高新技術企業研發投資的融資路徑選擇及其評價研究

摘 要：高新技術企業的生命力主要源于以創新為目的的研究與開發（RD）活動，企業要想確保RD活動的可持續性，就必須暢通研發投資的融資路徑。同時，企業在對融資路徑進行選擇時，需要考慮不同生命周期的研發投資特征和資金需求強度，以優化融資結構，提高融資效率。事實上，隨著生命周期的不斷發展，RD活動的不斷深入，高新技術企業對于RD的融資方式會逐漸由內源融資向外源融資過渡，其根本還依賴于金融資本。

關鍵詞：生命周期；高新技術企業；研發投資；融資途徑

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）36-0145-04

一、基于生命周期的高新技術企業研發投資的特征

高新技術企業是知識密集、技術密集型企業，它主要通過RD和RD成果轉化形成自主的創新產品，并以此為基礎開展經營活動。與傳統企業一樣，高新技術企業也存在著完整的生命周期，但對于生命周期的劃分，不同學者從各自的研究角度出發，有著不同的劃分方式，而本文在對高新技術企業各階段研發投資特征及其融資路徑進行闡述時，采用趙昌文在《中小型高新技術企業信用與融資》中提出的四階段劃分法，即將中小型高新技術企業的生命周期分為種子期、創建期、成長期和成熟期。

（一）高新技術企業種子期的研發投資特征

高新技術企業的種子期正處于開發研究甚至是創意萌芽的階段，尚無成熟的產品，無正式的銷售渠道，無銷售收入。在這一階段，企業RD的主要任務是根據市場需求，結合新的技術和知識形成設計思想，評估這種新的設計思想在技術上和經濟效益上的可行性，并將這種RD設計思想轉化成RD成果，形成專利文件。那么，資金需求就主要集中在技術研發、RD人員的工資、試制費用和專利申請費上。

（二）高新技術企業創建期的研發投資特征

高新技術企業的創建期企業已經研發出了特定產品，并著手向市場推銷新產品，但此時產品品種單一、銷售渠道不暢通成為了企業面臨的主要問題。在這一階段，企業RD的主要任務是完成RD成果到樣機或原型，再到生產的物化過程，解決的是產品生產技術以及工藝技術的問題，其資金需求較種子期大幅增加，主要集中在大量增加配套設備，RD技術及工藝人員工資上。

（三）高新技術企業成長期的研發投資特征

高新技術企業在成長階段，產品的核心技術，企業的競爭優勢已經基本確立，初步形成了以自主知識產權為主導的創新產品，并將其投放市場，產生了一定的銷售收入。在這一階段，企業RD的主要任務是優化、臻善RD技術，并進行新技術的研發，其資金需求同樣集中在技術研發，RD人員的工資上。

（四）高新技術企業成熟期的研發投資特征

高新技術企業在成熟階段，產品的市場份額較高，銷售收入和盈利能力都達到最高峰，但該時期產品已然不再具有壟斷性，面臨著被其他產品所替代的風險，競爭能力日益減弱，企業利潤也逐漸趨于行業的平均水平。在這一階段，RD的主要任務是再現企業在種子期和創建期的RD行為，即完成從RD設計思想到RD成果，再到樣機或原型，最后到生產的全部過程，其資金需求強度巨大，主要集中在技術研發、RD技術及工藝人員工資以及增加大量配套設備上。

二、基于生命周期的高新技術企業研發投資的融資路徑選擇

高新技術企業從種子期到成熟期是一個相當漫長且又充滿各種風險的過程，不同階段研發投資的風險程度和資金需求強度都有很大差異。因此，高新技術企業在研發投資的融資路徑選擇上，必須適應不同生命周期的成長特點，這對于確保高新技術企業的可持續發展具有極其深遠的戰略意義。

（一）高新技術企業種子期研發投資的融資路徑選擇

高新技術企業種子期的研發實質上是一個探索性的過程，最終是否能夠形成RD成果具有很大的不確定性，技術風險畸高，未來的經濟收益更是極度不明朗。因此，此階段的融資途徑受到自身高風險性的制約，難以吸引理性的投資者。但是由于該階段企業RD活動相對簡單，又還沒有投入正常的規模的生產經營，資金需求量并不大，所以企業可以依賴種子資本和政府財政資金進行研發。

1.種子資本

種子資本一般包括發起人的投資和個人投資者的投資。發起人的資金投入通常是自己的存款資金或者是一切具有利用價值的資產，他們的投資對于高新技術企業種子期的RD活動而言是至關重要的，一方面為企業RD活動提供資金，且基本能夠滿足這一階段的資金需求，另一方面發起人投入資金的額度顯示了他們對RD成功的信心。個人投資者的投資由于帶有一定程度的援助性質，所以國外也把它叫做天使投資。天使通常是指通過自己的職業經歷、積累了足夠財富的社會精英，他們傾向于將一部分資金用于原始項目的早期投資，甚至當這些項目還僅處于初步規劃的階段，而天使投資者看重的則是企業新技術、新產品的發展潛力與前景以及高額的回報率。

2.政府財政資金

政府財政資金對高新技術企業種子期的RD活動的幫持主要是利用政府補貼，即是政府以財政撥款、財政貼息、低息貸款、貸款擔保以及參股等形式直接向高新技術企業提供研發資金或融資協助。具體地來講，高新技術企業在種子期的財政支持政策以財政直接投資、貼息貸款等為主。國家大力扶持高新技術企業，其目的還是為了促進企業的技術革新和產品研發，進而優化產品結構，推動產業升級，使中國大步邁進創新型國家的行列。

（二）高新技術企業創建期研發投資的融資路徑選擇

高新技術企業創建期的研發是一個逐步形成較為完整的生產方案并生產出產品的過程。這一過程，很有可能因為生產細節的偏差抑或是工藝技術無法達到既定的標準而導致創新產品夭折，進而無法按預期投放市場。同時，由于高新技術產品沒有可供利用的存量設備、生產工藝，所以企業需要籌集大量的資金用于設備的構建以及生產、工藝技術的開發。這一階段企業面臨著技術風險、市場風險以及管理風險，而這三大風險加之大額的資金需求直接催生了高新技術企業的融資風險。顯然，不管是從企業自身的資本結構考慮，還是從銀行的貸款風險出發，依賴于銀行借款籌措資金都是不可行的，取而代之的應當是長期權益性資本，這時企業主要追求的就是風險資本。除爭取風險投資外，企業還可以利用政府的財政支持政策、融資租賃等方式為企業的研發融集資金。

1.吸引風險投資

風險投資具有高風險、高收益、投資回收期長等創新性投資特點，但其投資者并不著眼于企業近期的盈利能力和資金的安全性，而是更加地關注企業的潛在競爭能力以及由創新技術所帶來的超額壟斷收益。在高新技術企業創建期，風險資本為企業RD活動提供了穩定可靠的資金來源，可以說它是這一階段最適宜的融資方式。

2.利用政府的財政支持政策

高新技術企業在創建期可以利用的財政支持政策除了種子期就享有的財政直接投資、財政貼息貸款等政策外，還可以獲得政府采購的機會。政府采購政策是由于高新技術企業在創建期已經擁有了自主創新和自主研發的產品，政府通過大量采購這些產品，降低企業的市場風險，增強企業的再研發能力，刺激企業的再研發積極性，同時為處于初創期企業的持續經營提供保障。當然，在高新技術企業的創建期，國家的稅收優惠政策也對平緩RD活動的資金壓力起到了至關重要的作用，其主要方式包括增值稅及營業稅的稅收優惠、企業所得稅的減免、進出口稅收的減免等。

3.以融資租賃的方式購進設備

融資租賃是指承租方獲得租賃資產的實質控制權，享有或承擔資產在有效使用期內帶來的各種經濟收益或風險，而租賃期間所有權仍歸屬于出租方的租賃形式。同時，作為取得該項權利的代價，承租方需要分期支付租金，包含本金和利息兩個部分，其實質是對租賃期間取得資產的使用權和租賃期滿時取得資產的所有權進行的分期償還，融資租賃兼有商品信貸和資金信貸的兩重性。由于高新技術企業創建期需要增加大量配套專用設備，如果直接購買，需要投入巨額的資金，增加企業的財務風險，但以融資租賃的方式取得則不需要一次性支付全部成本費用，能夠適度解決資金匱乏的問題。

（三）高新技術企業成長期研發投資的融資路徑選擇

高新技術企業成長期的研發實質上是對已研發技術的改良、優化，以及為新技術的研發做準備工作。這一階段，企業需要投入大量的人力資本，引進高素質的RD人才，為維持企業的市場競爭力積累資源。高新技術企業進入成長期后，特別是成長期的中后期，市場占有率逐漸提高，經營風險不斷下降，經營業績穩步上升，那么，這一階段研發投資的資金來源可以通過留存收益、股權融資的方式。

1.撥用留存收益

留存收益是內部籌資的資本來源，是從日常生產經營所實現的利潤中提取或留存于企業的內部積累，因此也被稱作“自動化資金來源”。在高新技術企業的成長階段，企業已經擁有了一定額度的留存收益積累，因此可考慮利用留存收益進行研發投資。當然，高新技術企業也可以設立專項基金，定期從留存收益中提取一定比例作為研發基金，為企業的研發活動積累資本。

2.通過擴股進行融資

股權融資是企業成長到一定規模時，通過擴增股本的方式募集發展資金。對于高新技術企業成長期研發投資的融資途徑而言，股權融資形式通常包括上下游企業的投資入股以及通過創業板直接上市融資。

（1）上下游企業的投資入股。高新技術企業在對成長期研發投資的融資途徑進行選擇時，不應當僅僅從企業自身的財務資源角度考慮，還應當著眼于產業鏈視角，圍繞新產品的研發，設計整個產業鏈的規劃，爭取吸引并獲取上下游產業鏈中的公司對本企業進行投資、增資擴股。上下游企業的投資入股，不僅擴大了企業的資產規模，而且豐富了企業研發投資的資金來源，同時通過整合產業鏈上的研發資源，進一步增強了企業整體的研發與創新能力。（2）通過創業板直接上市融資。創業板是指專為暫時無法上主板的中小型高科技成長型企業的發展提供便利的融資途徑，并為風險資本提供有效的退出渠道的一個證券交易市場。處于成長中后期的高新技術企業可以通過創業板在資本市場上直接融資，該市場對于企業準入的門檻相對較低，便于發展初期的高新技術企業獲取大量的資金，從而補給企業研發資金。高新技術企業應當根據自身的具體情況，選擇在不同環境的資本市場上市，可以是國內中小企業板、香港創業板，或者是在美國NASDAQ等等。

（四）高新技術企業成熟期研發投資的融資路徑選擇

高新技術企業進入成熟階段，已有的技術資源已經不能為企業帶來較高的超額收益，企業的利潤逐漸趨于行業平均水平，因此，企業為了尋找新的增長點，會加大研發投入，創新產品。那么，這一階段高新技術企業研發的實質上是對種子期、創建期研發活動的再現，資金需求強度極大。由于高新技術企業經過前期的成功運作，形成了較大的規模，成熟期的高新技術企業已經具備了一定的融資能力，那么就可以利用主板市場上市、銀行信貸以及知識產權證券化等方式進行資金的籌集。

1.利用主板市場上市融資

主板直接上市融資主要是指首次公開發行股票向投資者募集資本的行為，一般稱為IPO。在高新技術企業的成熟期，由于企業的成長性好，經營業績穩定，資本規模較大，符合主板市場上市融資的客觀條件，那么企業就可以選擇IPO融資。IPO融資不僅能夠最大限度地募集到企業成熟期所需的研發資金，而且為風險投資者收回投資、實現高額的投資報酬提供了出口。當然，高新技術企業上市后，也可以通過在證券市場發行認股權證或者可轉換債券等方式進行融資。

2.通過銀行信貸融資

在高新技術企業初創階段，銀行往往出于信息非均衡情況下資金安全性的考慮，存在著大量信貸配給的融資約束現象。但當高新技術企業進入成熟期后，由于企業生產經營有序，盈利能力提高，資產規模擴大，資產質量優良，為數眾多的高新技術企業恰為從事貨幣經營的銀行等金融機構提供了廣闊的潛在市場，此時銀行為了擴大客戶群，愿意為進入該階段的高新技術企業提供貸款，因此，相對低成本的銀行貸款自然成為了高新技術企業成熟期籌措資金的主要方式。

3.以知識產權證券化的方式進行融資

高新技術企業進入到成熟階段，企業一般擁有了大量的專利權、專有技術和商標等知識產權，這些知識產權預期在未來一段時間內能夠帶來穩定的超額純收益，其特征符合證券化基礎資產的要求，因此企業此時可以將知識產權賣給一個特色載體（Special Purpose Vehicle，SPV）或中介機構，然后SPV或中介機構將這些知識產權與從其他企業購買的各種基礎資產組合成資產池，以資產池預期現金流為依托，向市場上的投資者發行資產支持證券（Assets Backed Securities，ABS）以獲取充足資金。這里以RD成果作為研發投資的資金來源對于高新技術企業研發活動來講是一種良性循環，激發了企業研發的積極性。

三、基于生命周期的高新技術企業研發投資的融資路徑評價研究

隨著高新技術企業生命周期的不斷發展，RD活動的不斷深入，對于企業RD的融資方式也逐漸由內部融資向外部融資過渡。需要說明的是，這里我們為了便于對高新技術企業不同成長階段的融資方式進行探究選擇，將完整的RD活動依照企業的生命周期分為了四個階段，但在實際操作過程中，高新技術企業每一階段的RD融資并沒有明顯界限，例如風險投資，它貫穿于高新技術企業RD活動的整個過程，特別是在創建期和成長期發揮著非常重要的作用。同時，我們需要對每種融資方式進行評價研究，從而確定高新技術企業不同階段的融資模式，有的階段是以某種融資方式為主，有的階段則是以多種融資方式共存。

（一）高新技術企業種子期研發投資的融資路徑評價研究

高新技術企業種子期研發投資的資金需求主要是利用種子資本和政府財政資金的支持，其中種子資本是由企業自有資本和天使投資構成的，它投入的多少直接反映了發起人和個人投資者對RD項目成功的信心，兼具了信息傳遞的作用，吸引潛在投資者的注意，尤其是天使投資，它是吸引風險投資的紐帶。

政府財政資金對高新技術企業RD活動的支持一般是通過政府直接投資來實現的，政府直接投資通常只為那些它認為將會帶來很高社會回報率的RD項目提供直接資助，這些資助往往是配套實施的，當然也需要企業投入相應的資金，這直接刺激了企業的研發投資行為，并能夠最大限度地實現特定目標。總體來說政府直接投資能夠減少高新技術企業RD的風險與成本，激勵了企業持續增加從事RD項目的投資。據此，高新技術企業種子期研發投資應當采取以政府財政資金為主、種子資本等為輔的融資模式。

（二）高新技術企業創建期研發投資的融資路徑評價研究

高新技術企業創建期研發投資的資金需求主要依賴于風險投資、政府的財政支持政策、融資租賃等融資方式。政府財政支持政策對高新技術企業研發投資及其研發成果的激勵作用是不言而喻的。對于融資租賃對研發投資產生的效應而言，由于高新技術企業創建期的研發投資主要集中在增加大量配套專用設備上，如果直接購買，企業需要投入巨額的資金，但以融資租賃的方式取得則不需要一次性支付全部成本費用，同時融資租賃的資產由于視同自己的資產進行管理，計提折舊還會帶來抵稅效應，因而緩解了企業資金短缺的壓力。此外，采用融資租賃的方式可以彌補高新技術企業的專用設備經濟壽命較短的不足，降低由于技術進步而導致的設備無形損耗增加的風險。

風險投資具有高風險、高收益、投資回收期長等創新性投資特點，這恰與高新技術企業發展過程中的特點耦合，因而兩者形成一種天然的相互依存關系，進而獲取風險投資與其他融資方式相比，具有絕對的優勢地位。風險投資者在對投資項目進行篩選的時候，通常都有一套嚴格的機制，他們會對高新技術企業的發展潛力、潛在客戶、以及技術風險進行透徹地分析，以此來提高風險投資的成功率，從而有效地促進研發成果產業化的進程。同時，風險投資者在對企業注資后，往往要參與到被投資企業的經營管理活動，建立先進的科學的高效的內部控制和健全全方位滲透的財務制度，形成一支高素質的管理隊伍，提高企業的經營績效和內在價值，為高新技術企業的不斷發展鋪平道路。據此，高新技術企業創建期研發投資應當采取以風險投資為主，財政支持政策與融資租賃并存的融資模式。

（三）高新技術企業成長期研發投資的融資路徑評價研究

高新技術企業成長期研發投資的資金需求主要是通過歷年留存收益以及上下游企業的投資入股、創業板直接上市等權益融資方式得以滿足的。留存收益是高新技術企業進行內源融資的資本來源，它不需要直接支付利息或者股利，其融資成本和費用遠遠小于外源融資，同時留存收益資金的使用具有較強的靈活性、自主性與獨立性。在融資優序理論中，內源融資是融資的首選方式。

上下游企業的投資入股是通過股權聯系來牽制上下游產業鏈中相關企業的利益趨同，暢通研發新產品價值鏈的形成路徑，以實現資金、技術、信息、制度等優勢的互補，提高研發資源的使用效率，推動研發新技術的快速應用。這樣一來，不僅可以降低未來新產品投產后的經營風險，還可以降低新產品試產中的技術風險，同時加速了新技術的產業化進程。而創業板更是高新技術企業發展進程中天然的融資渠道，它寬松的市場準入機制很好地解決了企業研發資金不足的難題，同時通過二板市場進行股權融資能夠保證企業資金的籌集與使用在陽光下運行，從而避免了間接融資所引起的高成本、低效率。據此，高新技術企業成長期研發投資應當采取以股權為核心的融資模式，適度利用留存收益或其他債務融資途徑籌集資金。

（四）高新技術企業成熟期研發投資的融資路徑評價研究

高新技術企業成熟期研發投資的資金可以通過主板市場上市、銀行借貸、知識產權證券化等融資方式獲得。主板市場上市為高新技術企業的研發投資提供了一條較長期且穩定的融資渠道，能夠迅速獲得大量發展基金。同時通過股票價格傳導機制，市場可以將社會流動資金配置到生產效率較高的企業中去，促使企業高效地利用在證券市場上募集到的資金。值得一提的是，高新技術企業的成功上市使得企業獲得了較高的市場知名度和影響力，為企業內部發展、合并與并購、合資經營提供了寬廣的機會，進而助推了高新技術企業超常規的飛躍式發展。

高新技術企業進入成熟階段后，源于銀行的債務融資約束減弱，那么企業就可以通過適度負債優化融資結構。銀行信貸不僅可以通過提高企業資本結構的合理性來降低資金成本，而且由于銀行擁有暢通的信息渠道，減弱了外界與企業的信息不對稱性，致使外界能夠參與高新技術企業RD活動的監督與控制，從而有效地激發企業經營者不斷付出，以此來提高研發投資的產出效率。

高新技術企業通過知識產權證券化的方式融資，其實是租用了金融擔保公司的信用級別，避免了市場對原始權益人資信水平的要求，從而有效地分擔和降低了研發投資的融資風險和融資成本。此外，知識產權證券化是原始權益人以出售資產的方式進行融資，它是通過銷售收入進行確認的，不會增加資產負債表上的負債，因而不會惡化高新技術企業有關償債能力的各項指標，企業仍然可以利用債務融資獲取研發資金。據此，高新技術企業成熟期研發投資應當采取股權融資和債務融資并存的融資模式，但必須確保資本結構的合理性。

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[責任編輯 陳鳳雪]