交易所信息披露對股票交易量影響的實證研究

摘 要：利用贏富數據所提供的上證A股所有股票的前10名交易席位的交易量（包括買進和賣出數據），計算各個股票的買入和賣出前10席位中機構成交量占當日個股成交量的比例，采用事件分析的方法，考察數據信息披露后機構投資者和非機構投資者的投資行為以及對市場的影響。實證結果表明，信息披露程度的提高增加了普通投資者參與市場的積極性。

關鍵詞：交易量；成交比例；知情交易；股票交易

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）16-0161-04

引言

在信息不對稱環境下，提高信息披露程度是維持證券市場公開、公平、公正的基本要求。而內幕交易的存在會嚴重損害市場的流動性，國外眾多學者的研究證明了這一結論。Kahan（1992）提出“證券守恒定律”，在內幕人員買入股票的情況下，信息公開時內幕人員多持有的股票的數量就是其他投資者減少的股票數量，由于利好消息公開后股價上漲，導致其他投資者喪失獲利機會而蒙受損失。在內幕人員賣出股票的情況下，信息公開時內幕人員少持有的股票數量，就是其他投資者增加的股票數量，由于利空信息公開后，股票價格下跌也導致其他投資者遭受損失。Klock（1994）也同意Kahan（1992）的觀點，他認為證券交易歸根到底是零和游戲，一個投資者的收益，就是另一個投資者的損失。因此，如果內幕人員所得的收益高于正常水平，外部人的收益必定低于正常水平，這必然導致證券市場上流動性的提供者減少。

一般而言，交易量與信息不對稱程度呈反向運動關系。原因可能是當信息不對稱程度較高時，非知情交易者為避免風險，會選擇停止交易，而當有證據顯示信息不對稱程度下降時，非知情交易者將更多地參與市場交易，從而增加市場交易量。Wang（1994）從私人信息和私人投資機會兩方面來考察交易量和交易者之間的差異，提出了交易量的動態模型。由于不知情交易者不能完全確定知情交易者進行每一筆交易的動機，因此他們面臨著與知道私人信息的知情交易者進行交易的危險。隨著兩類交易者間信息不對稱程度的增加，不知情交易者所面臨的逆向選擇問題會增加，因而他會選擇不進行交易，以減少損失的可能性，從而交易量會減少。理論分析表明，當對股票的信息進行披露時，原來具有信息優勢的知情交易者會減少自己購買股票的數量，而原來具有信息劣勢的非知情交易者會增加自己購買股票的數量。

贏富數據（Topview）是2007年初上海證券交易所信息網絡有限公司在上海證券交易所數據庫基礎上開發出盤后交易統計產品。贏富數據向用戶提供“T+2”（延遲兩個交易日）的部分交易細節信息，包括A股個股買賣交易量前10的會員、A股個股分類賬戶買賣統計、A股流通股東持有量區間結構統計等。贏富數據以對交易賬戶等敏感數據的深度披露為賣點，對于普通投資者而言，通過贏富數據提供的數據，可獲得熱點個股的交易分布和多空力量的爭奪狀況；而對基金等機構投資者而言，贏富數據的信息披露暴露了它們的倉位和操作路徑，使得機構投資者的一舉一動都變得透明，股票操作陷入被動的境地。由于贏富數據的高額費用，同時在初始階段投資者不了解贏富數據的具體功能和可能帶來的收益，因而初始階段愿意購買贏富數據的投資者會比較少，此時市場的信息不對稱程度較高。而隨著報紙和媒體的廣泛宣傳，越來越多的投資者意識到通過購買贏富數據可以獲得股票的資金進出動向，并獲得一定的收益。因而隨著時間的推移，越來越多的投資者愿意購買贏富數據，導致市場的不對稱程度會有所下降。

股票信息披露程度的提高會降低知情交易者的交易量而提高非知情交易者的購買量，可以通過實證檢驗，隨著時間的推移，普通投資者利用贏富數據信息交易股票的規模是否會有所增加。我們期望的結果是，隨著時間的推移，普通投資者利用信息披露交易股票的規模會有所增加。

我們考察交易所數據信息披露后機構投資者和非機構投資者的投資行為以及對市場的影響。

一、研究數據和方法

本文采用的數據，主要包括個股前10名交易席位的交易量數據，來源于上交所發布的贏富數據（與交易所披露的龍虎榜數據類似，但席位擴大到前10），而個股交易量數據則來源于Wind金融數據庫。2009年后由于各方面原因，上海證券交易所停止發布贏富數據，故本文數據的樣本區間為2007年6月1日至2008年12月31日。

我們按照事件分析的思路，研究在T日我們選擇買入前十席位中機構成交量占比在一定比例范圍的股票作為研究對象，考察這些股票在T+2時①買入前十席位中非機構投資者成交量的占比情況。在本文我們分別考察了該比例設定為40%～60%、60%～80%、80%～100%的情況，以對期望假設進行充分細致的檢驗。同時，我們也選擇賣出前十席位中機構成交量占比在相應比例范圍的股票作為研究對象，考察這些股票在T+2時賣出前十席位中非機構投資者成交量的占比情況。

我們將所考察的樣本期劃分為如表1的6個時間段，在此基礎上，我們采用事件分析法，分別考察各個階段非機構投資者參與個股買賣的活躍程度，通過比較各個階段非機構投資者在T+2時股票成交量的統計情況，實證檢驗隨著時間的推移，普通投資者在信息披露程度提高的情況下是否增加對相應股票的交易量。

二、實證結果

（一）機構買入在一定比例范圍時各階段非機構投資者成交量的變化趨勢

表2至下頁表4分別給出了在T日買入前十席位中機構買入成交量占比在某一比例范圍的股票，在T+2日買入前十席位中非機構投資者成交量的占比情況。由表中我們可以看到，針對我們所設定的機構投資者成交比例范圍，各個階段非機構投資者在T+2日的成交占比均顯著大于0，同時隨著時間的推移，T+2日買入前十席位中非機構投資者的成交占比均呈現逐漸遞增的趨勢。例如，當機構T日買入量為40%～60%時，非機構投資者在T+2日的買入量初始第一階段僅為27.93%，而在第五階段達到了39.19%。

圖1直觀的給出了當T日機構買入量在一定比例范圍時，T+2時非機構投資者的買入量占比變化趨勢。由圖中我們可以看到，各個曲線具有類似的變動趨勢，即隨著時間的推移，非機構投資者在T+2日的買入量占前十個交易席位的比例有逐漸遞增的趨勢。同時，我們也可以看到，當T日機構買入量在80%～100%之間時，非機構投資者在T+2的買入百分比盡管也有所增加，但是絕對量很小，大約在5%左右。可能的原因是這部分股票機構已高度集中持股，普通投資者參與程度不高。

（二）機構賣出在一定比例范圍時各階段非機構投資者成交量的變化趨勢

表5至下頁表7分別給出了在T日賣出前十席位中機構賣出量占比在某一比例范圍的股票，在T+2日賣出前十席位中非機構投資者成交量的占比情況。由表中我們可以看到，針對我們所設定的機構投資者成交比例范圍，各個階段非機構投資者在T+2日的成交占比均顯著大于0，同時隨著時間的推移，T+2日賣出前十席位中非機構投資者的成交占比均呈現逐漸遞增的趨勢。例如，當機構T日買入量為40%～60%時，非機構投資者在T+2日的賣出量初始第一階段僅為23.8%，而在第五階段達到了33.78%。

圖2直觀的給出了當T日機構賣出量在一定比例范圍時，T+2時非機構投資者的賣出量占比變化趨勢。由圖中我們可以看到，各個曲線具有類似的變動趨勢，即隨著時間的推移，非機構投資者在T+2日的賣出量占前十個交易席位的比例有逐漸遞增的趨勢。同上頁圖1類似，我們可以看到當T日機構賣出量在90%～100%之間時，非機構投資者在T+2的賣出百分比盡管也有所增加，但是絕對量很小，大約在5%左右。

結論及建議

本文我們研究贏富數據信息披露程度變化對普通投資者股票交易量的影響。為此，我們將所考察的樣本期劃分為六個時間階段，并分階段研究非機構投資者的交易參與情況。

實證結果表明，當T日買入前十席位中機構買入成交量占比較高時，隨著時間的推移，非機構投資者在T+2日的買入量占股票總成交量的比例也有逐漸遞增的趨勢。類似的，當T日賣出前十席位中機構賣出成交量占比較高時，隨著時間的推移，非機構投資者在T+2日的賣出量的比例同樣有逐漸遞增的趨勢。上述實證結果證實：隨著信息披露程度的提高，非機構投資者會增加相應股票的交易量，即非機構投資者參與股票市場的積極性有所提高。從市場效率的角度來看，完整的交易信息披露提高了市場的透明度，有效保護中小投資者的投資信心和熱情，從而提高證券市場的效率，最終有利于中國證券市場的穩定發展。

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[責任編輯 安世友]