資者做長線投資[6]。最后，大力發展企業債券流通市場和債券信用評級的中介機構，積極完善相關的法律制度，為企業利用債權融資渠道創造良好的運行平臺。

（三）完善監管措施，加強對股權融資的監管力度

1.完善對股權融資資格的審批程序。上市公司再融資的最優化要求綜合評價其財務狀況，經營績效、現金流、主營業務的發展等諸方面的實績，綜合運用若干財務指標。同時，加強對融資資金使用過程的監督，目的是加強對股權融資資金使用上的約束，使股權融資由軟性約束轉向硬性約束。為此，建議建立上市公司再融資資金使用情況定期報告制度，規定公司除應在年度報告和中期報告中披露有關再融資資金使用情況外，還應在更短的期限內公布再融資資金使用情況，并且接受股東監督。

2.監管部門可成立專門機構對上市公司募集資金使用效果進行定期或不定期的檢查。最后，應建立完善的資金使用效果的評價體系。該評價體系應包括財務評價和非財務評價。對考核不合格的上市公司取消其以后年度的融資資格。

（四）建立有效的內部約束機制

1.建立有效的利益激勵機制。股票期權制已在美國公司經理人員的報酬安排中占有重要地位，中國上市公司要學習和借鑒國外的成功經驗，有效解決公司代理人激勵和約束不相容問題。

2.建立有效的內部約束機制。建議修訂和完善《公司法》中對于監事會構成的有關規定，增加股東和職工以外的利益相關者進入監事會，擴大監事會的職權和最低規模，提高監事會成員的素質，優化監事會成員的來源與構成，以保證監事會成員的獨立性、代表性和內部制衡性，確保監事會的知情權。

3.完善和推廣獨立董事制度。上市公司可以根據實際需要設置一定數量的專家型獨立外部董事，以優化董事會結構。獨立董事在一定程度上能夠客觀、公正地發表意見，有助于保證董事會運作的公正性和透明性，發揮獨立董事在公司決策中的重要作用，在一定程度上維護和保障股東和投資人的權益。

參考文獻：

[1] MyersS.C.Majluf，N.S：Corporate financing and investment decision when firm shave information investors don’t have.Journal ofFinancial Economics，13：1984.

[2] ChirinkoR.S.，SinghaA.R.：Testingstatictradeoffagainstpeckingordermodelsofcapitalstructure：acriticalcomment.JournalofFi nancialEconomics，58：2000.

[3] Wind、國海證券研究所，2009-03-25.

[4] 從來.公司金融研究[M].北京：商務印書館，2006.

[5] 汪霞.中國上市公司融資偏好影響因素及實證研究[D].廈門：廈門大學，2009.

[6] 朱葉.公司金融[M].上海：復旦大學出版社，2005.