貨幣政策對欠發達地區房地產價格傳導機制的實證分析

摘 要：通過闡述貨幣政策對房地產價格傳導機制的理論基礎，選取房地產價格、個人住房利率、房地產開發貸款和個人住房貸款四個指標，利用向量自回歸模型從信貸途徑和利率途徑就貨幣政策對欠發達地區房地產價格的傳導機制進行實證分析。通過分析得出，貨幣政策對欠發達地區房地產價格的敏感度較低，且存在一定的時滯性。最后，根據分析結果，簡要提出相關政策建議。

關鍵詞：房地產價格；貨幣政策傳導；VAR模型

中圖分類號：F820 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）30-0148-03

引言

房地產價格作為資產價格的一種，與實體經濟的聯系甚為密切。近年來，房地產市場的空前發展已經成為推動中國經濟持續快速發展的重要因素。但是由于目前中國房地產價格居高不下，引發了一系列的經濟和社會問題，欠發達地區由于收入水平的制約，房價問題和對房地產市場的調控更加備受人們關注。雖然政府頻頻出臺相應的貨幣政策來調控房地產市場，但是并沒有取得預期的效果，房地產價格仍然高位運行。本文通過研究貨幣政策影響房地產市場的具體傳導途徑，提高貨幣政策傳導效率，引導欠發達地區房地產行業健康、有序發展。

一、貨幣政策對房地產價格傳導機制的理論基礎

中央銀行所實施的貨幣政策主要是通過以下幾種途徑來影響房地產價格。

1.信貸途徑。貨幣供應量是貨幣政策調控的最主要手段，中央銀行通過運用公開市場操作、再貼現、再貸款和法定存款準備金等貨幣政策工具來改變貨幣供應量，從而改變商業銀行的準備金和存款，進而影響其貸款供給能力。銀行貸款能力發生變化會影響房地產企業獲得貸款的可能性，從而增加或減少房地產需求，引起其價格的相應變化。這一過程可以表示為：貨幣供應量↑→貸款↑→房地產需求↑→房地產價格↑。

2.利率途徑。房地產作為一種價格較高的特殊商品，大部分的消費者缺乏一次性付款購買的能力，因而大多數消費者會采用抵押貸款的方式進行購買，也就是說消費者以所購房產作為抵押物，向住房公積金管理機構或金融機構申請購房貸款，并在一定的期限內按貸款合同償還本金和利息，因此利率的變化可以顯著地增減消費者的還款額，從而影響其購房成本。這一過程可以簡單表示為：利率↑→還款額↑→成本↑→需求↓→房地產價格↓。利率是貨幣的價格，也就是存款的收益，提高利率則居民存款的機會成本減小，儲蓄的意愿提高，投資的意愿趨弱，從而需求下降導致房地產價格下跌。

3.資產組合效應途徑。貨幣、債券、股票和房地產等資產共同組成了投資者的資產組合。理性的投資者會根據各種不同資產的收益、風險和流動性等因素的變化，合理調整組合中各種資產的比例，從而達到投資效用的最大化。如果中央銀行實行擴張性的貨幣政策，降低利率、增加貨幣供應量，那么貨幣資產的收益率將會下降、邊際效用降低，投資者就會減少原有資產組合中貨幣資產的比例，增加非貨幣資產的比例，從而形成新的資產組合，進而導致非貨幣資產的需求增加、價格上升。這一過程可以表達為：利率↓→貨幣供應量↑→貨幣資產收益率、邊際效用↓→房地產投資性需求↑→房地產價格↑。

4.匯率途徑。當市場預期人民幣升值時，境外投資者在中國投資房地產的回報率會上升，則吸引境外資金流入中國的房市。外資不斷進入增加了對房市需求，導致房價上漲。

二、貨幣政策對房地產價格傳導機制的實證分析

上述貨幣政策對房地產價格產生影響的四種途徑中，信貸途徑主要是中央通過調整貨幣供應量來控制銀行信貸規模對房地產價格施加影響，但是目前貨幣供應量數值的統計只限于全國，由于數據條件的限制，本文采用個人住房貸款和房地產開發貸款指標來分析信貸政策對房地產價格的傳導效應。資產組合效應途徑由于調整利率和貨幣供應量來間接地影響到房地產價格，不再重復分析。由于欠發達地區開放程度不高，國際生產要素自由流動緩慢，匯率變動對欠發達地區房地產價格影響不大，本文暫時不做定量分析。

（一）數據說明及研究方法

本文依據向量自回歸模型（VAR模型）以蘭州市為例來實證分析欠發達地區房地產價格與貨幣政策傳導機制的關系。原始數據來源于中國人民銀行統計數據。樣本區間為2006—2012年的季度數據。其中，房地產價格是根據原始數據中的商品房銷售額除以銷售面積得到的蘭州市房地產平均銷售價格。利率用個人住房貸款利率來表示。所有指標數據均用美國商務部國勢普查局的X-12方法進行了季節調整，并對所有的變量指標取了對數值，這樣在不改變數據統計性質的情況下，一方面可以消除數據的異方差性，并且變量的對數形式也反映了長期的彈性。

（二）實證分析

1.信貸途徑對房地產價格的影響。貨幣傳導的信貸途徑通過貸款變量對房地產價格產生影響，房地產行業比較特殊的一點是供需雙方均有貸款，一方面房地產開發商需要貸款來進行投資，完成工程建設，這部分貸款最終會產生實際的住房供給，另一方面作為需求方的居民又通過個人住房貸款獲得購買力，形成對住房的需求，也就是說貨幣政策通過在供需兩方面影響貸款，進而影響了住房的供給和需求，從而對房價產生影響，因此，下面對這兩種貸款進行研究來具體分析對房地產價格的影響。

通過對lnP、lnDL和lnPL建立第一個VAR模型，來分析貨幣政策影響房地產價格的信貸途徑。本文首先采用標準的ADF檢驗來判斷各變量的平穩性，從檢驗結果看出，原變量一階差分后在5%的顯著性水平都變得平穩，△lnP、△lnPL和△lnDL均是一階單整時間序列（如表1所示）。

通過對信貸模型進行AR特征多項式根檢驗，所有單位根的模都小于1，滿足穩定性條件。再對模型進行脈沖響應檢驗，結果（見表2）。

從長期看，房地產價格對房地產開發貸款的脈沖響應值在第三期開始轉為正，以后穩定在0.7%左右。這是由于房地產開發貸款不會無限制地上漲，房地產市場供需會逐漸達到平衡，房地產價格在下降一段時間后會隨著市場供給數量的穩定而緩慢上漲，從長期來看，房地產價格受房地產開發貸款沖擊的影響為正。

最后通過協整檢驗表明，在5%的顯著性水平下，三個變量之間存在著長期的均衡關系。其標準化協整系數的表達式為：

lnP=0.718328lnPL+0.054871 lnDL+2.255845

從協整方程來看，房地產價格與個人住房貸款、房地產開發貸款呈現出長期均衡的正相關關系，從整體上來看，房地產價格對個人住房貸款的敏感度要大于對房地產開發貸款的敏感度。這說明在蘭州市這樣的欠發達地區，通過實施緊縮的貨幣政策控制貸款規模可以對房地產價格起到一定的抑制作用，但是從相關系數來看，均小于1，因此，通過控制貸款規模對欠發達地區房地產價格只產生微弱的影響。這也是與實際情況比較符合，欠發達地區居民收入普遍較低，大多數人對住房的需求為剛性需求，雖然貸款規模的控制以及各種房地產調控政策的出臺對小部分的投資需求有所抑制，但房地產剛性需求的存在并不能造成房價的大幅下跌。

上述協整檢驗只是說明模型各變量之間具有長期的穩定關系，為了更清楚地表示它們之間的因果關系，下面對其進行格蘭杰因果關系檢驗，最優滯后期（1）檢驗結果（如下頁表3所示）。

下頁表3的檢驗結果表示，在5%的顯著性水平下，房地產開發貸款是房地產價格的格蘭杰原因，但房地產價格不是房地產開發貸款的格蘭杰原因；房地產價格與個人住房貸款互為因果關系；房地產開發貸款與個人住房貸款之間沒有因果關系。這說明了房地產開發貸款和個人住房貸款在一定的滯后期可以影響房地產價格，貨幣政策通過信貸渠道傳導到房地產市場上是有效的。

2.利率途徑對房地產價格的影響。利率作為影響房地產價格的重要因素之一，下文將以蘭州市為例分析欠發達地區利率與房地產價格的關系。下面通過對房地產價格和利率兩個變量建立第二個VAR模型，利用VAR模型得出，房地產價格和利率之間存在著長期的均衡關系。

標準化協整系數的表達式為：lnP=-0.61522lnR+9.170499

結論及政策建議

（一）主要結論

通過實證分析，本文得出以下主要結論：（1）從長期均衡關系看，個人住房貸款和房地產開發貸款與房地產價格呈正相關關系。個人住房貸款上升對房地產價格一開始產生正面影響，但隨后由于需求的提前釋放會對房地產價格產生略微負面的影響。（2）利率政策短期對房地產價格具有反向作用，長期看，利率對房地產價格的影響并不明顯，而且對房地產的調控還具有時滯效應。（3）從信貸和利率的調控作用對比我們發現，信貸調控比利率調控的作用更加明顯，效率更高。

（二）相關政策建議

1.繼續穩步推進利率市場化改革。貨幣政策調控效率很大程度上取決于貨幣政策傳導機制的完善程度和金融市場發展水平。為了提高貨幣政策的調控效果，要穩步推進利率市場化改革，逐步建立以中央銀行利率為基礎，由市場供求決定金融機構存貸款利率水平的利率體系，完善利率調節機制。另外，要著力建立欠發達地區利率機制發揮作用的微觀基礎，通過繼續推進國有商業銀行改革，調整金融機構，企業和居民個人的資產結構，培育真正的市場活動主體，提高經濟活動的利率彈性和貨幣政策的有效性。

2.多手段結合，完善貨幣政策。貨幣政策作為調控房地產市場的重要經濟手段之一，在制定和執行過程中應該對當期的房地產市場發展程度緊密結合。要認真分析和研究房地產市場的形勢，綜合利用利率、貨幣供應量、存款準備金等手段協調房地產價格與貨幣政策之間關系，制定適宜的貨幣政策，正確引導和調控房地產走勢。由于貨幣政策對東中西三大區域經濟會產生不同程度的影響，東部地區受貨幣政策的影響最為明顯，中部、西部依次減弱，因此，央行在統一貨幣政策的基礎上，可以根據區域經濟發展的不同需求，實行某種程度的靈活的區域性貨幣政策。

3.綜合運用除貨幣政策之外的多種政策手段有效抑制房地產價格上漲。有效抑制房地產價格必須依靠土地政策、財政政策、金融監管政策和行政干預等政策手段的共同實施與協調配合。金融宏微觀審慎監管政策是控制房價等資產價格的主要手段，如規定住房抵押貸款的借款主體資格、貸款房價比、最長貸款期限、最高貸款金額與貸款利率等。

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