外匯儲(chǔ)備水平與金融危機(jī)預(yù)防：國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

摘 要：歐債危機(jī)的發(fā)生給高債務(wù)國家敲響了警鐘，很多國家開始重新審視外匯儲(chǔ)備在危機(jī)防范中的作用。外匯儲(chǔ)備在應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)時(shí)會(huì)起到防止匯率大幅波動(dòng)、支持對(duì)外貿(mào)易正常進(jìn)行、維持國家信用狀況等作用，來維持一國金融安全、防范金融危機(jī)。但是維持過高的外儲(chǔ)水平，不僅會(huì)有較高經(jīng)濟(jì)成本，也可能帶來通貨膨脹等負(fù)面經(jīng)濟(jì)影響。因此，為實(shí)現(xiàn)一國外匯儲(chǔ)備水平的合理設(shè)置，國內(nèi)外學(xué)者力圖從貿(mào)易需求、貨幣供給和債務(wù)等角度分析外匯儲(chǔ)備水平的合理區(qū)間及決定因素，并提出了眾多觀點(diǎn)。對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行深入分析和科學(xué)評(píng)述，以期為合理外匯儲(chǔ)備水平與金融危機(jī)預(yù)防的相關(guān)研究提供幫助。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備水平；金融危機(jī)；文獻(xiàn)綜述

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）16-0169-02

在20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)和1997年東南亞金融危機(jī)中，高外債水平和外匯儲(chǔ)備枯竭成為加重危機(jī)沖擊的重要因素；在2009年爆發(fā)的歐債危機(jī)中，高企的外債又一次成為引發(fā)并加劇金融危機(jī)的重大問題。與此同時(shí)，中國作為全球最大的外匯儲(chǔ)備國，不僅因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備過高遭受其他國家貿(mào)易保護(hù)主義者的指責(zé)，還長期承擔(dān)高額外匯儲(chǔ)備帶來的貨幣獨(dú)立性下降和通貨膨脹壓力，因此高外匯儲(chǔ)備水平也會(huì)帶來巨大的隱性成本。

外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模的理論研究起源于羅伯特·特里芬（1947），之后隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和學(xué)術(shù)研究的深入，眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從一國經(jīng)濟(jì)對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求角度，提出了合理外匯儲(chǔ)備水平的多種衡量方法和各種政策選擇。總的來講，現(xiàn)有研究主要是從對(duì)外貿(mào)易需求、外幣債務(wù)需求、金融深度等角度出發(fā)，以得到定量或定性的合理外儲(chǔ)水平，并給出相應(yīng)政策建議。

一、從貿(mào)易需求出發(fā)的合理外匯儲(chǔ)備水平研究

特里芬（1947）提出外匯儲(chǔ)備水平應(yīng)隨著世界貿(mào)易增長而增長，并用外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口的比率作為衡量外匯儲(chǔ)備充足率的指標(biāo)。特里芬（1960）對(duì)12個(gè)國家1950—1957年的儲(chǔ)備狀況進(jìn)行實(shí)證研究，提出外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口的最優(yōu)比率應(yīng)在40%左右，20%為外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口比的底線。Arizonan和Crichton（2006）也提出了國際儲(chǔ)備可以有效緩解貿(mào)易沖擊帶來的影響，而且這種緩解作用對(duì)發(fā)展中國家和自然資源出口國更為明顯。這種基于貿(mào)易需求制定合理外匯儲(chǔ)備水平的觀點(diǎn)在以對(duì)外貿(mào)易為主的發(fā)展中國家尤為盛行，也是重商主義思想的延續(xù)。

國內(nèi)很多學(xué)者也做了大量相關(guān)研究。金宏亮（2009）根據(jù)1982—2007年的數(shù)據(jù)，并用長期均衡方程和短期動(dòng)態(tài)調(diào)整來避免統(tǒng)計(jì)誤差，發(fā)現(xiàn)中國貿(mào)易開放度和人均GDP對(duì)外匯儲(chǔ)備增長有著正向作用，國家規(guī)模對(duì)外匯儲(chǔ)備有一定的反向作用，而中國國際收支波動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響反而較小。郎參參（2009）運(yùn)用1984—2008年中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析得出：中國出口總額和貿(mào)易差額對(duì)外匯儲(chǔ)備的積累有著推動(dòng)作用，出口總額每增加1個(gè)單位，將引起外匯儲(chǔ)備增加1.1788 個(gè)單位。梁莉、陳金賢（2007）運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，年出口規(guī)模與外匯儲(chǔ)備規(guī)模之間具有單向因果關(guān)系，外商直接投資和外匯儲(chǔ)備規(guī)模具有正向相關(guān)關(guān)系。

由于國際貿(mào)易會(huì)產(chǎn)生最基礎(chǔ)的外匯儲(chǔ)備的需求，因此從對(duì)外貿(mào)易需求水平角度尋求合理外匯儲(chǔ)備水平無可厚非。但是隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國家之間的非貿(mào)易經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大大增加，外匯儲(chǔ)備水平的作用也開始擴(kuò)展，因此，僅從對(duì)外貿(mào)易需求角度研究合理外儲(chǔ)水平難免有失偏頗。因此，特里芬（1960）提出的外儲(chǔ)最優(yōu)水平明顯已不適應(yīng)當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)狀況。而國內(nèi)研究只集中于揭示外儲(chǔ)水平和外貿(mào)狀況之間的顯著相關(guān)性，并沒有從國際貿(mào)易出發(fā)提出中國的合理外匯儲(chǔ)備水平。

二、與外幣債務(wù)需求相關(guān)的合理外匯儲(chǔ)備水平

Aizenman和Marion（2003）發(fā)現(xiàn)在亞洲金融危機(jī)后，很多國家開始提高外匯儲(chǔ)備水平以預(yù)防外幣債務(wù)的沖擊。Aizenman 和 Lee （2006）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在過去危機(jī)中用虛擬變量表現(xiàn)出來的預(yù)防性因素，有效解釋了部分國家提高儲(chǔ)備水平的動(dòng)機(jī)。Summers（2006）發(fā)現(xiàn)相對(duì)于Guidotti-Greenspan基準(zhǔn)持有過多儲(chǔ)備的國家往往是因?yàn)樵搰鴵碛泻芏喽唐谕鈧izenman和Lee （2007）同時(shí)發(fā)現(xiàn)中國在亞洲金融危機(jī)中并不是一個(gè)明顯的異常者，高外匯儲(chǔ)備水平有效幫助中國降低了金融危機(jī)的沖擊。Mendoza（2010）發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家的外匯儲(chǔ)備彈性與總外債量等可能導(dǎo)致金融資本逆轉(zhuǎn)危機(jī)的指標(biāo)相關(guān)，即外債總量高、容易遭受金融資本逆轉(zhuǎn)的國家，更傾向于持有高水平的預(yù)防性儲(chǔ)備。Bordo等（2010）指出，大比例的外債占比容易導(dǎo)致貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)，但高外債引發(fā)危機(jī)的強(qiáng)度受到國家外匯儲(chǔ)備的規(guī)模和政策可信度的明顯影響。

由于外債水平與貿(mào)易赤字往往存在相關(guān)性，部分學(xué)者把外債水平和經(jīng)常項(xiàng)目赤字結(jié)合起來進(jìn)行合理外匯儲(chǔ)備水平的研究。比如，Bordo、Cavallo和Meissner（2010）認(rèn)為高水平外國貨幣債務(wù)和大量經(jīng)常項(xiàng)目赤字會(huì)增加一國對(duì)外國資本的依賴性，金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升，而加強(qiáng)貿(mào)易開放和增加外匯儲(chǔ)備水平會(huì)降低有金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

國內(nèi)學(xué)者卞詠梅（2009）從外匯儲(chǔ)備供給和需求的角度分析得出，進(jìn)出口差額、外債余額、外商直接投資、匯率水平是影響中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的主要因素。周艷（2012）通過對(duì)1990—2009年中國外匯儲(chǔ)備影響指標(biāo)的協(xié)整分析，發(fā)現(xiàn)從長期趨勢(shì)看，進(jìn)出口差額和外債規(guī)模因素是中國外匯儲(chǔ)備形成的重要影響因素，且二者與外匯儲(chǔ)備規(guī)模皆為正相關(guān)。王靜（2013）用1995—2009年中國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，國際收支經(jīng)常項(xiàng)目和外債余額對(duì)外匯儲(chǔ)備的積累有顯著影響。

上述研究表明，外債規(guī)模與外儲(chǔ)總量相關(guān)，而且由于高外債往往會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，需要高外匯儲(chǔ)備水平來維持國家金融安全，所以制定合理外儲(chǔ)水平一定要考慮外債規(guī)模。但同時(shí)，這些研究也都沒有涉及到合理外匯儲(chǔ)備水平的量化問題。

三、從金融深度出發(fā)的合理外匯儲(chǔ)備水平

20世紀(jì)70年代，貨幣主義學(xué)派的興起帶來了國家外匯儲(chǔ)備研究的新方向，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始引入金融深度等變量來衡量外匯儲(chǔ)備需求。Cheung和Ito（2006）認(rèn)為更深的金融深度和貿(mào)易金融一體化可以加強(qiáng)國家對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的預(yù)見性和自我保護(hù)能力，對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求會(huì)隨之減弱。Aizenman和Crichton（2006）通過60個(gè)發(fā)展中國家和20個(gè)發(fā)達(dá)國家的對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)隨著金融深度增加，國際儲(chǔ)備對(duì)貿(mào)易沖擊的緩沖作用會(huì)減小。Dominguez（2007）也發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國家有增持外匯儲(chǔ)備的趨勢(shì)。Obstfeld等（2008）認(rèn)為，由于國內(nèi)金融負(fù)債可能被轉(zhuǎn)成外匯規(guī)模，因此金融市場(chǎng)開放性、外匯轉(zhuǎn)換能力和匯率政策都應(yīng)該作為外匯儲(chǔ)備量預(yù)測(cè)的重要指標(biāo)。這些研究雖然都認(rèn)為金融深度會(huì)影響合理外匯儲(chǔ)備水平，但都沒有提出具體的判斷指標(biāo)和合理外匯水平的量化依據(jù)。

國內(nèi)學(xué)者孫濤（2000）運(yùn)用薩克斯模型來分析外匯儲(chǔ)備、貨幣政策和金融危機(jī)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在實(shí)行釘住匯率制且允許資本自由流動(dòng)的國家，雖然外匯儲(chǔ)備、緊縮性貨幣政策對(duì)于防止貨幣危機(jī)爆發(fā)或加劇有一定作用，但防止貨幣危機(jī)的根源應(yīng)在于健康的公司部門和銀行體系帶來的市場(chǎng)預(yù)期和信心。楊東興（2012）運(yùn)用2005年1月至2011年9月的月度數(shù)據(jù)回歸發(fā)現(xiàn)，外商直接投資對(duì)中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響最大，且隨著時(shí)間有越來越大的趨勢(shì)；貨幣供給量和匯率對(duì)外匯儲(chǔ)備水平的影響也有隨時(shí)間而逐漸增大的趨勢(shì)。國內(nèi)這方面的研究只證明了金融深度會(huì)影響實(shí)際外儲(chǔ)水平，都沒有涉及到合理外儲(chǔ)水平的研究。

四、其他因素對(duì)合理外匯儲(chǔ)備水平的影響

Jeanne 和 Ranciere（2006）、Jeanne（2007）描繪的最佳外匯儲(chǔ)備模型認(rèn)為，對(duì)用于抵御國際資本逆轉(zhuǎn)和金融危機(jī)的外匯儲(chǔ)備，國家消費(fèi)會(huì)影響該國應(yīng)持有的最佳外匯儲(chǔ)備水平。Alfaro和Kanczuk（2009）建立的模型顯示，新興市場(chǎng)國家的外匯儲(chǔ)備積累并沒有起重要作用，事實(shí)上在考慮利率沖擊、國際資本逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)和變動(dòng)儲(chǔ)備及獨(dú)立儲(chǔ)備成本的情況下，最佳策略是不持有外匯儲(chǔ)備，應(yīng)降低主權(quán)債務(wù)來代替積累儲(chǔ)備。

國內(nèi)學(xué)者也從其他因素解釋了中國外匯儲(chǔ)備的上升，但是沒有進(jìn)一步研究在考慮這些因素后的最優(yōu)外儲(chǔ)水平。比如，童錦治、趙川、孫健（2012）建立模型并實(shí)證發(fā)現(xiàn)，降低出口退稅率在短期內(nèi)對(duì)減少貿(mào)易盈余和降低外匯儲(chǔ)備增量有一定的幫助，但長期來看退稅政策對(duì)外匯儲(chǔ)備水平的影響與出口產(chǎn)品價(jià)格彈性密切相關(guān)。劉順鴻（2006）認(rèn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)外匯儲(chǔ)備水平有重要影響，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、稅收優(yōu)惠和外匯管制有利于貨物出口，是中國外匯儲(chǔ)備快速膨脹的重要原因。王曉鈞、劉力臻、王學(xué)真（2011）通過協(xié)整等方法得出：美國經(jīng)濟(jì)因素對(duì)中國外匯儲(chǔ)備的沖擊相當(dāng)明顯，中國外匯儲(chǔ)備受中國自身經(jīng)濟(jì)影響程度小于“美國因素”的影響。

五、研究評(píng)述及展望

綜上所述，一國對(duì)外貿(mào)易水平（特別是進(jìn)口額和貿(mào)易赤字）、外債水平、金融深度、國家消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、稅收政策等因素都會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備水平有影響。雖然部分學(xué)者也提出應(yīng)根據(jù)貿(mào)易需求、高外債水平或是金融深度等經(jīng)濟(jì)狀況來選擇一個(gè)合理的外匯儲(chǔ)備水平，但目前仍沒有研究給出一個(gè)尋求合理外儲(chǔ)水平的具體量化方法。因此，對(duì)于在外匯儲(chǔ)備成本和金融安全防范需求之間尋求最優(yōu)外匯儲(chǔ)備水平的國家（如中國）而言，合理外匯儲(chǔ)備水平的研究仍有大量空白急需填補(bǔ)。如果能根據(jù)各國的經(jīng)濟(jì)條件約束，計(jì)算出合理的外匯儲(chǔ)備區(qū)間并給出能得以量化的實(shí)施方案，一定能為日益開放的發(fā)展中國家（特別是中國）有效降低外部金融風(fēng)險(xiǎn)，防范金融危機(jī)提供幫助。

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