對企業融資脫媒化效應的實證研究

摘 要：隨著金融改革的推進和金融市場的發展，不斷創新的金融產品和工具使企業融資脫媒快速發展，并呈現出金額擴大化、區域差異化、渠道多元化、主體集中化的特點。企業融資脫媒在降低了融資主體的融資成本、推動了利率市場化改革、促進了銀行業務轉型發展的同時，也隱性化了金融風險、抵消了宏觀調控政策效應等問題。建議通過大力發展中小企業直接融資市場、加快銀行業務轉型步伐以及提升系統性風險防控能力等措施來有效應對企業融資脫媒對經濟金融所產生沖擊。

關鍵詞：融資結構；脫媒；效應；實證研究

中圖分類號：F832.33 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）10-0039-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.10.09

近年來，企業的融資結構正在發生明顯變化，融資呈現加速脫媒趨勢，新增貸款對企業融資的貢獻度不斷下滑。央行公布的統計數據顯示：2012年度社會融資規模15.76萬億元，金融機構本外幣新增貸款占比不足六成。在國家鼓勵直接融資、利率市場化步伐加快推進的政策環境下，企業融資脫媒化——資金融通脫離銀行信貸資金而轉向直接融資已成為一種必然的長期趨勢。企業融資結構變化必將對資金融通各方、宏觀調控以及區域經濟發展產生重要影響。本文采用實證與理論相結合的方法分析研究當前企業融資脫媒的特點及效應，并提出針對性的政策建議。

一、文獻綜述

Hester（1969）最早提出“金融脫媒”這一概念，他認為金融脫媒就是：“資金繞過銀行而直接通過其他金融機構和資本市場進行配置的現象”[1]。Hamilton（1986）則直接將金融脫媒定義為企業不通過銀行或其他金融中介機構在市場上借款行為。國內外學者圍繞企業融資脫媒對商業銀行、宏觀經濟影響開展了一系列廣泛、深入的探討并取得了豐富的成果[2]。

（一）金融脫媒對商業銀行的影響

Schmidt等人（1999）認為，金融脫媒并不能說明銀行的整體功能減弱，只是強調脫媒是銀行功能在結構上一種調整，銀行的混業經營將成為未來發展的趨勢[3]。Nissen（2000）等人的研究發現，金融脫媒的結果并不是金融機構（銀行）媒介作用的消失或危機，反而會在促使媒介更好地發揮自身功能的同時，使新的中介組織被不斷創新出來，形成“脫媒校正”效應[4]。李軍（2006）認為，金融脫媒給商業銀行傳統業務、風險管理、盈利能力等方面帶來顯著負面影響的同時，也有利于促進商業銀行更加主動有效地管理風險，加強商業銀行與非銀行金融機構的合作以及為商業銀行業務結構的優化[5]。周小榮（2007）研究發現，金融脫媒對欠發達地區商業銀行的貸款業務造成的沖擊較大[6]。

（二）金融脫媒對宏觀經濟的影響

Roldos（2006）指出，金融脫媒使加拿大的貨幣政策傳導在1988年出現了斷點，1988年以后更廣泛使用以市場為基礎的融資渠道削弱了貨幣政策有效性[7]。Tan和Goh（2007）認為，金融脫媒是造成20世紀90年代初以來馬來西亞貨幣政策對實體經濟影響力減弱的一個可能原因[8]。宋旺、鐘正生（2010）研究認為，金融脫媒弱化了我國貨幣政策傳導的信貸渠道，但有利于疏通利率渠道和拓展資產負債表渠道，為我國貨幣政策調控方式的轉變奠定了基礎[9]。李放（2012）分析了金融脫媒與區域融資結構差異，發現金融脫媒存在區域差異性，經濟發達地區較其他地區金融脫媒現象明顯[10]。

以往的多數研究主要集中于融資脫媒對銀行的影響，從企業的視角研究鮮有涉及；對于融資脫媒對宏觀經濟的影響也是從全國開展研究，很少有從區域的視角來研究其影響效應，有必要對企業融資脫媒化進行進一步的研究。

二、企業融資脫媒化特點

（一）融資脫媒金額擴大化

隨著金融改革的推進和金融市場的發展，金融產品和工具創新不斷涌現，企業融資脫媒金額呈現不斷擴大趨勢，企業對銀行信貸的依賴度越來越低。2012年全國企業融資脫媒（股票、債券）發生額31110億元，為2002年的33.1倍，凈融入（股票、債券）資金25008億元，為2002年的25.1倍；新增本外幣銀行貸款占社會融資規模的比重由2002年度95.5%大幅下降到2012年的58.1%。

（二）融資脫媒區域差異化

受經濟發展水平和地區產業結構差異等因素影響，我國各地企業融資脫媒化趨勢也有所不同。北京、上海、廣東、山東、江蘇、浙江等東部經濟發達省市的企業脫媒融資量（股票、債券）較大。2001—2012年，上述6省市累計脫媒融資（債券、股票）均超過5000億元，合計脫媒融資8.29萬億元，占全國總量63.2%。2005年至2013年6月末，安徽省各地市企業在銀行間市場累計發行直接債務融資工具募集資金2015億元，其中合肥、淮南、蕪湖、馬鞍山、淮北等5個工業城市合計發行1725.3億元，占全省總量85.6%。

（三）融資脫媒渠道多元化

金融產品和工具創新不斷涌現，企業融資脫媒的方式（渠道）也日益多元化。2012年末中小企業板、創業板、新三板的掛牌企業數已分別達701家、355家、200家； 2012年，全國超短期融資券、非公開定向私募債、中小企業集合票據（區域績優票據）、資產支持票據分別發行募集資金5822億元、3759億元、100億元和57億元；2012年末，全國信托資產規模已達7.47萬億元，信托業取代保險業成為第二大金融部門，資金信托余額6.89億元，信托貸款占社會融資規模已躍升至8.2%；2012年末全國小額貸款公司數量已超6000家，貸款余額5921億元。

（四）融資脫媒主體集中化

目前在金融市場上融資的主體主要是大型企業，依托股市、債市進行脫媒融資的中小企業還很少。2012年，證券試點發行中小企業私募債累計融資93.75億元，僅占當年證券市場境內融資的1.8%；銀行間債券市場發行中小企業集合票據100億元，僅占非金融企業募集資金總額的0.3%。近年來，安徽省77戶企業在銀行間債券市場直接債務融資189筆業務募集資金2015億元，這些企業多數是全省100強或為省市地方政府融資平臺，其中淮南礦業、合肥建投、馬鋼、奇瑞、海螺、安徽省高速5家公司的發行量過百億，合計占全省發行量50%。

三、企業融資脫媒化效應分析

（一）降低了優質企業融資成本

截至2013年6月末，安徽省企業在銀行間市場的直接債務融資工具發行利率低于同期貸款基準利率的有155筆、金額1702億元，約占全部發行筆數的82%、發行金額的84.5%；發行利率高于同期貸款基準利率的企業則多為政府融資平臺公司。按發行利率與同期貸款基準利率測算，近年來安徽省企業通過發行直接債務融資工具減少利息支出將達48億元，其中淮南礦業將減少利息支出約16億元。

（二）推動了利率市場化

企業融資脫媒實際上是推動利率市場化，資金使用者突破貸款下限管理，資金提供者突破存款上限管理。企業能夠充分利用脫媒渠道獲取相應市場價格的資金，其中，優質企業可以通過股市、債市等渠道獲取遠遠低于貸款基準利率的低成本資金；經營狀況較差、受調控、風險較高的企業也可以通過信托、委托貸款等渠道獲取資金，資金的成本相對較高。同時，企業融資脫媒化使得市場資金持有者可選擇的投資產品和渠道多元化，股票、債券、基金等各種非存款類投資已被越來越多的社會民眾所接受。在存款利率管制尚未完全放開情況下，部分商業銀行開始通過金融理財產品來變相吸收存款。2012年銀行個人理財產品全國累計發行28239款、金額24.7萬億元，預期或保本收益率均突破同期存款利率上限。

（三）倒逼銀行轉變經營模式

企業融資脫媒化對銀行業傳統經營模式形成巨大挑戰，促進了銀行業金融機構加快改變以往負債業務“被動化”、資產業務“集中化”等經營模式的步伐，逐步提高負責業務“主動化”和資產業務“多元化”的比重。在負債業務方面主要表現為，個人結構性存款增幅高，2013年6月末金融機構個人結構性存款余額1.56萬億元，較上年末增長43.2%，增幅分別高于同期各項存款、儲蓄存款增幅33.3和33.9個百分點；在資產業務方面主要表現為，銀行貸款客戶中心下移，小微企業貸款可獲得性提高，2013年上半年小微企業貸款余額12.3億元，比年初增加1.03萬億元，占企業貸款增量的42.6%，余額占比較年初提高0.8個百分點。

（四）隱性化了有關金融風險

在企業融資脫媒的背景下，商業銀行為維護客戶關系、保持一定的利潤增長，往往偏向于通過表外業務為客戶提供融資服務。2013年上半年，全國社會融資規模統計中，新增委托貸款、信托貸款2.34萬億元，占社會融資規模23.1%，比重分別較2012年度、2012年上半年提高16.7個和22.5個百分點。商業銀行表外業務的風險具有隱蔽性和傳染性，一旦控制不當，這些業務風險就會對金融系統帶來巨大沖擊。國家審計署公布的數據顯示，2011—2012年地方債務余額不降反升，債務結構呈現著復雜化與隱蔽化的傾向。2012年末，全國未到期城投債余額2.5萬億元，2012年發行1.27萬億元，到期997億元，凈增1.17萬億元。

（五）消弱了宏觀調控政策效應

一是增加了央行調控市場流動性的難度。存款準備金率等央行數量型工具主要通過調控銀行體系的流動性來影響其放貸能力，進而影響市場的流動性，在企業融資脫媒化、社會獲取資金渠道多樣化的背景下，貨幣供應量及社會融資規模統計口徑過窄，影響數量型工具調控效力。二是企業融資脫媒使得央行利率管制局面在實質上已經被突破，影響利率政策效應的有效發揮。三是宏觀調控行業、領域規避了監管。在政府管理部門強化政府融資平臺、房地產開發企業等宏觀調控行業、領域信貸準入門檻的同時，相關企業依托銀信合作、銀政信合作等方式來實現融資，降低信貸政策調控的影響。全國房地產開發企業本年資金來源中國內貸款占比由2006年的20%下降到2012年的15%，而同期自籌資金比重卻由32%提升至40%。

四、企業融資脫媒化區域效應的實證分析

（一）建立面板數據模型

本文采用面板數據模型研究東、中、西部地區企業脫媒規模與經濟發展之間的關系。在因變量的選取上，本文沿用通行做法，采用人均GDP衡量各區域經濟發展情況；在自變量的選取上，考慮數據的可得性，本文將這股票融資和債券融資之和作為衡量脫媒規模的指標（用DIRECT表示）。數據來自中經網統計數據庫及歷年區域金融運行報告。為了方便考察脫媒規模對人均GDP的彈性，數據取對數形式，建立以下計量模型：

LnPGDPit=？琢i+？茁iLnDIRECTit+？滋it

i=1，2，3 （1）

t=2001，2002，…2012

其中，下標i表示東、中、西地區，t表示時間，？滋it為隨機擾動項，？琢i為除脫媒以外對人均GDP影響的因素，？茁i為各地區人均GDP對脫媒規模的敏感度。當？琢i和？茁i對于各地區均相同時，模型為聯合回歸模型；當？茁i對各地區均相同，而？琢i隨不同個體而變化時，模型為變截距模型；當？琢i和？茁i均隨個體變化而變化時，模型為變系數模型。

（二）實證分析

先通過以下統計量進行判斷以選擇模型的具體形式。

F1=■～F[（N-1）（k+1），N（T-k+1）] （2）

F2=■～F[（N-1）k，N（T-k+1）] （3）

其中，S1，S2，S3分別為變系數模型、變截距模型和聯合回歸模型的殘差平方和。當檢驗統計量F2的值小于其臨界值時，說明模型為聯合回歸模型；當檢驗統計量F2的值大于其臨界值時，應繼續檢驗F1；當檢驗統計量F1的值小于其臨界值時，說明模型為變截距模型；當檢驗統計量F1的值大于其臨界值時，說明模型形式應采用變系數模型。

求出的S1、S2、S3分別為0.427384、1.034693、7.073933，代入式（3）計算得出為116.6378，大于其臨界值2.69（5%的顯著性水平下），計算得為21.3149，大于其臨界值3.32（5%的顯著性水平下），因此模型應采用變系數模型。

對面板數據進行Hausman檢驗，結果拒絕原假設，因此應選擇固定效應變系數模型。

從回歸結果來看（見表3）：回歸系數顯著不為0，F統計量較大（p值顯著），調整后的樣本決定系數達0.98，模型擬合優度較高。

（三）實證結論

脫媒規模與人均GDP有非常顯著的相關性，各地區人均GDP對脫媒規模變動的彈性不同，區域效應差異明顯：東部地區，脫媒規模每提高1%，人均GDP將平均增加0.35%；中部地區，脫媒規模每提高1%，人均GDP將平均增加0.44%；西部地區，脫媒規模每提高1%，人均GDP將平均增加0.84%。因此，在經濟發展相對落后的西部，企業融資脫媒對于當地經濟水平提高有很強推動作用；在經濟較為發達的東部，受融資渠道分散化等因素影響，企業融資脫媒對經濟發展的影響較低。

五、政策建議

（一）大力發展中小企業直接融資市場

各地尤其是中、西部地區應建立推進直接融資的組織服務體系，加大直接融資的宣傳、培訓和推進力度，積極利用財政獎補機制鼓勵專業機構參與直接融資工作積極性，有效發揮金融市場對區域經濟平衡發展的促進作用。相關市場監管部門應注重優化和豐富直接融資工具產品線，通過大力發展中小企業私募債、區域集優債務融資等創新產品來帶動中小企業直接融資市場發展。弱化行政管理，統一債券發行監管標準，降低準入門檻，充分利用市場手段規范中小企業直接融資市場。

（二）加快銀行業務轉型發展步伐

銀行須積極發展結構性存款、發行次級債等形式，提高主動負債比重，降低企業融資脫媒對銀行資金來源的沖擊。加大中小微企業融資產品創新力度，開展應收賬款質押貸款、倉單（訂單）質押貸款、捆綁式融資等信貸業務，保持信貸業務增長的可持續性。加強與證券、保險、信托等金融機構間的溝通協作，增強金融服務綜合水平。

（三）提升系統性金融風險防控能力

創新宏觀審慎管理工具，構建以社會融資規模為基礎的逆周期宏觀調控機制，提升金融支持經濟發展的可持續性。密切關注政府融資平臺、房地產開發等宏觀調控領域企業的融資狀況，加強部門間的信息共享程度，及時預警和防范系統性金融風險。

（責任編輯：王艷）

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