風險投資聲譽對上市公司IPO抑價和長期業績的影響

摘 要：本文以2006—2010年深圳中小板上市的風險投資支持企業為樣本，實證研究了風險投資機構的聲譽對其支持企業的IPO抑價以及上市后長期業績的影響。研究結果顯示：風險投資聲譽對IPO抑價無顯著影響，低聲譽的風險投資存在著過早將所支持企業推向IPO市場的動機；風險投資聲譽與被投資企業的長期業績具有顯著的正相關關系；風險投資支持的企業上市后的經營業績均出現了下滑，但是高聲譽風險投資支持的企業業績下滑程度更小。

關鍵詞：風險投資；聲譽；IPO抑價；長期業績

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）09-0072-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.17

一、引言

風險投資是由專業投資者投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種股權性資本。隨著中國風險投資市場的不斷發展，這個特殊的投資群體也正在逐漸步入各行各業的視野，并在中國的經濟活動中扮演著愈來愈重要的角色。在過去的十年中，我國風險投資發展迅速，投資數量和金額均有大幅度的提升，投資案例數由2002年的226起快速增加到2011年的1503起，投資金額也由2002年的4.18億美元增至2011年的128.65美元①。

風險資本退出的主要渠道是把成熟企業推向IPO。2011年中國風險投資市場風投機構共發生456筆退出交易中，IPO退出共計312筆，占比68.4%，遠遠大于并購退出（12.1%）、股權轉讓退出（9.0%）以及管理層回購（4.8%）等其他退出方式②。

風險投資行業是一個存在著許多競爭者、市場集中度低的行業，聲譽作為一項無形資產對風險資本家就顯得非常重要。隨著我國風險投資行業近十年的快速發展，已經有相當一部分風投機構通過優秀的投資表現在市場上建立起了良好的聲譽，也有一些風投機構因為創立時間較短，還處在需要用業績證明自身實力、建立行業地位的階段。

目前，國內學者關于風險投資對創業企業影響的研究已經越來越多，但是絕大部分研究集中風險資本對企業的IPO發行抑價和長期業績的影響等方面，而從風險投資聲譽的角度對這些問題進行的研究則鮮有涉及。房四海（2010）通過比較高低聲譽風險投資家對其支持的樣本公司在IPO時的經營期限、發行價格、抑價度、承銷商數量以及IPO后的經營和市場表現，最終得出結論：高聲譽的風險資本支持的企業發行價格更高、上市時抑價程度更低，上市后的市場和經營表現好于低聲譽風險資本支持的企業[1]。李曜和張子煒（2011）研究了私募股權、天使資本對創業板市場IPO抑價的不同影響，分析了私募股權的聲譽與IPO抑價率的關系，實證研究結果表明聲譽對IPO抑價率并沒有顯著的影響[2]。

以上文獻僅比較兩類不同樣本企業在上市時和上市后在一些指標上的差異，沒有深入分析聲譽對企業上市后長期業績的影響。本文將在現有文獻的基礎上，圍繞企業上市這一風險資本退出方式，系統深入地分析不同聲譽的風險投資對其支持企業的IPO抑價程度以及上市后長期業績的影響，并根據實證分析的結果提出相應的政策建議。

二、理論分析與研究假設

大部分風險投資基金都采取有限合伙制的形式，每個基金的存續期為10—13年（一般都是10年），存續期滿時必須清算所有投資并將收益分配給投資人。為保持投資活動的連續性，風險投資在上一輪基金募集結束后的三至六年就要重新募集基金。風險投資家只有保持良好的聲譽（這一聲譽往往可以通過前期所支持的風險企業的IPO次數和規模來體現），才可能在下一次募集基金時吸引到投資者，從而募集到更大規模的基金。而一旦投資業績不佳，下一次募集基金時就可能面臨著無法籌到款項的風險。Gompers（1996）指出，該機制會使得從業時間短、資歷尚淺的風投機構迫于后續融資的壓力，更有動機推動企業過早上市，從而實現資本的退出并回報投資人，以保證融資和投資活動的持續性（“逐名動機”假說）[3]。而對于那些從業時間較長、已多次成功融資的風投機構來說，他們在市場上已經留下了足夠好的業績記錄和聲譽，故一個額外的IPO對提升他們后續融資能力的邊際收益相對較低，因此他們沒有強烈的急功近利傾向。本文提出如下假設：

假設1：低聲譽的風險投資機構存在急功近利的傾向，即“逐名動機”。

低聲譽風險投資的“逐名動機”對被投資企業產生的負面影響會通過短期績效（即上市首日抑價）和長期業績反應出來。

上市首日抑價是指企業上市首日收盤價高于新股發行價的現象，國內外學者對抑價現象的解釋主要基于信息不對稱理論。首次公開發行公司由于成立時間較短，上市前向公眾披露的財務和經營信息都有限，企業通常會通過降低發行價來吸引更多的投資者。另外，低聲譽的風險投資為盡早取得業績，并在市場上留下業績記錄，有動機把被投資企業在尚未發展成熟的情況下就倉促推向IPO市場。因此，企業越早上市，抑價水平越高。Gompers（1996）發現低聲譽（年份短）的風險投資家所支持的IPO抑價更大，使投資者得到更大的優惠，有利于風險投資建立自己的聲譽，并成功籌集到下筆資金。Lee和Wahal（2004）也發現在同樣幅度的抑價下，低聲譽的風險投資難以募集到與高聲譽的風險投資一樣的后期資金，因此，他們需要更大程度的折價才能達到所需的資金規模[4]。本文假設：

假設2：低聲譽風險投資支持的企業的上市抑價程度高于高聲譽風險投資支持的企業。

由于低聲譽的風險投資急于推動被投資企業的上市，造成了他們對這些企業的了解程度不夠深。相比之下，高聲譽的風險投資注重自己在市場上辛苦積累而來的聲譽，他們不但會挑選具有潛力的企業進行投資，而且會傾入很多精力照顧和監控被投資企業。另外，高聲譽的風險投資機構的從業時間更長，他們不但積累了豐富的投資經驗，而且在其投資領域里擁有更加深厚和穩定的社會網絡關系，在挑選企業資質的能力方面會高于低聲譽投資家。因此，這些被挑選出來的企業在經營和資本市場的表現都會更好。Espenlaub等（1999）發現，IPO企業的長期回報與風險投資的聲譽正相關，表明聲譽好的風險投資能夠有效地監督核證所支持的公司[5]。Krishman等（2007）以風險投資所創造的IPO的份額來衡量風險投資的聲譽，發現由高聲譽風險投資所支持的企業在未來進行IPO的概率更高，同時也與IPO后的長期業績顯著正相關[6]。本文假設：

假設3：高聲譽風險投資支持的企業在上市后長期業績優于低聲譽風險投資支持的企業。

信息不對稱的現象不僅僅存在于創業企業和二級市場投資者之間，同時也存在于風險投資家和創業企業之間。創業企業在起步階段往往需要大量的資金，而企業在未來又存在較大的不確定性，銀行等金融機構幾乎不能提供企業發展所需的資金。為了能說服風險投資的介入，創業企業有可能隱藏自身真實的盈利水平和經營能力。另外，創業企業為早日實現上市的目的，可能會對其業績進行“包裝”。本文提出以下假設：

假設4：風險投資支持的企業在上市后其長期業績會出現明顯的下滑。

三、樣本選取和風險投資聲譽的衡量

（一）研究樣本和數據

本文的研究樣本是2006—2010年在深圳證券交易所中小企業板首次公開發行上市的131家有風險投資背景的公司，風險投資的從業時間、持股比例以及股權性質等數據來自各家公司的招股說明書，其他數據來自RESSET和CSMAR數據庫。

本文對風險投資機構的認定依據主要包含以下幾個方面：一是在股東情況介紹文字中出現“有限合伙”、“主要從事股權投資”、“沒有實際從事生產經營活動”等語句；二是與公司的實際控制人或高管沒有任何關聯關系；三是同一家公司所有風險投資機構的持股比例之和不低于5%。另外，考慮到我國私募股權投資和風險投資業務相互滲透，兩者界限比較模糊，故本文不對私募股權投資機構和風險投資機構做區分，將這兩類投資統稱為風險投資。

（二）風險投資聲譽的衡量

劉曉明等（2010）認為風險投資家的聲譽主要是基于其從業經驗與存續時間、專業技能、所掌控的資金規模和以前的業績（特別是其培育的企業IPO的個數）形成的[7]。隨著對這一問題研究的深入，風險投資聲譽衡量的方法也越來越多，但還沒有一個被普遍接受的統一方法。Gompers（1996）利用風險投資的從業時間長短將其分為高聲譽（從業時間多于6年）和低聲譽（從業時間少于6年）兩類，并研究這兩種類型的風險投資在某些關鍵性指標上（首日發行抑價、風險投資的持股比例、風險投資家在被投資公司董事會的任職時間等）的不同，得出了顯著性差異的結論，這說明采用風險投資的從業時間來衡量風險投資的聲譽是有效的。本文沿用Gompers（1996）的方法，將風險投資機構的從業時間作為聲譽的衡量方法。由于很多公司可能有不止一家風投機構持股，故本文將持股比例最高的風投機構確定為領頭風險投資機構，并得出樣本公司領頭風險投資機構從業時間的中位數，這一數值接近于6，故本文將從業時間多于6年的風險投資認定為高聲譽風險投資，少于6年的為低聲譽風險投資。

四、實證結果和分析

（一）風險投資聲譽與IPO抑價

1.樣本公司相關變量的比較

IPO企業變量定義如表1所示，表2描述了高聲譽和低聲譽風投支持企業上市時的特征。

（1）Gompers（1996）研究發現低聲譽的風險投資機構為了在市場上盡快建立聲譽并盡早募集到下一輪的資金，往往存在著過早將其所支持的企業推向IPO市場的動機，并且愿意為此承擔成本，包括更高的IPO抑價以及在上市公司中更低的持股比例。從表2可以看出，高聲譽風投支持企業上市首日抑價顯著高于低聲譽風投支持企業，這與Gompers的研究結論相反；而在持股比例以及被支持公司的年齡上，前者均大于后者。因此，統計分析的結果部分支持了Gompers的“逐名動機”假說。

（2）高聲譽風險投資支持的企業的融資規模顯著低于低聲譽風險投資支持的企業，說明后者更依賴上市融資來為企業的擴張提供資金。

（3）在資產規模和負債水平上，高聲譽風險投資支持的企業均低于低聲譽風險投資支持的企業，但以上差異均未通過顯著性檢驗。

（4）從中簽率來看，高聲譽風險投資支持的企業的發行中簽率平均值為0.39%，低聲譽風險投資支持的企業這一數值略大，但也僅僅為0.58%，極低的中簽率反映了我國股票市場上仍然存在嚴重的供不應求現象。

（5）上市首日換手率，前者大于后者，而且兩類企業的該變量數值都較大，平均值接近75%，過高的首日換手率說明大部分的投資者傾向于在上市第一天就將手中的股票拋售，以獲取超額收益率。這說明我國中小板市場確實存在顯著的抑價現象，股票發行上市后首日進行拋售就可獲得穩定的超額收益，同時也說明我國中小板市場中投機氛圍較濃。

（6）兩類企業在承銷商的選擇上并沒有顯著差異，這與Gompers（1996）的結論“高聲譽的風險投資能為風險企業聘請到高聲譽的承銷商”并不一致，這可能是因為在深圳中小板上市的企業融資規模普遍偏小，比較難吸引大的券商承銷，同時他們也更難負擔券商的高額承銷費用。

2.風險投資聲譽對IPO抑價影響的實證檢驗

本文首先建立如下多元回歸方程比較高聲譽和低聲譽風險投資支持的企業上市首日抑價程度的區別：

Underpricingi，t=a0+a1VC_agei，t+a2VC_stakei，t+a3VC_nyi，t

+a4Lnagei，t+a5Offersizei，t+a6Sizei，t+a7Levi，t+a8Lotteryi，t

+a9Chri，t+a10Mi，t+a11Underwriteri，t+a12Hightechi，t

+a13YearY，i+ei，t

其中，Hightech為行業啞變量，如果公司所屬行業為信息技術業，則取1，否則取0；Year為年度虛擬變量，i和t分別代表樣本公司和上市年度。

表3列示了不同聲譽風險投資對其支持的企業上市首日抑價影響的多元回歸結果。從回歸結果來看，風險投資聲譽的高低對IPO抑價并沒有顯著的影響，假設2不成立。事實上，在有關抑價問題上，風險投資聲譽的影響可以說相當復雜。一方面，投資者可以通過風險投資推動企業進行IPO來對其聲譽進行評價，因此高聲譽的風險投資不太愿意對IPO定價過高，以免發行失敗，毀壞自己的聲譽。而且抑價大可以使投資者得到更大的實惠，從而給風險投資樹立良好的市場形象，這有利于風險投資建立和鞏固自己的聲譽。另一方面，聲譽高的風險投資又不太愿意使抑價幅度過大。因為抑價對風險投資來說是一個真實存在的損失，它會使財富從現有股東（包括風險投資家）向新股東轉移，使風險投資家的利益受損。因此，這兩個方面的共同作用可能造成聲譽對IPO抑價的影響不顯著。此外，上市首日的回報（或抑價）被看作是“首日瘋狂”，它能夠引起輿論、機構和散戶的廣泛注意。因此，高抑價吸引大量資金流入的激勵（抑價大可以使投資者獲得更大的實惠，從而吸引更多的資金購買風險企業的股票）也許會使風險投資認證風險企業的動機不足，這也可能導致風險投資聲譽與IPO抑價之間的關系不顯著[8]。

年齡大的公司能顯著降低IPO抑價程度，即公司年齡越小，IPO抑價程度越高。由表2可知，高聲譽風險投資支持的企業的平均年齡大于低聲譽風投支持企業，說明資歷淺的風險投資機構更急于用業績來證明自己，為早日實現投資收益會促使企業過早上市，導致股價被低估。相比之下，成熟的風險投資已經在市場上建立了良好的聲譽，故他們一般不急于推動企業上市。因此，低聲譽風險投資的“逐名動機”得到了進一步證實。此外，從信息不對稱的角度來看，年齡越大的公司，所披露信息也會越多，投資者對它的了解也更加深入，能夠有效地避免和減少信息不對稱，因此發行股票的抑價程度也會越低。

此外，融資規模、上市首日換手率以及上市首日大盤指數均會對IPO抑價產生顯著的影響。剩下的控制變量同樣能影響IPO抑價，但是在統計上都不顯著。

（二）風險投資聲譽與企業長期業績

國外學者的研究表明高聲譽的風險投資在企業發展的過程中的確起到了很大的作用，聲譽好的風險投資在所支持的企業上市后依然能夠很好地發揮監督監管的作用，使得這些公司的質量和盈利能力持續提升，經營業績表現更佳。在中國的資本市場上，風險投資的聲譽是否會對企業長期業績產生影響呢？

本文采用總資產凈利率（ROA）指標來反映上市公司的經營業績。在數據的處理上，用IPO后1年和2年的ROA分別減去IPO前一年的該指標數值。由表4可知，（1）高聲譽風險投資支持的企業和低聲譽風險投資支持的企業在上市前一年的盈利情況均良好，資產收益率都在10%以上，但是兩類企業之間沒有顯著差異。由于深圳中小板要求公司在上市前擁有較強的盈利能力，因此得到該結果是合理的。（2）樣本公司在上市后一年和兩年內的經營業績都出現了不同程度的下滑，即業績“變臉”。（3）低聲譽風險投資支持的企業在IPO后1年的ROA下滑幅度顯著高于高聲譽風險投資支持的企業；而在IPO后2年的變化程度上，低聲譽風險投資支持的企業ROA下滑程度也更大，但是這一差異并沒有通過顯著性檢驗。造成這一結果的原因一方面可能是高聲譽的風險投資在挑選企業資質的能力方面會高于低聲譽投資，對被投資企業的核證和增值作用更大；另一方面也證實了低聲譽風險投資機構急功近利傾向的存在。

為了檢驗風險投資聲譽對企業長期業績的影響，本文建立了如下的多元回歸模型，具體的回歸方程如下：

CROA[-1，j]i，t=b0+b1VC_agei，t+b2VC_stakei，t+b3VC_nyi，t

+b4Lnagei，t+b5Offersizei，t+b6Sizei，t+b7Levi，t+b8Underwriteri，t

+b9Hightechi，t +b10，YYearY，i+ei，t

CROA[-1，j]表示企業上市后第j年和上市前一年的總資產凈利率之差，其余變量與前文相同，表5列示了相應的回歸結果。從模型1、2、3可知，風險投資聲譽能夠對企業的長期業績產生顯著的影響，聲譽的代理變量VC_age的符號為正，并且在統計上顯著，也就是說由高聲譽的風險投資所支持的企業在上市后的經營業績更好，這也說明了聲譽高的風險投資更有可能挑選具有高增長潛力的企業進行投資，而在這些企業上市后，風險投資通過提供增值服務提升被投資企業的盈利能力和增長能力，而且他們的參與能使銀行、政府等外部機構給予被投資企業更多的信任，使這些企業得到更好的發展[9]。另外，風險投資的投資領域往往集中在某幾個特定的行業，他們在這些行業的多年投資經驗所積累的專業技能與社會網絡關系都能幫助被投資企業在經營和管理上更加地高效，從而表現出更好的經營業績。相比之下，低聲譽的風險投資從業時間較短，支持的企業在上市后的業績表現相對較差，說明年輕的低聲譽風險投資機構存在急功近利的心態。

此外，風險投資的持股比例，企業上市的融資規模，上市前的資產規模均會顯著地影響其上市以后的經營業績。

五、結論及政策啟示

本文以2006—2010年在深圳中小板上市的131家風險投投資支持的企業為樣本，研究了風險投資的聲譽對企業IPO的表現和長期業績的影響，并得出以下結論：（1）風險投資聲譽對IPO抑價并無顯著的影響；（2）低聲譽的風險投資機構存在著過早將其所支持的企業推向IPO市場的動機，即“逐名動機”；（3）風險投資聲譽對企業的長期業績具有顯著的正面影響，高聲譽的風險投資機構對被投資企業的核證和增值作用更大，聲譽對企業長期業績的影響機制是存在的；（4）風險投資支持的企業在上市后的經營業績均出現了下滑，但高聲譽風險投資支持的企業業績下滑程度更小。

根據以上研究結論并結合國外風險機構發展的成功經驗和教訓，本文提出以下政策建議：

首先，風險投資機構應努力提高自身的投資管理能力，建立良好的聲譽，以吸引更多的優秀企業選擇自己為其融資。一方面，風險投資應該提高對被投資對象的篩選能力，謹慎評估被投資企業的真實盈利能力和未來成長性。另一方面，風險投資應加強對被投資企業的后續“培養”，投入更多的資源、精力和管理人才幫助這些企業提高經營水平。

其次，對于創業企業而言，在進行股權融資時，可以優先考慮創立時間較長（高聲譽）的風險資本。風險投資成立的時間越長，從業經驗也越豐富，此外，這些風險投資家為維護其多年積累的聲譽，勢必會加強對被投資企業的監督和管理，實現成功的IPO，并提升其經營能力。相對而言，年輕的風險投資家則因為缺乏經驗更易受到逆向選擇的負面影響，并且會因為業績記錄的缺失而存在過早推動企業上市的動機。

最后，風險資本有助于篩選優質企業，改善治理水平，但是從實證研究中可以看出，風險投資與被投資企業之間長期存在著信息不對稱問題，這在一定程度上影響了風險投資的積極作用。因此，須大力培育、規范發展風險投資和承銷商等中介機構，這類機構不僅有助于減輕投資者與發行公司的信息不對稱，還能夠規范發行公司的行為，參與其管理和監督。

（責任編輯： 徐璐）

參考文獻：

[1]房四海.風險投資與創業板[M].北京：機械工業出版社，2010.

[2]李曜，張子煒.私募股權、天使資本對創業板市場IPO抑價的不同影響[J].財經研究，2011（8）.

[3]Gompers， Paul A. Grandstanding in the Venture Capital Industry[J].Journal of Financial Economics， 1996（42）.

[4]Lee， Peggy M.， Sunil Wahal. Grandstanding，Certification and the Underpricing of Venture Capital Backed IPOs[J].Journal of Financial Economics， 2004（73）.

[5]Espenlaub， S.， I. Garrett and W.P. Mun. Conflicts of Interest and the Performance of Venture-Capital-Backed IPOs： A Preliminary Look at the UK[J].Venture Capital， 1999（4）.

[6]Krishnan， C.N.V.， Ronald W. Masulis and Ajai K.Singh. Does Venture Capital Reputation Matter？ Evidence from Subsequent IPOs[JB/OL].[2007-06-20]，http：//ssrn.com/abstract=910982.

[7]劉曉明，胡文偉，李湛.風險投資收益、IPO抑價和長期業績：一個研究綜述[J].管理評論，2010（11）.

[8]Rajarishi Nahata.Venture capital reputation and investment performance[J].Journal of Financial Economics，2008（90）.

[9]談毅，楊曄.創業投資對企業長期績效的影響——基于我國中小企業板的實證研究[J].上海經濟研究，2011（5）.