謅議現金股利與股票股利的選擇

摘 要：隨著中國上市公司股權分置問題的解決，上市公司股票價格將能夠更大程度地直接反映公司的市場價值。股利政策作為公司的核心財務問題之一，一直受到利益各方的密切關注?，F金股利與股票股利是公司進行股利分配最主要的兩種分配方式。通過比較現金股利與股票股利的區別及影響，分析中美上市公司對兩種股利分配方式的不同選擇的現狀及原因，據此分別從投資者、公司治理、資本市場三個角度提出思考與建議，以期對改善中國上市公司股利分配行為提供指導。

關鍵詞：股利分配；現金股利；股票股利

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）36-0136-02

引言

在這席卷全球的金融危機的余波之中，經濟學家在研究的過程中，意識到企業的股利政策是一個至關重要的關鍵。而企業的股利政策也毫無疑義地暴露了股利分配對企業的影響，中國知名企業四川長虹”歷年股利分配情況和“佛山照明”股利政策都給我們帶來了深思……因此，深入了解股利政策的含義、功能和風險的具體表現形式，并針對性地采取適當的股利分配，使股利分配發揮正作用，對中國企業在“客場”作戰具有重要的指導意義和現實意義?，F金股利和股票股利是最常見的分配方式，在既不影響企業利潤最大化，又不影響股東利益的情況下采取恰當的分配方式很重要。

一、現金股利與股票股利的比較

1.股利支付形式不同。現金股利是公司以現金資產來支付股東股利的股利支付方式，是公司進行股利分配最常用的形式。股票股利是公司用無償增發新股的方式代替貨幣資金，按股東股份的比例分發給股東作為股息的股利支付方式。

2.適用條件不同?，F金股利只有在公司有足夠多的累計盈余以保證再投資的資金需求，并有足夠的現金用于股利支付的情況下才適宜發放。股票股利只要在符合股利分配條件的情況下，即公司不管是否實際收到現金，只要賬上可以盈利，就可以發放。

3.對投資者的影響不同?，F金股利最容易被投資者所接受。遠期收到的股利對投資者來說具有更大的不確定性，現金股利的發放可以消除股東對未來收入不確定性的疑慮，增強他們對公司的信心，更加支持公司的發展與壯大股票股利并不直接增加股東財富，但是利用稅法對現金股利與股票股利的不同征收方式，可以達到避稅和提高流通股股東實際收益的目的。中國現行稅法中對資本利得稅不予征收，給股東帶來節稅好處。如果公司在發放股票股利后同時發放現金股利，股東就會因為所持股份數量的增加而得到更多的現金。股東也可以通過二級市場將股票變現，以獲得更高的實際收益，滿足自身需求，并可以滋生獲得意外收入的滿意情緒。

4.對公司的影響不同。根據信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，現金股利可以向市場傳遞這樣的信息：公司過去一個經營周期經營良好，能產生豐富的現金流，滿足投資項目需求并足以支付現金；公司管理層對公司未來經營充滿信心，并顯示了其良好的經營決策和管理能力；公司管理層對投資者的負責態度。股票股利則會被認為是公司資金周轉不靈的征兆，從而降低投資者對公司的信心，引起股票下跌。但是，在中國，股票股利也可能向投資者傳遞這樣一種信息：公司有新的投資項目需要留存現金，以滿足長期發展的要求；公司具有良好的成長性及光明前景。這樣就會增強投資者信心，在一定程度上又可以起到穩定股價甚至提高股價的作用。此外，現金股利的支付會減少管理層可供支配的自由現金流量，對管理層造成經營上的壓力，以避免其因為自身利益最大化而做出損害股東利益的行為，從而降低代理成本。

5.對資本市場的影響不同。較多的派發現金股利，就使得公司減少了內部融資，而不得不進入資本市場尋求外部融資，從而便于接受資本市場的有效監督，達到減少代理成本的目的。經常通過金融市場籌集資金的公司更可能按照投資者利益進行決策。發放股票股利，公司便利用了內源融資的低成本優勢，同時債權人也希望公司將現金留存，以增強后續發展和盈利能力，從而獲得債務償還的良好保證。

二、中國上市公司現金股利與股票股利的選擇

美國上市公司以高支付率的現金股利為主，股票股利不受青睞。在中國，主要有以下情況：

（一）2000年以前：多股票股利，少現金股利

中國上市公司的股利分配從一開始就帶有濃厚的中國特色，主要表現為”三多一少”：股票股利多、轉增股本多、不分配多、現金股利少。這與美國股利分配行為形成了鮮明對比。比較中美差異，主要原因在股權結構上。與美國股票市場全流通的情況不同，中國有著獨特的股權分置問題。在迎合中小股東的投資偏好又不損害自身利益的情況下，他們選擇了多送股、多轉增、少派現的方式。

（二）2000年后：現金股利比例增長，象征性分紅出現

1.公司治理不完善在英美法系的國家中，較為徹底的所有權與經營權的分離使得公司治理的主要矛盾是管理層與外部分散股東之間的利益沖突，解決矛盾的主要方法就是大量派發現金股利，減少管理層可供支配的自由現金流，避免其做出損害股東利益的行為，從而降低代理成本。在股權高度集中的上市公司中，呈現出大股東強而經營者弱的特征，可以有效減少大股東與經營者之間的代理成本；但由于中小股東分散持股，大股東實際成為了中小股東的代理人。大股東出于自身利益考慮，憑借實際控制權就很可能做出損害中小股東利益的行為。

2.股東非理性投資。目前中國證券市場尚未成熟，現金股利的作用沒有十分明顯地發揮出來，市場往往對派現作出不明智的反應。而投資者投機心理嚴重，他們對于股票價格走勢的關心甚至多于對公司經營狀況的關心，這就導致投資者非理性投資。而不完善的資本市場又使投資者的這一愿望得以實現。

（三）股權分置改革后的變化

股權結構是影響中國股利分配方式的重要因素之一。自2005年4月29日，中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布起動股權分置改革試點工作以來，中國股利分配狀況得到了一定改善。根據有關統計數據顯示，2005年、2006年、2007年派發股票股利的上市公司合計數分別為156家、173家、353家，所占比例分別為1341%、1408%、2244%，較歷史情況下降顯著，并且比例不高；派發現金股利的上市公司合計數為615家、685家、785家，所占比例分別為5288%、5574%、4990%，接近或超過一半，上升勢頭明顯。由此看出，股權分置改革的順利進行，對上市公司分紅派現起到了很好的提振作用。由于全流通后，非流通股股東與流通股股東之間不平等的定價機制消除，全部按市場價格來計算，業績好的公司將在市場上受到追捧，而業績差甚至虧損的公司將會受到拋棄。這樣有利于使上市公司更加注意提高公司業績，將公司做強做大，維護公司的良好形象，重視對投資者的回報。

三、關于現金股利與股票股利選擇的思考與建議

1.完善公司治理結構，保護中小投資者利益。股權分置改革的成功使得控股大股東的股份也成為流通股，可以在二級市場上獲得資本利得，有助于股權的分散化，有利于完善公司治理結構，從而提升中國上市公司分紅派現的傾向。但也應看到，中國上市公司第一大股東持有的是國有股和法人股，遠遠超過其他股東，股權分置改革后仍處于控股地位，甚至是絕對控股地位，對公司控制仍然很強，這就并未從根本上改變他們的股利政策傾向，也不能從根本上抑制大股東對中小股東利益侵占的行為。因此，我們仍然需要不斷改善公司治理結構，健全內部治理與外部法理的制度規范，對控股股東與經理人進行嚴格監控，降低代理成本，切實保護中小投資者的利益。

2.轉變投資者投資理念，引導理性投資。中國投資者重投機、輕現金回報的投資理念，成為上市公司采取合理股利政策的障礙。只有在股價與公司業績和股利分配方式密切相關，大多數投資者更關注股利回報時，中國證券市場中的投機行為才能減少，從而促進資本市場的健康發展。因此，要通過加強投資者的風險教育，培養投資者的投資理念，使得投資者真正關注上市公司的經營業績和發展前景，抑制股市的過度投機，并促使公司管理層制定出合理的股利政策。

3.修改和完善相關法律法規，促進資本市場走向成熟。 由于中國資本市場還不成熟，市場上缺少投資者的回報機制，上市公司對股東回報的意識淡薄，需要依靠帶有強制約束力的相關法律法規來規范上市公司股利分配行為，使回報投資者成為上市公司的自覺行為通過修改和完善《公司法》有關股利分配的相關規定，使法規更具嚴密性與可操作性，加強對股東尤其是中小股東股利分配請求權的保護，規范公司股利分配行為。通過完善信息披露制度，強化對公司行為的外部制約機制。通過借鑒美國對股票股利的會計處理方法，改革中國的會計處理方法，引導上市公司正確的股利分配觀念。通過借鑒美國稅收政策，修改和完善中國所得稅稅法，合理調整現金股利利得和資本利得的稅率，避免重復課稅，改變股東不理性的股利偏好，從而促進資本市場走向成熟。

總之，上市公司制定股利政策應綜合考慮各種影響因素，分析其優缺點，并根據公司的成長周期，恰當地選取適宜的股利政策，使股利政策能夠與公司的發展相適應。

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[責任編輯 陳鳳雪]