從國際收支調節看歐債危機

摘 要：從國際收支角度看，歐債危機是歐元區成員國國際收支調節機制的缺失造成的，這根源于一體化進程中歐洲經濟貨幣聯盟的設計缺陷。在歐元區完全一體化之前，各成員國的國際收支約束不會消失，完善內部成員國之間的國際收支調節機制是歐洲一體化順利發展的基本條件。

關鍵詞：歐債危機；國際收支；外部失衡；歐元

中圖分類號：F037 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2013）30-0074-03

國際收支是開放條件下一國最重要的外部約束。理論上，一定時期一國必須保持國際收支的基本平衡，既不能永遠保持國際收支逆差（特別是經常賬戶逆差），依靠借債維持生計，而為了本國福利最大化，一國也不能長期保持國際收支順差（特別是經常賬戶順差）而向外輸出資本（財富）。一般而言，一國在出現國際收支失衡（以逆差為例），若本國沒有足夠的國際儲備作為緩沖，一般有兩種政策可以選擇[1]。一是利用外部融資，即以資本金融賬戶之順差彌補經常賬戶之逆差。這包括向國際經濟組織（如IMF）、其他國家政府或私人資本市場借款，這種調節手段只能應對暫時或短時期的國際收支逆差。二是調整措施。即一國必須為國際收支的糾正付出必要的努力，這包括支出增減型政策和支出轉換型政策，以及長期性的結構性調整政策。歐債危機的爆發，是危機國家長期的國際收支失衡調整滯后的結果，危機國家長期的國際收支逆差一直依賴于外部融資來解決，對國際收支的根本調節一拖再拖，最終資本市場對這些國家的經濟風險達到難以承受之重之時關閉了大門，或抬高了門檻（國債利率上揚到難以承受），危機最終爆發。

一、歐元區國家的國際收支失衡與主權債務

（一）歐元區成員國間的外部失衡

歐元區作為整體其國際收支基本平衡，但歐元區建立后歐元區不同國家的經濟分化比以往更加嚴重，形成了所謂的中心國家和外圍國家之間國際收支的嚴重失衡。以德國為代表的中心國家和以希臘為代表的外圍國家無論是勞動生產率、產品價格和要素價格分化。外圍國家勞動力市場僵化，勞動生產率相對下降，物價以及勞動力工資以及公共支出都呈現出相對中心國家的上漲趨勢。結果是兩類國家國際收支出現巨額的失衡。從各國在歐元清算系統TARGET（The Trans-European Automated Real-time Grossset tlement Express Transfer）中的失衡額來看，2007年，德國的經常賬戶盈余占國內生產總值（GDP）的比重為7.4%，而希臘、西班牙和葡萄牙經常賬戶赤字占GDP的比重分別高達14.6%、10%和10.1%。

（二）歐元區外部失衡與公共債務

根據宏觀經濟方程式Y-A=CA=-KA=SP（即私人儲蓄）+（G-T）（即公共儲蓄或財政赤字）-Id（即國內投資），其揭示的意義有三。首先，一國支出（公共支出加上私人支出）大于一國產出的情況下，必然的結果是經常賬戶逆差，基礎的原因是危機國家的國內產業相對他國（歐元區）競爭力的下降或衰退。其二，從貨幣資金層面，若國內存在儲蓄缺口，必然結果是本國對外融資，即一國金融賬戶順差，而儲蓄缺口的實質仍舊是國內需求大于國內產出。其三，在既定的國內投資和國內私人儲蓄水平上，一國經常賬戶的惡化也必然對應著一國財政支出的壓力甚至出現財政赤字。

在歐元區成立以前，中心和外圍國家大致分別對應強幣國家和弱幣國家。而截至2010年的過去十年，歐元區的經常賬戶赤字國工資上升了28%，經常賬戶盈余國工資則僅上升了11%，從而引起這些國家通貨膨脹水平與歐元區通脹的差異[2]。結果是，外圍國家經濟競爭力下降，增長乏力，稅源減少，而維持社會正常運轉的公共支出卻呈剛性上漲趨勢，尤其是2008年國際金融危機以來各國為穩定本國金融體系，阻止經濟衰退而大規模的財政支出，財政赤字和公共債務迅速增加。

（三）單一貨幣下外部失衡與主權債務危機

歐元的啟動，使得成員國很方便地利用統一的歐元區金融市場融資。對于歐豬五國來說，國內存在嚴重的儲蓄缺口，私人儲蓄嚴重不足，如2007年危機爆發前，希臘葡萄牙和西班牙的儲蓄缺口達到GDP的10%～15%，愛爾蘭缺口大約為GDP的5%。經常賬戶的逆差的增加需要金融賬戶順差彌補，在歐元區單一貨幣安排下，儲蓄缺口將直接地表現為私人債務和財政赤字的增加（主權債務的累積），需要歐元區范圍的投資者為歐豬五國的財政赤字增加融資。私人債務受到市場約束，問題還不是很大。

然而，對于公共債務來說，其市場壓力卻變小了。歐元創立之時，為避免成員國公共債務的累積，《馬約》104款規定了不救助（NoBailOut）條款（原則），即禁止聯盟或聯盟的其他成員國為某一國的公共財政擔責，也禁止歐洲央行系統為成員國公共財政融資（也體現在里斯本條約中的123及125款）。不救助條款意味著，歐元區內的主權債務將支付不同的利息，只要債券市場假定有不救助之類的規定，投資者將根據不同國家的風險情況（特別是財政狀況）而要求不同的風險溢價，其實質上讓市場作為看不見的手來約束成員國的財政。但是鑒于成員國可能出現的主權債務危機必定會威脅單一貨幣安排，“不救助”條款等原則并不完全可信（盡管危機之前歐元區并沒有明確的危機救助機制），因而資本市場對成員國主權債務的約束實際上卻下降了，這極大地刺激了成員國利用金融市場為財政赤字融資。但是，歐元區成員國與其他擁有獨立貨幣的主權國家（如美國）相比，在利用國際金融市場為財政赤字融資時具有特殊性，即不能像美聯儲一樣無限地創造貨幣而避免主權債務的違約，因而在歐元區沒有明確有效的危機救助之前，主權債務的累積必然的結果是主權債務危機。

二、歐元區各國國際收支調節機制的缺失

（一）無法實施支出轉換政策

對于一個擁有獨立貨幣的國家，通過本幣匯率的變動可以抑制進口并鼓勵出口來糾正經常賬戶逆差，盡管現實中很難實施大規模的本幣貶值，但以匯率調節國際收支仍舊是逆差國的選項。但歐元區單一貨幣的實施，各成員國已經放棄本國獨立的貨幣政策和匯率政策。

更重要的是，各國加入歐元區之時將本幣一次性地轉換為歐元，對于各國來說當初的匯率并不一定是均衡匯率，這有可能是惡化危機國家國際收支的重要因素。歐元匯率對于德國等中心國家而言，可能是低估了，而對希臘等外圍國家而言卻可能是高估了。因此單一貨幣不僅限制了各國實施支出轉換政策，而且有可能是惡化成員國國際收支的重要因素。

在歐元區執行不救助條款以及禁止歐洲央行為成員國財政進行貨幣性融資的情況下，歐元區的單一貨幣安排與嚴格的固定匯率制度（比如布雷頓森林體系）相比并沒有本質的區別，但成員國在外部失衡時內部調整的壓力卻比一般的固定匯率制度下大得多，因為在主權貨幣存在的情況下，任何的固定匯率安排都不是終極的，比如2002年阿根廷在危機時毅然放棄了貨幣局制度。在歐洲央行統一的貨幣政策下，一國外部失衡時，將只有通過財政緊縮和內部貶值的方法（支出轉換型政策的另一種表現，即國內生產要素和產品價格的下降）來應對外部失衡。

（二）過度依賴外部融資

無法通過匯率政策來調節國際收支的條件下，一個可選的調節手段就是外部融資——在金融市場舉債，也就是成員國在金融市場發行國家債券。歐元區成員國在金融市場舉債（歐元債務）和世界其他國家舉債有兩點不同。對于非歐元成員國舉債，市場會根據該國宏觀經濟的基本面來分析其債務風險并對其債券給予不同的風險升水，而當該國以本幣標價債券時，其還存在貨幣貶值的風險，兩者會導致該國債務利率上升，有時會導致該國難以在市場上籌集所需資金，這樣的市場機制會抑制一國對外債務的過度累積。但對歐元區成員國來說這些約束條件卻弱化了。

首先，歐元區成員國所發行債務不會因為該國自身的因素而產生貨幣貶值性違約，即債權人不會遭遇匯率風險。因為這些國家的主權債務是以歐元標價的，歐元是否貶值卻取決于歐元區整體的經濟狀況和歐洲央行的貨幣政策。其次，歐元區國家在金融市場舉債，市場可能會低估其債務的風險水平，從而給予一個優惠的利率。因為歐元區統一的貨幣政策會降低各國市場利差，同時歐盟對歐元區各成員國債務的隱含擔保，使市場相信成員國不會出現國家破產。這兩點不同使得歐元區舉債國家有了搭便車的動機，激勵了各國在調節國際收支時對外部融資的依賴，在某種程度上是導致這些國家推遲國內經濟結構調整以平衡國際收支的重要因素。例如，在引入歐元五年前，西班牙10年期政府債券平均利率比德國高218個基點，希臘更要比德國高805個基點，但是加入歐元區后利差大大下降。歐洲央行統一的貨幣政策為歐元區設置了統一的利率基礎，抑制了歐元區外圍國家的國債風險溢價，造成了這些國家對信貸風險的罔顧。因此，這些成員國很少愿為改善國內經濟結構和理順政府部門做出有效改革，而更樂意通過搭歐元區的便車，獲得低利率信貸。借款的增加刺激了經濟活動，使麻木的借款人陷入信用風險當中。債務危機正是市場對主權債務失去信心的表現[3]。

（三）內部缺乏調整的動力

國際收支逆差必然產生對各成員國宏觀經濟政策的緊縮壓力，以抑制國內公私需求。但在西方民主政治體制下，成員國政府可能為了自己的執政地位，誰也不敢在削減公共福利支出上開刀，國際收支調節必要的支出增減型政策難以實施，結果是問題積重難返，發展到今天必須通過外部壓力倒逼國內經濟政策和發展模式的調整。

國際收支危機往往是一國國內經濟結構失衡，經濟活力不足和競爭力下降造成的。歐元區成立之前危機國家經濟結構老化競爭力不足就已經存在，而歐元區建立后，雖然在經濟趨同化上有所進展，特別是在金融市場一體化方面有了長足的進步，但是經濟績效卻沒有出現趨同。以德國為代表的中心國家，勞動生產率大幅度提高，創新能力和國際競爭力穩步提高，而以希臘為代表的外圍國家，卻走向了反面，在生產率下降的同時反而工資收入提高，公共福利支出大幅上升，并向德國等國看齊，而在應對國際競爭方面產業結構老化、空心化嚴重。歐元區作為經濟貨幣聯盟，其政治一體化嚴重滯后。盡管歐盟不斷推動內部經濟的一體化，以實現內部經濟的實質性趨同，但是危機之前歐盟委員會無力對各國經濟政策實施實質性的干預，直到今天歐盟才以救助為條件，迫使危機國家接受緊縮性和結構性調整政策。

（四）貨幣聯盟缺乏制度性的國際收支調節機制

實際上，歐元的創立者對今天歐債危機的爆發早有預見。統一的貨幣政策與分散的財政政策歷來被認為是貨幣聯盟的固有缺陷。為維持歐元的信心，防止分散的財政政策損害統一的貨幣政策，歐元區設置了嚴格的財政紀律，其中《馬約》規定的加入歐元區的趨同標準、不救助條款，《穩定與增長公約》對財政約束的強化，以及歐洲央行保持獨立性、不承擔最后貸款人的職能等都是為避免歐元區成員國道德風險，即過度財政赤字風險，目的是讓市場對各國的主權債務給予不同的風險溢價，從而讓各國在金融市場的約束下限制財政赤字和債務規模。從國際收支角度，所有這些看是為了避免日后各國經常賬戶過度失衡的措施，但這個機制沒有發揮作用。

從貨幣制度而言，任何一個國家間的貨幣制度安排，應該有一個明示或正式的國家間的國際收支調節機制。比如，各國國際收支失衡規模超過一定標準，不論是順差還是逆差國都必須調整，即逆差國緊縮，順差國擴張，而且還建立一個對長期失衡的懲罰機制（如在布雷頓森林體系建立之時的凱恩斯方案中提出的）；出現不平衡時逆差國如何獲得外部融資的支持，是聯盟提供資金支持還是成員國之間的雙邊貸款？在出現國際收支危機之時，如何進行救助，以避免危機如同今天這樣的蔓延，而歐元區并沒有一個制度安排。反而，在成員國出現危機苗頭甚至在危機蔓延之時，歐盟各國仍舊為是否救助爭吵不休，《馬約》以及《穩定增長公約》以及歐洲央行保持貨幣政策獨立性、維持物價穩定的信條反而成為危機之初市場動蕩和危機深化的重要因素。

三、貨幣聯盟成員國并沒有擺脫國際收支的約束

單一貨幣組成的貨幣聯盟的成員國是否受到外部均衡的約束？早期有關歐洲貨幣聯盟的文獻認為，在貨幣聯盟之內，各成員國之間的收支不平衡可以通過從金融市場短期融資來解決，不需要貨幣當局的干預。各國之間的支付結算，與使用單一貨幣的一個國家內不同地區之間的支付結算相似。歐洲委員會在“一個市場、一種貨幣”的報告中也宣稱，“歐洲貨幣聯盟最重要的影響就是國際收支平衡的約束被打破了。私人部門將為所有借款人提供資金，儲蓄與投資的平衡不再成為國家層面的約束”[4]。換言之，歐元區如同一個主權國家，成員國如同美國的一個州，其“國際收支逆差”無論是以私人債務的形式還是以財政赤字的形式體現出來，都能通過金融市場上融資解決，在聯邦政府嚴格執行不救助的原則下，州政府會自我約束將財政赤字和公共債務維持在可持續的水平上，一般不會發生破產或違約。

但理論預期和現實相距甚遠，歐元區成員國仍舊是主權國家，歐元區的人民也并未以一個共同的“歐元國”意識行事。在保持成員國主權的條件下，貨幣聯盟建立的財政規則在選民的福利和選舉投票面前并沒有足夠的約束力，在成員國主權債務破產和違約可能帶來的巨大政治和經濟代價面前，《馬約》的不救助條款沒有多少可信性，金融市場的約束失去了效力。歐洲貨幣聯盟的早期創建者只是看到了歐元區金融市場一體化帶來的好處，卻沒有看到在歐元區現行制度安排下市場對債務人的約束下降了，導致成員國持續地依靠金融賬戶之順差為經常賬戶融資，彌補國內儲蓄缺口。但一國終究不能永遠將依賴外源性資金來支持國內投資和消費，金融市場終究要做出反應，當市場對這些國家失去信心之時，危機就不可避免了。

事實表明，貨幣聯盟成員國的國際支付約束同樣會存在，依靠金融賬戶為經常賬戶融資并不能長久地維持下去。只要歐洲經濟貨幣聯盟沒有實現完全的一體化，成為真正的一個國家，各成員國仍舊保有大部分主權，尤其財政政策以及相關的社會政策等，各國的國家利益將仍舊存在，國際收支約束將不會消失。缺乏包括國際收支調節機制在內的缺陷將會破壞貨幣聯盟的穩定性，目前歐元區正朝這一方向努力。

參考文獻：

[1]楊勝剛，姚小義.國際金融（第一版）.北京：高等教育出版社，2005：19-20.

[2]杜明艷.歐洲：歐債危機的長期性和復雜性——從歐債危機解決機制的悖論說起[J].國際金融，2012，（5）.

[3]于冰，武巖.從“歐債危機”到“歐元危機”[J].國際金融，2011，（12）.

[4]梅勒，讓·皮薩尼-費里，馮維江.歐元區的危機是國際收支失衡危機[J].國際經濟評論，2012，（3）.