理財產品發展對中國利率市場化影響的評估

摘 要：本文探析理財產品在我國利率市場化改革中的影響，并從表外理財產品對存款的替代效應、理財產品市場利率定價和理財產品利率反映金融市場變化等三個方面進行評估，展望了我國理財產品未來的發展趨勢，提出了完善我國理財業務發展的相關政策建議。

關鍵詞：理財產品；利率市場化；評估

中圖分類號：F832.1 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）09-0004-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.01

理財產品在我國利率市場化進程中扮演著重要的角色，其定價和資金運用報酬率市場化的特性對金融市場影響越來越大，它突破了“存款利率管上限”的利率管制格局，同時對金融產品綜合定價體系、金融市場收益率曲線等與利率市場化密切相關機制的形成也起到了積極的推動作用。

一、利率市場化目標及其實現路徑

1993年，黨的十四屆三中全會《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》提出了利率市場化改革的基本設想。2002年，黨的十六大報告指出，“穩步推進利率市場化改革，優化金融資源配置”。2003年，黨的十六屆三中全會《關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》對利率市場化改革進行了綱領性的論述，即“穩步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率”?？梢钥闯觯适袌龌母母锬繕税瑑蓪雍x，一是強調了市場在利率形成中的決定性作用，二是明確了政府（中央銀行）作為間接調控者的定位[1]。

我國利率市場化改革采取了與價格改革相似的“雙軌制”，與管制利率并行，在邊際上引入利率的市場化，使得改革具有帕累托改進的特征，在未觸及實體經濟部門利益的同時，提高銀行金融資源的配置效率。具體而言，二十年來我國利率市場化改革是沿著“先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先大額長期、后小額短期”的基本路徑，不斷放開替代性金融產品的價格[2]。通過采用“發展外圍、培育替代，在競爭中消解改革對象既有利益”的漸進式市場化改革策略，逐步實現利率市場化目標。

利率市場化分為貸款利率市場化和存款利率市場化兩個方面。在近十年的利率市場化改革實踐中，為防市場波動過大，我國沒有采取直接放開存、貸款利率的方式，而是不斷創造諸如基準利率體系（Shibor）、商業銀行財務硬約束（股改上市）等外部必要條件，并逐步培養外圍市場。在貸款利率市場化方面主要舉措是創造非金融企業債務工具提供多種融資產品（即銀行間交易市場），價格已經不受貸款基準利率限制，其促進了企業籌資利率的市場化，與銀行貸款利率形成競爭；在存款利率市場化方面主要舉措是促進替代性負債產品（主要是理財產品）的發展，擴大利率浮動區間，為銀行理財產品的發展提供了較為寬松的政策環境，推進了個人投資收益率的市場化，與銀行存款利率形成競爭。

二、理財產品對利率市場化的主要影響

理財產品是在利率市場化趨勢下銀行追求利潤最大化、投資者在通脹低利率時期提高投資收益的市場需求，也是推動我國利率市場化前進的主要手段之一。隨著理財市場的不斷發展，這種來自市場內在的金融創新和供需雙方的推動，將進一步加快利率市場化步伐[3]。

（一）理財產品為突破存款利率管制提供途徑

目前我國已實現市場化的利率包括：同業拆借市場利率、貼現利率、國債利率、銀行間債券利率、境內本外幣市場貸款利率等，仍被管制的利率包括居民和企業的人民幣存款利率、針對居民的四種外幣（美、歐、日、港）一年期以內小額（300萬以下）的存款利率[4]。人民幣存款利率是我國幾十年來利率管制的最后一個堡壘。理財產品作為金融創新產品，除了發行規模、準入標準按照相關政策執行外，其收益水平（無論是固定收益還是浮動收益）不受利率管制，為商業銀行利率競爭提供空間，對法定人民幣存款利率體系形成挑戰。

（二）理財產品為基準利率體系的形成創造了條件

中央銀行通過放開貨幣市場利率和債券市場利率，建立以Shibor為核心的短期利率定價體系，并最終將Shibor作為基準利率體系引導金融市場利率走勢。目前，在存款利率先不具備與Shibor掛鉤的情況下，中央銀行分步將理財產品定價與Shibor掛鉤：先與短期產品定價掛鉤，再與中長期產品定價掛鉤；先與短期融資券類產品定價掛鉤，再與貼現類產品定價掛鉤；先與金融債券類產品定價掛鉤，再與企業債券類產品定價掛鉤；逐步完善以理財產品利率形成機制為重點的利率市場化改革[5]。隨著理財產品自身規模不斷壯大，銀行為維持一定量的存款規模，其利率體系必然向理財產品利率靠攏，以此來推動存款利率市場化。中央銀行通過理財產品的市場化定價，鞏固了以Shibor為核心的利率定價體系，最終將Shibor基準利率確定價格調控目標利率，實現貨幣政策由數量調控轉為價格調控。

（三）理財產品為金融機構探索市場竟爭模式提供平臺

作為利率市場化的探路者，理財產品為金融機構加強利率定價研究、完善定價微觀機制建設、開發定價信息系統等提供了市場化平臺[6]。同時，理財產品還強化了結構化金融工具的創新，金融機構通過跨市場、組合型的投資運作方式，整合了在信貸及銀行間市場的傳統優勢，拓展了其在資本市場、外匯市場和衍生品市場的投資空間，為其探索利率定價，迎接存款利率市場化競爭做好充分準備，也為探索利率市場化后中間業務、投資業務和資產負債管理的有機結合提供了平臺。

三、理財產品對利率市場化的影響評估

理財產品為市場提供了與存款競爭的金融產品，是對存款利率上限管制的突破，因此理財產品對利率市場化的影響主要集中存款利率市場化方面，本文從三個方面進行評估。一是理財產品對存款的替代規模有多大，它反映了當前已經利率市場化的存款規模，是衡量存款利率市場化的總量指標；二是理財產品定價的市場化程度有多高，它反映了存款利率市場化的深度，是衡量存款利率市場化的質量指標；三是理財產品收益率反映金融市場變化的綜合度有多高，它反映了其作為中央銀行利率市場化條件下引導利率走勢參考依據的可靠性，是衡量存款利率市場化的成熟度指標。

（一）表外理財產品對存款具有顯著的替代效應

1.表外理財是考察存款分流的監測指標。理財產品按核算方式可分為表內理財和表外理財，表內理財產品保本或保收益。2009年人民銀行金融統計增設“結構性存款”指標，專門反映表內理財產品資金來源，并計入各項存款及貨幣供應量。表外理財產品不保本且不保收益，人民銀行目前未將表外理財并入信貸收支月報和存款類金融公司概覽，存款、貸款和貨幣供應量統計口徑中均不含表外理財的相關內容[7]。因此，只有表外理財產品才對銀行存款產生分流與替代。

2.表外理財對存款具有顯著的替代效應。2010年以來商業銀行自主品牌的開放式理財產品和短期理財產品迅速上升，這類產品具有投資門檻低、收益高于同期存款利率和暗含銀行信用等特點，促使銀行存款大量向理財產品轉移，2011和2012年甚至出現了理財產品發行期間，存款環比增長多次為負值的情況[8] 。以海南省每月表外理財產品增量與存款增量為例進行比較分析，兩者增量呈現出較為典型的負相關關系（見圖1），表外理財業務量的變動導致存款波動幅度較大。

3.表外理財對存款替代效應的評估。2013年3月，全國表外理財募集資金4.1萬億元，同期人民幣存款新增4.2萬億元，全國新增社會資金中一半用于表外理財一半存放銀行。2013年3月末人民幣存款余額97.9萬億元，若按照2013年3月末人民幣表外理財余額5.26億元測算，已有5.4%人民幣銀行存款實現利率市場化，且該比例在上升。

（二）市場利率是理財產品定價的決定性因素

1.理財產品定價的市場化特征明顯。據Wind資訊統計，2012年工、農、中、建四家商業銀行發行的理財產品中以Shibor為定價基準占其所發行的所有產品募集資金的比例達71%，九成以上使用隔夜Shibor作為定價基準[9]。2012年商業銀行發行的1個月、3個月、6個月和1年期個人理財產品的加權平均預期收益率分別為4.09%、4.52%、4.9%和5.18%，明顯高于同期人民幣存款利率及同業拆借市場利率，這既反映了市場真實資金供求狀況。2011年1月—2013年4月，1個月和3個月理財產品平均收益率與1個月和3個月Shibor加權收益率走勢高度重合（見圖2）。

2.理財產品定價的市場化評估。評估理財產品定價的市場化程度方法是分析理財產品的價格與現有的市場化利率是否存在長期穩定的、單向的因果關系，若市場化利率是當前理財產品價格形成的長期、穩定的原因，那么說明理財產品的價格由市場決定，市場化程度較高[10]。通過對2011—2013年1個月、3個月和6個月的月度Shibor利率平均值代表的市場利率，與2011—2013年1個月以下、1個月到3個月、3個月到6個月的理財產品加權收益率代表的理財產品價格，同期時間序列兩兩進行Granger因果檢驗，發現在5%的置信水平下，滯后1期的月度Shibor利率對理財產品收益率具有顯著影響，存在單向Granger因果關系，短期Shibor利率是決定短期理財產品收益率走勢的主要因素，這顯示短期理財產品的定價已經完全市場化[11]。

（三）理財產品收益率能較為全面地反映金融市場的變化

理財產品收益率一頭連接Shibor基準利率，一頭連接市場中豐富金融產品的定價，在利率未穩定市場化條件下，理財產品從交易主體上看，是目前金融市場交易主體最為豐富的一類產品，包含了個人、企業和機構等；從掛鉤投資標的看，理財產品與實體信貸、票據市場、銀行間市場等各類金融市場都有聯系；從期限結構看，理財產品兼具超短期、短期、中期和長期資金價格信號功能。因此，理財產品收益率已經成為一種集中各種市場主體與金融市場、不同期限結構的綜合價格信號，對中央銀行間接調控利率走勢具有較高參考價值[12]。

理財產品收益率曲線可以及時反映市場預期。對2012年以來理財產品月度平均收益率繪制的收益率曲線（見圖3）進行實證研究發現，理財產品收益率較為準確地反映了市場對利率走勢的預期。以2012年3月的理財產品收益率曲線為例，將各期限結構理財產品收益率減去其與同期存款利率的利差均值，結果顯示移動后的理財產品收益率曲線向下穿透存款收益率曲線，反映市場認為當前存款利率被高估，有下調的預期，從實際情況來看，人民銀行于2012年6月降息。

四、利率市場化下理財業務未來發展趨勢

（一）理財產品規模將繼續保持增長態勢

近年來，理財產品規模一直保持快速擴張的勢頭。2012年理財產品發行數量28239支，比2007年增長19倍；發行規模達24.71萬億元，比2007年增長26.5倍；2012年余額7.12萬億元，比2007年增長14倍。2013年1季度，我國商業銀行理財產品發行繼續保持增長態勢，1季度共發行10331款，發行規模10.8萬億元，比2012年4季度增加6.61%[13]。理財產品的發展與利率市場化密切相關，其快速發展的根本原因是利率市場化進程中，資金尋找更高價格的趨利性導致銀行主動調整經營策略。從美國、日本等國家的利率市場化進程來看，利率市場化必然伴隨著金融脫媒，銀行體系也往往通過創新進行“反脫媒”，最終達到一個相對的平衡。若存款利率“雙軌制”的局面不改變，儲蓄存款就會不斷流向理財產品，理財產品的規模也將持續增長[14]。

（二）理財產品業務創新力度將進一步加強

理財產品是金融創新的產物，也將在創新中不斷發展。回顧我國理財產品的發展歷程，2006年理財產品涉足信貸類產品（貸款資產證券戶），2007年推出銀行票據（短期票據和中期票據）類產品，2008年在股市走強時推出“打新股”產品，2009—2011年聯手信托公司、保險公司推出“銀信”、“銀保”類產品，2012年全力開發商業銀行自有品牌的保本型產品[15]。美、日等國利率市場化進程中，都伴隨著金融產品的創新，利率市場化和金融創新互為因果、相互促進。從金融創新的角度看，金融創新對利率市場化有客觀的要求，大部分的金融創新是在利率的不確定性基礎上產生的，利率市場化給金融創新提供了更加豐富的土壤，使得金融創新形式更為多樣；創新金融產品和金融模式可以吸收利率波動幅度擴大所帶來的沖擊，從而平穩推進利率市場化。因此，理財產品業務創新力度將得到進一步加強，這是利率市場化內在需求。

（三）資產管理業務將是理財產品發展趨勢

隨著利率市場化的不斷深入，利率管制逐步放松，存款利率將會上升，存款型理財的優勢不斷喪失。同時，隨著直接融資和債券市場的發展，理財賴以生存的“資產證券化工具”功能將不斷被削弱，理財產品現有的簡單、粗放的發展模式在未來生存空間將越來越小。因此，銀行理財業務將回歸中間業務與受托管理的本源，在客戶端向財富管理業務深化，在投資端向資產管理業務轉變，通過投資與客戶兩端進行創新，激發投資者的投資需求，降低成本支持實體經濟。資產管理業務是銀行理財產品最終的生存形態。如同其他資產管理商（如基金、信托）一樣，最終理財業務核心競爭力是為客戶創造收益的能力，通過對市場判斷能力、資產配置能力、工具創新能力、平衡風控能力為客戶提供綜合服務[16]。

五、政策建議

綜上述分析，商業銀行理財業務有效推進了利率市場化的深入發展，未來其業務規模和創新力度也將伴隨著利率市場化得到進一步提升。但目前理財業務在推動利率市場化的過程中也存在一些問題，主要是表外理財資金沒有納入金融統計范圍導致監測的有效性不足，理財業務經營不規范帶來潛在風險，以及理財產品法律定位不明確導致業務發展不可持續等問題。為此，提出如下建議：

（一）將表外理財產品納入金融統計

表外理財資金來源沒有納入貨幣供應量統計，資金運用沒有納入中央銀行資金流向監測統計，從而降低了金融統計數據有效性[17]。建議按照國際貨幣基金組織《貨幣與金融統計手冊》的規則將表外理財募集資金納入貨幣供應量統計范圍，將理財資金投向按照現有“貸款投向分類標準”進行統計，以便更好地測度我國利率市場化進程，為政策制定提供依據。

（二）密切關注理財業務潛在風險，引導理財業務健康發展

近年來理財業務發展過程中存在通過理財產品規避監管的現象，如發行保本、高收益產品爭攬存款，利用理財實現貸款表外化，由此帶來了理財資金運用“期限錯配”導致的流動性風險和資金池類產品信息不透明導致的資產安全風險，不僅為銀行穩健經營帶來了隱患，也傷害到利率市場化本身。建議完善信息披露機制，推動商業銀行建立完整的事前、事中和事后信息披露制度；對資產池類產品嚴格管理，落實對不同類理財產品的分類管理、分賬經營。

（三）明確法律定位，推進理財業務可持續發展

銀行理財產品從誕生之初就沒有明確的法律框架，銀行與客戶在理財產品中是委托代理關系還是信托關系，還是簡單的債權債務關系，一直未有定論，銀行對理財產品的“隱形擔保”形成了“剛性兌付”的難題，短期內會加大銀行支付風險，長期會阻礙理財產品可持續發展，進而加劇金融市場波動，不利于利率市場化的穩步推進[18]。建議監管部門區分銀行理財產品的自營業務和中間業務，針對兩類業務制定法規，明確參與各方的權利與義務，維護“買者自負，賣者有責”的平衡關系，真正發揮銀行理財的財富管理功能，推動理財業務健康、可持續發展，為利率市場化順利推進奠定基礎。

（責任編輯：李興發）

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