財務杠桿、公司業績以及股價對托賓Q值的影響分析

摘 要：近年來，不動產投資開發行業不斷發展，越來越成為人們議論的焦點。對于不動產投資開發企業的市場價值情況的影響因素研究也越來越受到人們的關注。以托賓Q值來衡量公司的市場價值，主要從財務杠桿、公司業績和股票價值這三個角度分析他們對托賓Q值的影響情況。

關鍵詞：托賓Q值；財務杠桿；公司業績；股票價值

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）30-0164-02

引言

不動產投資開發產業是國民經濟中的支柱產業，其健康發展對經濟發展和社會進步有著重要的作用，有關不動產投資開發產業發展的相關問題一直以來是社會廣泛討論的話題。而對上市公司包括不動產投資開發公司績效的研究包含了財務指標和經營指標的財務績效分析和與市場表現相關的市場績效指分析兩個方面的研究。對于存在的兩種績效研究，本文重點關注的是公司市場價值的影響因素分析。因此，本文在研究市場績效時將托賓Q值作為研究對象。具體通過OLS模型進行實證研究，主要分析中國不動產行業上市公司間財務杠桿、公司業績以及股價對托賓Q值的影響。

一、模型設計

（一）指標的選擇與計算

1.托賓Q值。托賓Q 值反映的是公司市場價值與公司重置成本的比值，但本文在實證分析的過程中，發現相關資料難以取得。因此，本文采用了以公司的資產總額來近似替代資產的重置成本的做法，這也是國內很多學者處理這個問題的相關方法。本文的托賓Q值的計算公式為：托賓Q值=（流通股市值+非流通股股份數*每股凈資產+總負債）/總資產 （1）

由于本文在數據搜集時未能直接搜集到各上市公司的非流通股股份數的數據，因此本文的非流通股股份數是由總股本數減去流通股數得到的。所有相關數據均為2012年期末值。

2.財務杠桿。本文的財務指標選擇的是資產負債率DAR，即總負債/總資產，同樣是根據搜集的數據計算得到。

3.公司業績。本文參照了國內外學者研究公司業績的相關資料，決定采用凈資產收益率ROE作為不動產投資開發業上市公司業績的衡量指標。

4.每股凈資產。根據公式，我們可以看出股價對托賓Q值有著重要的影響，而每股凈資產值作為支撐股票市場價格的重要基礎，反映了每股股票代表的公司凈資產價值。因此本文在研究時引入了每股凈資產NAPS作為解釋變量。

其中托賓Q值是被解釋變量，資產負債率、凈資產收益率和每股凈資產是解釋變量。

5.公司規模。此外，本文還引入了公司規模作為控制變量，具體指標是LnSIZE（即總資產的對數）。

（二）研究假設

本文研究了不動產投資開發業上市公司（未陷入財務困境的）間財務杠桿、公司業績與托賓Q值之間的關系，并結合國內外參考文獻，提出以下四點有待檢驗的假設：

1.財務杠桿與托賓Q值呈負相關關系。

2.公司業績與托賓Q值呈正相關關系。

3.每股凈資產與托賓Q值呈正相關關系。

4.公司規模與托賓Q值呈負相關關系。

（三）模型的設計

根據以上的變量設計，為了具體研究各解釋變量對公司托賓Q值的影響，本文建立了如下的多元回歸模型來幫助研究：Q=β0+β1DAR+β2ROE+β3LnSIZE+β4 NAPS+ε

其中，β0是常數項，β1、β2、β3、β4 分別是各自變量的估計系數，ε是誤差項。

（四）樣本選取和數據來源

本文以2012年A股上市公司的財務數據為依據，以滬深兩市上市的不動產投資公司為研究對象，首先剔除了ST、*ST企業，然后將再次剔除了市盈率在平均水平之下的公司，如此剩余樣本數為72家，最后計算出各公司的托賓Q值，相關原始數據來源于和訊財經網。

二、實證分析

（一）自相關檢驗

由于本文采用的是多元回歸模型，未避免其產生多重共線性，對實證結果產生不良影響，因此本文首先對相關數據進行了自相關檢驗，從檢驗結果來看，各因子之間的相關度都低于0.7，因此認為其通過檢驗，不存在多重共線性。

（二）描述性統計

從統計結果得到托賓Q值的平均值為1.834426，大于1，其重置成本在平均水平上要低于不動產投資開發市場對公司的估價，這使得企業投資后進入資本市場時股價偏高，存在套利機會；托賓Q值的最小值為0.938266，小于1，這代表還存在一部分對不動產投資開發市場存在估價低于其重置成本的企業；托賓Q值的最大值為21.13441，樣本中的這家企業的托賓Q值遠遠超過1，表明了在中國同樣存在一這樣一部分企業，他們的股價被嚴重高估。同時可以得到，資產負債率的均值為0.667874，且其最大值為0.972767，小于1，因此可以看出在樣本區間內不動產投資開發行業不存在資不抵債的現象。凈資產收益率的均值為0.097454，但其最低值為-0.0736，小于0，說明2012年不動產投資開發行業存在虧損現象。每股凈資產的均值為3.09，其最大值為10.02，最小值為0.45，可見不動產投資開發行業各公司間還是存在較大差距的。此外，各指標的J-B檢驗的顯著性都很高。

（三）線性相關分析

本文利用Eviews軟件，對托賓Q值、資產負債率DAR、凈資產收益率ROE、每股凈資產NAPS、總資產的對數LnSIZE進行回歸分析。

1.從財務杠桿來看，在5%的置信水平內，資產負債率與托賓Q值呈正相關關系。拒絕原假設。這可能是因為隨著中國近年來股份制改革的進行，不動產投資開發企業與銀行之間的內在關系減弱。

2.從公司業績來看，凈資產收益率與托賓Q值呈正相關關系。但凈資產收益率的t統計的P值為0.3708，因此其顯著水平并不高。研究結果表明，投資者的相關知識儲備增加，專業素養提高，這使得他們在投資過程中開始理性化，這也使得公司業績越好，企業的股票市值也越高，托賓Q值隨之上升，即公司業績與托賓Q值正相關。

3.從股價來看，在5%的置信水平內，每股凈資產與托賓Q值呈正相關關系。接受原假設。每股凈資產值是指每股股票代表的公司凈資產價值，它為股票市場價格奠定了重要的基礎。每股凈資產值越大，意味著公司每股股票代表的財富越多，其創造利潤的能力和抵御外來因素影響的能力也就越強。

4.從公司規模來看，在5%的置信水平內，總資產的對數與托賓Q值呈負相關關系。接受原假設。本文的研究結果與各學者的研究的結論是一致的，并且樣本的回歸結果通過了5%顯著性檢驗。

結論與建議

本文通過多重線性回歸的方法，檢驗了托賓Q值與財務杠桿、公司業績、股票價值之間的相關關系，并得出了資產負債率與托賓Q值呈正相關關系、凈資產收益率與托賓Q值呈正相關關系（顯著性較低）、每股凈資產與托賓Q值呈正相關關系、總資產的對數與托賓Q值呈負相關關系這四點結論。可見，隨著不動產投資開發行業的不斷發展，財務杠桿、公司業績、股票價值將對其市場價值產生越來越重要的影響。

參考文獻：

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