后金融危機時代私募股權基金的理性分析

[摘 要] 中國改革開放后，私募股權基金也伴隨著金融資本市場和金融投資行業的發展而發展，為我國經濟建設和產業整合提供了大量的資金支持，客觀、理性地分析私募股權投資活動并適時提出合理化建議，是擺在每一位經濟學者面前的重要課題。

[關鍵詞] 私募股權；中小企業；融資；發展

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 21. 022

[中圖分類號] F832.5 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2013）21- 0035- 03

1976年，美國華爾街著名投資銀行貝爾斯登的3名投資銀行家合伙成立了第一家投資公司KKR，由此誕生了世界上最早的私募股權投資公司。國外私募股權基金經過30年的發展，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。目前西方國家私募股權投資占其GDP份額已達到4%～5%；中國改革開放后，私募股權基金也伴隨著金融資本市場和金融投資行業的發展而發展，私募股權基金為我國經濟建設和產業整合提供了大量的資金支持，尤其是伴隨著中國股市從2005年底的1 200多點到2007年10月的近6 000點的上揚，眾多企業家將目光投向了私募股權基金。然而自2008年美國次貸危機引起的全球范圍的金融、經濟危機以來，經濟從幾近崩潰到復蘇，私募股權基金由幾乎無人問津到再次被熱情關注，之后又經歷了跌宕起伏的3～4年時間。因此，客觀、理性地分析后金融危機時代私募股權投資活動，是擺在每一位經濟學者面前的重要課題，也必將對我國目前和今后的經濟活動起到良好的促進和指導作用。

1 私募股權基金特點及其在我國發展現狀分析

私募股權基金（Private Equity Fund，簡稱PE）有別于證券市場的經典投資理念，主要做法是在投入一份資本品的同時配套投入人本資本品，將一份非成熟的甚至處在創意邀約時期的低值股權通過經營變為一份優質股權，其投資理念更加前沿。私募股權基金，主要是通過私募而不是公開募集的形式獲得資金，對非上市企業進行權益性投資，即將每一單位的投資額最終兌換成被投資對象的股權，然后通過各類方法使得被投資企業快速發展，實現股權的多倍增值，同時在交易實施中考慮到將來退出機制，如通過上市、并購或管理層回購等，出售所持股份而獲利。與公募相比，私募股權基金最顯著的特征是流通性差以及操作的高風險性。首先，私募股權基金一般是封閉式的合伙基金，不上市流通。由于在實現價值增值上有一定的時間差，投資者不僅不能隨意抽回資金，也難以在短期內調整投資組合，加之不存在公開的股權交易市場，投資者只能通過協議轉讓股權，這樣的信息隱蔽性及不對稱，導致投資者要求的回報要遠遠高于公開市場。其次，私募股權基金資金來源除了一部分自有資金外，同時還通過舉借外債的方式形成資金源，在充分利用借貸這一財務杠桿的同時，也必然隱匿著一定的財務風險和危機，具有高風險的特性。除上述兩大特征之外，私募還具有投資專業性強、組織結構簡單、操作手法靈活等特點。

自20世紀80年代中期我國第一家風險投資公司 “中國新技術創業投資公司” 成立以來，私募股權投資基金已經逐步成為國內經濟界最為關注的熱點，也成為近年來最前沿的投融資方式和方法，許多成功的中國企業在其成長的過程中都有私募股權基金支持的身影，如蒙牛、百度、騰訊等不少家喻戶曉的優秀企業。隨著中國股票市場股權分置改革的進行，國內A股市場的熱烈，相關稅收優惠政策的出臺，加上國外私募機構高收益的示范效應，促使我國本土私募股權投資基金設立加速。2008年，受全球金融危機影響，中國私募股權投資市場結束了長達3年的高速增長期，投資規模大幅下降。其中，披露投資案例159起，環比減少9.7%，投資金額為106.03億美元，環比減少18.0%，平均單筆投資金額為6 668.55萬美元，環比減少9.2%；2010年是中國私募股權投資市場發展中標志性的一年，在經歷了2008年金融海嘯沖擊、2009年的募資與投資低迷期之后，2010年中國私募股權市場迎來了強勁反彈。據著名私募股權研究機構——清科研究數據表明，2010年中國私募股權投資市場募資、投資、退出案例數量均創下歷史新高，當年共有82支可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金完成募集，募集金額276.21億美元。然而到了2011年，私募平均收益率為-17.89%，代表著國內一流水平的私募群體，其中95%收益率是負數，當年共有235支可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金完成募集，為2010年的2.87倍（如圖1所示）。

2 內蒙古中小企業投融資突出問題及引進私募股權基金意義

改革開放以來，內蒙古的中小企業發展迅速，在經濟和社會發展中的地位和作用日益增強，尤其是自2002年以來，內蒙古經濟增速連續8年居全國第一位，城鄉居民收入水平也有了比較大的提高，涌現出了一部分富裕個人，積累了豐厚的民間資本，投融資需求十分突出，民間借貸日漸活躍，與此形成鮮明對比的是中小企業融資卻十分困難。目前，自治區上市企業數量較少，還有相當多的優質資產未能進入資本市場，而企業融資中間接融資多、直接融資少，融資方式比較單一，銀行貸款過多地投向了中長期和大中型企業，信貸資金長期化和集中化問題突出，特別是在存款活期化的情況下，存貸款期限結構錯配情況更為明顯，風險隱患加大。急需發展的農牧業產業化龍頭企業，高新技術產業、旅游業、制造業及服務業等中小企業，由于缺乏良好的“信用歷史”，缺少可以抵押財產，難以獲得大銀行的信貸支持，又由于達不到上市條件，不能通過公開市場進行股票融資。許多極具發展潛力的項目，得不到很好的資金和技術支持。雖然有小額貸款公司和民間借貸進行了補充，但是基本上解決的是小量的、短期的資金需求，且分散、隱蔽，缺乏規范運作、不易管理，其長期資金需求很難得到滿足。因此，一方面民間資本找不到正規投資渠道，另一方面中小企業融資十分艱難。

隨著中國資本市場的發展和各項改革的深入，私募股權投資基金已成為現代金融市場不可或缺的重要組成部分，通過私募股權投資方式對市場資源進行優化配置，有助于企業實現價值創造，完善法人治理結構；有助于完善資金資產管理功能，形成要素市場輻射，推動金融建設；私募股權基金對于完善多層次資本市場體系，拓寬企業融資渠道，推動國民經濟持續穩定健康發展，促進產業結構升級和創新型國家建設都發揮了重要作用。

3 內蒙古中小企業引入私募股權資本策略分析

為了解決中小企業融資難的問題，多年來政府、金融監管部門、各類金融機構和非金融機構都嘗試了不同的辦法，但大多數都基于現有的金融體制，所以很難走出融資越改越難、門檻越改越高的怪圈。內蒙古自治區中小企業從開始就一直缺乏權益資本，資本的原始積累基礎差，因此大力發展股權融資，實際上是從源頭上破解中小企業融資難題的重要方法和手段。

3.1 建議政府出臺政策建立草根金融機構

3.1.1 建設有中國特色的草根金融體系

中小企業在我國經濟組成中具有重要地位。一方面，中小企業是解決就業問題的重要基地，目前大部分勞動者的就業依靠中小企業解決。另一方面，大企業的發展離不開中小企業，中小企業是大企業產業鏈條中的重要環節。而目前，受金融危機影響最大的是中小企業。中小企業扶持不起來，不利于經濟發展和社會穩定。解決中小企業融資問題，政府應為其創造良好的融資環境，包括為中小企業建立完善分層次的擔保機制、風險補償機制，出臺稅收政策以及開展培訓等。要充分利用民間資金開辦小銀行機構，增強對中小企業的服務能力，也需要銀行通過創新改善對中小企業的服務。國家開發銀行副行長劉克崮也曾提議建設中國草根金融體系，解決草根經濟體系中的小企業融資難問題。由于草根經濟主體數量多、規模小、分布散，其融資需求額度小、期限短、需求急，且普遍缺少抵質押物和規范的財務信息。中國現行的以服務大型企業和政府項目為目標、基于正規財務報表和充分抵質押物的金融體系，難以適應草根經濟的融資需求，因此，必須下決心規劃建設有中國特色的草根金融體系。黨的十八大報告提出要加快發展民營金融機構，因為中小企業融資不是靠公開的融資市場，主要是靠民間草根性質的金融機構來解決。

3.1.2 積極發展非銀行草根金融機構

金融機構主要包括銀行與非銀行機構。發展非銀行金融機構，搭建個體投資者到中小企業的融資平臺，解決中小企業融資難問題，是本研究重點闡述的內容和觀點。非銀行金融機構與銀行最本質的區別在于，非銀行金融機構沒有結算業務，因而不具有信用創造功能。一般而言，銀行在貸款過程中創造貨幣，即它在轉移貸款使用權時，通過自身存貸款機制，可增加貨幣供給和需求量，從而創造貨幣。而非銀行金融機構僅僅在貨幣存量既定的條件下轉移資金，不增加貨幣供應總量，它改變的是存量結構，影響的是貨幣周轉率，不具有信用創造功能。由于具有信用創造功能，并對金融和經濟形勢的波動影響較大，因而銀行受到政府的管制較嚴，同時往往成為中央銀行執行貨幣政策時的主要調節對象。相比之下，非銀行金融機構的活動由于與貨幣供給的增減沒有直接的聯系，受到政府的管制相對要少。非銀行金融機構可以通過專業投資方式改變社會資金結構，將社會閑置資金引向資金需求最為迫切的中小企業，既解決了中小企業的資金短缺問題，實現投資人的收益最大化，又不違背當前從緊的貨幣政策。因而，在從緊貨幣政策條件下，非銀行金融機構可以擔當中小企業融資的重任。在西方發達國家，非銀行金融機構在企業融資過程中扮演著重要的角色。國外非銀行金融機構的發展有幾百年的歷史，一般包括契約型儲蓄機構和投資性金融中介機構，而投資性金融中介機構包括互助基金和金融財務公司等。非銀行金融機構在我國還處于較低的發展水平，企業貸款主要由銀行壟斷。因而，在從緊貨幣政策環境下，銀行貸款偏好于大企業、大項目，中小企業失去銀行融資渠道，而非銀行金融機構發展水平較低致使中小企業融資缺乏替代品。由于我國非銀行金融機構發展比較滯后，信貸市場基本由銀行壟斷；同時，當前從緊貨幣政策的實施使長期處于融資難困境的中小企業的資金鏈面臨更大的壓力。當前應抓住時機，推進從緊貨幣政策環境下的金融創新，加大力度發展我國非銀行金融機構，尤其是草根金融機構，應對中小企業融資難問題，促進經濟的平穩快速發展。

3.1.3 積極利用金融中介服務，引入私募股權資金

創業板是為了解決投資流動性偏低弊病而設置的，但不能夠替代中小企業的直接融資主體，那就是窮人的股權投資基金。中國證監會頒布的《證券公司直接投資業務監管指引》，首次在券商直投業務范圍中加入“設立直投基金，籌集并管理客戶資金進行股權投資”。券商的本質是為客戶提供金融產品和服務的金融中介機構，是連接實體經濟和虛擬資本的橋梁，券商直投基金作為金融中介的平臺，一端通過基金募資與具有較強資本實力和一定風險承受能力的投資人相連，另一端通過基金投資與具有較高成長性和一定盈利規模的擬上市企業相連。在當前信貸緊縮的大環境下，融資能力不足已成為制約國內中小企業健康發展的瓶頸因素。券商直投基金可通過差異化的定位，通過設定多元化的投資策略，來滿足不同階段、不同行業、不同類型企業的多元化融資需求。券商直投通過設立直投基金，拓寬了PE投資人的范圍，使得PE投資不再是少數人的特權，促進更多的投資人分享中國經濟持續增長和PE行業高速發展的成果。隨著社保基金、地方投資平臺、保險公司、大型國企、上市公司等各類投資人紛紛進入，PE市場資本供給量快速增長，券商直投憑借資信實力、項目資源、增值服務提供能力、金融中介的資源整合能力、風險控制體系和投資團隊等優勢，成為PE基金合格管理人，更為中小企業安全籌集資金進行把關。

3.2 尋找清晰的商業模式吸引私募投資

商業模式是一種包含了一系列要素及其關系的概念性工具，用以闡明某個特定實體的商業邏輯。它描述了企業所能為客戶提供的價值以及公司的內部結構、合作伙伴網絡和關系資本等用以實現（創造、推銷和交付）這一價值并產生可持續盈利收入的要素。任何一個商業模式都是一個由客戶價值、企業資源與能力、盈利方式構成的三維立體模式。由哈佛大學教授約翰遜（Mark Johnson）、克里斯坦森（Clayton Christensen）和SAP公司的CEO孔翰寧（Henning Kagermann）共同撰寫的《商業模式創新白皮書》把這3個要素概括為：“客戶價值主張”，指在一個既定價格上企業向其客戶或消費者提供服務或產品時所需要完成的任務；“資源和生產過程”，即支持客戶價值主張和盈利模式的具體經營模式；“盈利公式”，即企業用以為股東實現經濟價值的過程。長期從事商業模式研究和咨詢的埃森哲公司認為，成功的商業模式具有3個特征。第一，成功的商業模式要能提供獨特價值。有時候這個獨特的價值可能是新的思想；而更多的時候，它往往是產品和服務獨特性的組合。這種組合要么可以向客戶提供額外的價值，要么使得客戶能用更低的價格獲得同樣的利益，或者用同樣的價格獲得更多的利益。第二，商業模式是難以模仿的。企業通過確立自己的與眾不同，如對客戶的悉心照顧、無與倫比的實施能力等，來提高行業的進入門檻，從而保證利潤來源不受侵犯。第三，成功的商業模式是腳踏實地的。企業要做到量入為出、收支有序。 而私募資本投資人往往認可項目的盈利模式恰恰是生產的產品和提供的服務是否有真正廣闊的市場以及核心競爭力，能否滿足目標客戶的需求，是典型的成功商業模式。

3.3 完善企業自身經營機制，規范融資程序，加強監管

首先，融資企業要嚴格按照有關法律法規和現代企業制度要求，完善企業董事會、監事會、經營層組織體系和管理制度，形成決策機構、監督機構、執行機構之間權責分明、各司其職、有效制衡、協調運作的企業法人治理結構。建立董事會向出資人報告重大事項和年度工作的制度，嚴格遵守董事會議事規則和決策制度，規范董事會決策行為。加大監事會派駐力度，深化投融資企業管控體系建設，實現對投融資企業的全覆蓋和監管，加強對融資規模、盈利能力、資金使用情況的全面評估和動態跟蹤，建立相應的內控機制，實現項目資金平衡。加強對經營層的考核與激勵，不斷提高企業的管理水平和經營業績，促進投融資企業安全運營和規范運作。審計部門應對投融資企業和重大項目建設主要負責人開展經濟責任審計，對重大項目開展全程跟蹤審計。紀檢監察部門應對投融資企業和指揮部履行職責情況開展監督檢查，尤其是對投融資企業分配利潤后續工作等重大事項進行全方位、全過程監督檢查。最后，對投資企業嚴把資信考評關，防范融資過程出現道德逆向選擇等融資風險。

3.4 建立高素質的團隊經營管理私募資本的運轉

培養企業核心競爭力，建立高素質的專業人才隊伍是中小企業經營私募股權資本的關鍵所在。企業的核心競爭力是通過實現人力資本存量和激發人力資本效應增量而形成的，一方面要求企業完善內部人力資源管理，加大激勵力度，吸引優秀人才，留住優秀人才；另一方面要為企業儲備、開發、培養人才，建立一套有效的扶持、保護措施。

3.5 確保私募資本退出機制完善、渠道通暢

私募股權投資資本的退出是指私募投資人出售其股權（股票）而退出被投資企業，完成投資循環。退出的成功與否直接決定了投資的成敗。同時，融資企業也因為私募資本的退出而引入新的資金，或者重新獲得企業的領導權。策劃成功的退出方式，一般都是最初的投資設計和交易的必要組成部分。主要方式有：首次公開發行上市（IPO）形式退出，通過出售股權實現退出，通過杠杠再融資實現退出和通過清算實現退出。如何針對內蒙古地區經濟特點，實現私募股權資本的成功退出，是最后決策的關鍵，也是全過程的重點，不僅關系此次資本盈利模式的建立，更為今后引進私募資本奠定基礎。

主要參考文獻

[1]周浩榮.私募股權投資對公司治理效應研究[J].財會通訊：綜合，2012（3）.

[2]曹元芳.內蒙古發展私募股權基金研究[J].內蒙古金融研究，2010（9）.

[3]鄭宏韜.中小企業私募股權融資現狀分析[J].佳木斯教育學院學報，2012（5）.

[4]李連發.私募股權投資基金理論及案例[M].北京：中國發展出版社，2009.

[5]周煒.解讀私募股權基金[M].北京：機械工業出版社，2009.

[6]郭振璽.中小企業融資之道[M].北京：經濟管理出版社，2009.

[7]吳瑕.融資有道——中小企業融資風險案例解析[M].北京：中國經濟出版社，2012.

[8]房西苑.資本游戲[M].北京：機械工業出版社，2012.

[9]曹和平.中國私募股權市場發展報告[M].北京：社會科學出版社，2010.

[10]于洪波，武志.中小企業信用擔保體系的國際比較與借鑒[J].財經問題研究，2006（1）.