量寬悖論

近日，由國際貨幣基金組織（IMF）舉辦的Jacques Polak研究年會在華盛頓閉幕。該年會一向具有很高的學術水準，高級別經濟學家與IMF官員及各國央行行長就經濟理論及其實際效果的最新進展展開討論。

今年是Jacques Polak的第14屆年會，主題為“危機：昨天與今天”（Crises：Yesterday and Today），同時這也是本·伯南克（Ben Bernanke）作為美聯儲主席最后一次出席該會議。因此本屆年會的畫外音是對伯南克的八年任期，尤其是雷曼兄弟公司（Lehman Brothers Holdings）破產后五年內推行的貨幣政策進行評判。

其中，最值得我們關注的是由美聯儲官員撰寫的兩篇報告，報告對伯南克及美聯儲的政策遺產進行了深入思考。一篇為《美國聯邦儲備委員會貨幣政策框架：近期變化及新問題》。該文通過對美聯儲及其他國家央行在金融危機爆發后推行的貨幣政策的“創新”進行探討，作出結論稱，當前的貨幣政策框架可能還會繼續演化。

第二篇報告是《美國總體貨幣供應：貨幣政策實施的最新進展及啟示》。報告評估了金融危機對美國潛在增長率以及自然失業率可能造成的損害，并預計“美國目前潛在的GDP增速比2007年前預測的水平要低7%”。

顯然，上述分析再次驗證了物理學家阿爾伯特·愛因斯坦（Albert Einstein）的論述，即“我們不能用制造問題的同一思維去解決問題”。事實上，即便我們暫不考慮上面兩篇報告，美國每年約1萬億美元的潛在巨大產出缺口仍強烈暗示著：我們是時候該進行認真反思 了。

首先，如果美國目前的GDP增速與金融危機之前相比更低，而自然失業率卻更高，那么美聯儲近幾年的努力，即致力于將各項經濟指標恢復到危機前數值的新貨幣政策可能就徹底失敗了，并且最終弊大于利。

其次，人們還要問：當前的經濟政策，尤其是超級寬松的貨幣政策是否就是預期GDP增速下降背后的原因？曾參與競選下屆美聯儲主席的拉里·薩默斯（Larry Summers）在本屆年會上對此發表了下列評論：“未來幾年我們可能要好好反思我們的經濟管理方式，零名義利率對經濟活動有長期且系統性的抑制作用。”

另外他還表示：“我們必須關注這樣的未來政策：相比過去，要減少采用貨幣政策，減少采用財政政策，并且采取切實措施減少放貸與借款，防范資產價格過 高。”

相較而言，薩默斯的立場更符合經濟學家的觀點。量化寬松政策的確扭曲了市場價格，其實際效果與初衷可謂南轅北轍。這種政策非但沒有促進信貸和私人部門的活動，反而由于金融中介機構需要修復其資產負債表等原因，實際上起到鼓勵這些機構購買安全資產的作用，因此他們與美聯儲一起為美國政府提供了便宜的融資。

當美國聯邦政府因債務問題推高實際利率，使得私人部門投融資成本變得更為高昂時，通常可以用一個詞“擠出效應”（crowding-out Effect）來形容。“擠出效應”意味著，在社會財富總額固定的情況下，如果政府占用資金過多，必將使私人部門可支配的資金減少。這種減少主要表現在投資方面，但也會有凈出口和消費的減少。但不管怎樣，都將使政府財政支出的全部或部分被最終抵消。

與此類似，量化寬松的悖論也在于：通過人為保持低利率，最終所有低成本的資金都將流向政府。顯然，這種結果和通常我們所談的“擠出效應“并沒有兩樣。這也正是量化寬松理論需要進一步反思的地方。從這個意義上說，我認為本屆IMF研究年會朝著更為健康的方向邁出了積極一步。