關(guān)于我國(guó)公司高杠桿率的思考

【摘要】近幾年，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行，但A股市場(chǎng)走勢(shì)卻不盡如人意，如何解釋兩者之間的不匹配便成了學(xué)界一直關(guān)注的課題。本文分析發(fā)現(xiàn)，上市公司的財(cái)務(wù)狀況，特別是高杠桿率是導(dǎo)致該現(xiàn)象的主要原因。通過分析日本、韓國(guó)和我國(guó)歷史上的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，本文總結(jié)了降低公司資產(chǎn)負(fù)債率的四條道路。在此基礎(chǔ)上，針對(duì)我國(guó)的現(xiàn)狀，本文認(rèn)為通貨膨脹加私有化的辦法是針對(duì)我國(guó)目前企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高、改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況比較有效的辦法。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)負(fù)債率 通貨膨脹 通貨緊縮 私有化

一、問題的提出

股票市場(chǎng)走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的相關(guān)性，是股市理論探討中的一個(gè)重要問題。長(zhǎng)期以來，“股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表”的說法一直被學(xué)術(shù)界所認(rèn)可。但是反觀我國(guó)證券市場(chǎng)走勢(shì)，盡管2000至2012年期間我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但是A股市場(chǎng)走勢(shì)卻不盡如人意，上證綜指在經(jīng)歷了6124的歷史高位后又回落至2000年初2000點(diǎn)左右的水平，如何解釋兩者之間的不匹配便成了學(xué)界一直關(guān)注的課題。

本文認(rèn)為宏觀環(huán)境連接投資收益的中介變量來自于上市公司自身情況，即宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是通過上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)從而導(dǎo)致投資收益的增長(zhǎng)。因此，上市公司的財(cái)務(wù)狀況是否是導(dǎo)致該現(xiàn)象的主因便成了本文的主要關(guān)注點(diǎn)。

通過對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)研究后發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)GDP快速增長(zhǎng)的同時(shí)，我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)狀況卻出現(xiàn)了惡化。具體表現(xiàn)為，資產(chǎn)負(fù)債率逐年走高而ROE和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻逐漸走低，這表明我國(guó)上市公司的盈利能力正在下降。企業(yè)負(fù)債率偏高，導(dǎo)致企業(yè)的利潤(rùn)大部分用來償還利息，攤薄了公司股東的利潤(rùn)，這種情況下股市不會(huì)好轉(zhuǎn)。通過上述的分析，進(jìn)一步證實(shí)了本文的假設(shè)，也為解釋我國(guó)證券市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的非同步性現(xiàn)象提供了一個(gè)新的視角。

二、國(guó)內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)及思考

企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相背離的情況在日本和韓國(guó)以及上世紀(jì)90年代的我國(guó)均出現(xiàn)過，但針對(duì)高杠桿率的解決方案卻不盡相同。

（一）日本的通縮道路

1986至1990年，由于日本政府堅(jiān)持低利率的貨幣政策，刺激資本投資快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)高度膨脹，遠(yuǎn)超實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度，至1990年企業(yè)杠桿達(dá)到98%。面對(duì)居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率，日本走的是通貨緊縮的道路，即“硬著陸”。1990年9月，日本銀行通過 “窗口指導(dǎo)”，要求所有都市銀行把1990年第四季度的新增貸款額比上年同期減少30%。緊縮的貨幣政策很快反映到股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)，1990年11月，日經(jīng)指數(shù)跌至22211點(diǎn)的新低。1990年以后日本進(jìn)入了長(zhǎng)期蕭條和被動(dòng)的去產(chǎn)能。1994年以后經(jīng)濟(jì)緩慢恢復(fù)，ROE出現(xiàn)反彈，這個(gè)過程成功降低了有息債務(wù)，進(jìn)而降低了企業(yè)負(fù)債率。

（二）韓國(guó)的通貨膨脹加私有化道路

韓國(guó)在1997年時(shí)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到81%，在遭遇亞洲金融危機(jī)時(shí)，沒有任何抵抗能力，導(dǎo)致6個(gè)企業(yè)集團(tuán)3個(gè)申請(qǐng)倒閉，對(duì)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊巨大。韓國(guó)采取的是通貨膨脹加私有化的辦法。首先將韓元貶值10%，增加出口需求，1999年前后韓國(guó)的出口高達(dá)80%。其次，貸款增速在1998年和1999年的時(shí)候達(dá)到20%到30%，導(dǎo)致在亞洲金融危機(jī)期間其CPI和PPI持續(xù)上升，引發(fā)通貨膨脹。在通貨膨脹的基礎(chǔ)上，韓國(guó)政府對(duì)國(guó)有企業(yè)做了私有化改革。全國(guó)108家國(guó)有企業(yè)，其中38家被立即私有化，34家被逐步私有化，即70%的企業(yè)被私有化，此后，韓國(guó)制造業(yè)ROE出現(xiàn)了系統(tǒng)性的上升。

（三）我國(guó)上世紀(jì)90年代的通貨緊縮加私有化道路

1992年鄧小平南方講話后，我國(guó)掀起了一股投資熱潮，固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到高峰，同時(shí)我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也快速上升，生產(chǎn)能力過剩。朱镕基總理采取的辦法是通貨緊縮加私有化，主要包括兩個(gè)方面：一是采取通貨緊縮，銀行信貸收縮，使得企業(yè)固定資產(chǎn)投資下降，利率水平下降。即通過減小分子來降低資產(chǎn)負(fù)債率，桿杠去產(chǎn)能；二是國(guó)有企業(yè)私有化，實(shí)行國(guó)有企業(yè)股份制改革，抑制了大型國(guó)企的擴(kuò)張。該辦法在90年代末取得很大成功，2000年整個(gè)中國(guó)企業(yè)負(fù)債率占到40%左右的水平，是一個(gè)全球比較合理的水平。

（四）我國(guó)2009年的通貨膨脹道路

受2008年金融危機(jī)影響，我國(guó)企業(yè)盈利能力下降，流動(dòng)性下降，由于很多企業(yè)高杠桿運(yùn)行，財(cái)務(wù)費(fèi)用的壓力大，入不敷出，面臨破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。2009年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)4萬億規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，此通貨膨脹道路采用擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債率的分母，擴(kuò)大資產(chǎn)，來降低資產(chǎn)負(fù)債率。

三、對(duì)我國(guó)現(xiàn)狀的思考及建議

總結(jié)日韓兩國(guó)及我國(guó)之前企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相背離的情況及其解決方案，那么哪條道路適合我國(guó)的情況，本文給出了自身的思考。

從我國(guó)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)來看，適合走通貨膨脹加私有化道路。單純依靠通貨膨脹，只是在一定時(shí)期內(nèi)增加了企業(yè)盈利，提高了ROE，但是它會(huì)帶來新一輪的企業(yè)加杠行為。在此基礎(chǔ)上通過私有化，將國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)化為民營(yíng)企業(yè)，可以降低企業(yè)負(fù)債率，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。原因在于，我國(guó)上市公司和國(guó)有企業(yè)盲目追求公司規(guī)模，一旦出現(xiàn)銀根寬松，就盲目借貸加杠。相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低，原因在于民營(yíng)企業(yè)追求利潤(rùn)最大化而不是規(guī)模最大化，國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化后即使盈利面加大，銀根放松，也不會(huì)盲目借債投資和擴(kuò)張規(guī)模，導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿被重新推高。從企業(yè)角度來看，通過私有化改革，企業(yè)負(fù)債率下降，重視盈利，重視其在微觀層面上的改革，增強(qiáng)自身的實(shí)力，如韓國(guó)在采用通貨膨脹加私有化辦法后現(xiàn)代公司從改革前的全球五流的汽車公司慢慢演變成全球二流汽車公司。因此，本文認(rèn)為通貨膨脹加私有化的辦法是針對(duì)目前企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高比較有效的辦法。

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作者簡(jiǎn)介：陳曉靜（1988-），女，漢族，浙江樂清人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理。

（編輯：龍大為）