Reits的中國新猜想

伴隨著中國金融體系改革創新的銜枚疾進，在信貸資產證券化試點業已如火如荼之際，早已被熱議的房地產投資信托基金 （ Real Estate Investment Trusts，以下簡稱Reits），或將成為國內金融機構資產證券化創新實踐的下一個聚焦點。

雖然央行、證監會、銀監會早在2004年即已開始Reits的前期試點工作，但是受到2008年全球金融危機以及國內法律配套措施滯后等多方面因素影響，Reits在國內恰處于“屢聞樓梯響，不見真人來”的尷尬境地。

但自今年以來，信貸資產證券化試點的推進，則使得有關啟動Reits的市場預期再次高漲。前不久，國投瑞銀與瑞銀全球資產聯合推出類Reits房地產基金的舉措，則為Reits在國內的落地提供了新的可能路徑。

事實上，有關Reits的熱議再度興起，正與當下房地產市場融資需求發生的新特征新變化，有著直接關聯，甚至部分房地產企業今年就已經選擇在境外市場，通過Reits進行融資。隨著房地產調控政策不斷深化，國內房地產投資陷入瓶頸期，Reits可打破宏觀調控對房地產市場的沖擊，直接把市場資金融通到房地產行業，起到對銀行等間接金融的補充作用，有助于緩解中國金融體系的錯配矛盾。近期，國內的地產投資人和地產商對于海外Reits產品模式都表示出較濃厚興趣。今年5月，開元酒店集團擬將集團麾下5家自持物業打包，以Reits方式推向香港證券市場；李嘉誠旗下的北京東方廣場也開始在香港發行Reits進行融資。

在此背景下，關于Reits在境內的開閘，首要面臨的問題應是監管機構的安排以及Reits投資方向及策略的選擇。

基于Reits的發行主體以及交易平臺，監管機構可能會涉及央行、銀監會、證監會三部門。按《銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法》第六條規定，房地產信托的受托人應該是具備受益券發行資格的信托公司（發行主體），其資格由銀監會核準。其交易平臺為全國銀行間債券市場，則須受央行監管。按《房地產信托投資基金試點管理辦法》9、10、11條規定，若在證券交易所平臺銷售，應受證監會管轄，基金管理公司為受托機構（發行主體）。具體的監管內容為資質審批、產品審批以及發行審批等。

在投資方向及策略上，中國版Reits初期勢必將參考國外成熟市場的實踐經驗。1986年之后，美國Reits投資盡管可涉及房屋買賣業務、物業慣例業務以及政府債券，或持有其他Reits股份，但在經營上仍需要體現出被動性經營。例如：權益型Reits主要利潤來源還是鎖定為租金以及一些符合慣例的服務費用，如供水、供電服務。對于不符合慣例的服務，則需對可稅利潤征稅。

鑒于此，我國Reits投資方向應是有穩定收入和長期運營的個人或商業房地產以及相關權利。相關權利可以為商業房地產抵押貸款作為基礎資產而發行的產品，盤活銀行和資產管理公司的房地產信貸資產。為確保投資目的的明確性，在房地產業的投資份額不得低于總資產價值的50%。為防止成為融資通道，更應嚴格規定不能參與房地產項目先期開 發。

為了提高收益，Reits可通過其控股公司向金融機構尋求低成本貸款，但應該根據資產評估報告來確定貸款占Reits總資產比例。

四大現實阻礙待除

盡管隨著過去幾年資產證券化試點的進行，有關中國版Reits開閘所面臨的外部環境已得到大幅改善。但目前，仍有四方面現實阻礙使Reits的國內試點難以立即成行。

首先便是重復征稅的風險。我國目前尚沒有專門針對Reits稅收的特別規定，乃應遵循一般稅收制度。Reits整個交易過程中可能會涉及到土地增值稅、企業所得稅、營業稅、契稅、印花稅、房產稅等。《信托法》第二條：信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進行管理或者處分。以此可見，法條中并沒有確認信托財產交由受托人是否發生信托財產所有權的轉移。所有權問題產生的巨大爭議后，隨之而來的稅收問題也就產生。

若此處假定為發生轉移之情況，則將導致雙重征稅問題。例如：Reits設立時，委托人將資產委托給受托人則視為買賣行為，受托人將房地產轉回給委托人亦然。兩次所有權變動會使得Reits產品的稅收成本過高，市場流通可能性下降。仔細分析Reits的信托設立和回購環節，雖Reits的基礎資產發生了所有權轉移，但是和一般財產的買賣、贈與不同在于，其只是充當了流通管道作用。若采取多重稅制，則失去了信托成立的原意。此外，投資人獲得收益主要通過的是分紅模式，若投向是廉租房和保障房，還應給予一定的稅收優惠，來凸顯半公益信托性質。《信托法》16條“國家鼓勵發展公益信托”給予了具體的立法支持。

其二，不動產登記制度的不完備，同樣阻礙著Reits在國內的實踐。依據《信托法》第十條規定，設立信托，對于信托財產，有關法律、行政法規定應當辦理登記手續的，應當依法辦理信托登記。未依照前款登記的，應當補辦手續；不補辦的，信托不產生效力。Reits作為不動產權設立信托的金融產品，應當辦理登記，不然法律上就存在無效的法律風險。但是，在我國《信托法》沒有就信托登記的主管部門或受理機構以及相關流程明確。盡管在部分地區，例如：上海有嘗試性的登記，但是作為全國性法律法規依據還嚴重欠缺。

故而，在信托登記問題上，相關監管機構應該實現物權登記和信托登記程序的雙規并行制度。在內容上，還應該明確拓寬登記類型， 如：不動產信托設立登記、不動產取得信托登記、不動產信托變更登記、不動產信托注銷登記，以此來配合信托當事人發生變動，信托財產發生變化，受托人變更以及信托目的等要素的變化。

破產隔離的制度障礙，則幾乎是資產證券化現有國內實踐，所面臨的共性問題。Reits屬于資產證券化產品，在結構涉及中必然存在SPV。其SPV作為特設目的性交易實體的目的是在法律上不再與發起人產生信用聯系，起到破產隔離的作用。但是在我國沒有明確的法律規定，證券化資產產品在發起人破產時不算清算資產，不能有效保護投資人。建議相關部門盡快出臺來有效保護相關利益人士。

此外，中國的新房地產項目，大多數和貸款掛鉤，本身就是抵押物。如果通過Reits來上市進行流通，可能需要對資產本身進行更為詳細的披露。不然資產本身出現問題，銀行一旦發起清收，投資人利益無法保障。

最后則是交易平臺的缺失。目前，國內尚沒有符合Reits特點的統一交易平臺，Reits可能會面臨流動性風險。

在上述現實阻礙短期內尚難徹底消除的情況下，Reits模式亦可變通為基金模式。瑞銀此次實踐便是一個典型案例。在此案例中，瑞銀宣布將在上海成立一只僅投入公租房并持有其所有權的投資基金。在此結構中，模擬了Reits模式。太平資產管理公司作為基石投資人，瑞銀全球資產和國投瑞銀基金管理公司作為投資管理人和顧問，利用創新產品盤活固定資產，帶來充裕現金流。在監督條件成熟時，管理人則再把基金演變為成熟的Reits結構即可。目前，對于像保險、銀行、證券公司等有多網點的金融機構，完全可以通過此種模式，把手上持有的固定資產盤活，降低運營成本。