我國房地產業整體風險的度量

【摘要】本文利用CCA模型（未定權益分析），在收集、處理房地產行業的負債權益數據的基礎上，通過計算該行業的隱含資產及其波動率，測度了2000-2010年我國房地產行業的金融風險。本文發現CCA模型很好擬合了我國房地產行業整體風險的波動。

【關鍵詞】CCA模型 房地產行業 整體風險

一、引言

近年來，我國房地產成為了金融風險高發的領域之一。由于該行業資金投資量大，回收期長等特點，再加上行業自身尚不成熟等原因，該行業風險不斷聚集。房地產不僅“綁架”了我國經濟，更綁架了我國的銀行業。

本文試圖采用Gray et al在2008年提出的改善中央銀行測度和管理國民經濟宏觀金融風險的新方法-未定權益分析方法（CCA： contingent claims analysis）檢測和分析我國房地產行業金融風險。

二、CCA模型基本思想

（一）模型思想

CCA 的含義是未定權益分析，未定權益指的是未來收益依賴于其他資產價值的金融資產。該方法是測度和研究國民經濟宏觀金融風險的主要方法。CCA模型認為資產市場價值的波動使得部門的違約風險表現出某種不確定性。一般而言，如果在債務到期日公司資產價值超過債務價值，公司就會償還借款；否則，企業就會選擇破產，將資產變現后償還債務。公司資產的變現價值和總債務之間的差就是債權人的損失。

因而是否要償還債務的決策就很像是否要執行看漲期權的決策。因而對公司的整體價值而言，公司為債券人和股東提供了兩種不同的期權：為債權人提供了一種看跌期權，為股東提供了一種看漲期權，每種期權的標的資產都是公司資產價值，每種期權的執行價格都是公司債務價值。

CCA 定義了資產價值和負債價值的基本關系：

資產=權益+風險債務=權益價值+債務賬面價值-債務擔保

但是，這里使用的是經濟資產負債表。其與傳統資產負債表的不同在于，經濟資產負債表體現了包含或有要求權在內的所有資產負債的市場價值，而后者只是按穩健性原則記錄資產的會計價值，不包含或有要求權價值。例如：各類負債的擔保價值、政府的金融擔保并未包括在傳統資產負債表中。

（二）模型數理形式

假設公司在t=0時，發行了相當于公司所有債務量的零息債券BT。如果債務到期企業不能償還，就會面臨破產。我們假設資產A服從隨機擴散過程（也即維納過程），公司權益市場價值E就相當于以資產價值A為標的資產，到期日為T，執行價格為BT的歐式期權。定義x=T-t。用伊藤引理可得：

在上面的公式里，A代表資產回報率的波動率，r是無風險利率，Φ代表累積正態分布。

（三）風險指標

上面模型的結果中蘊含著許多計量經濟風險的指標。首先d2代表公司資產距離違約臨界點的標準差數量，被定義為違約距離（distance to distress）。

另外一個計量風險的指標是違約概率（probability to default）。根據上面的模型，違約概率可以從下式中計算得到：

。

最后一個指標是預期損失（ex-ante expected loss）。在CCA模型中，這個值由隱含看跌期權價值給出：

。

三、指標分析及結論

在具體收集原始數據，并進行適當處理后，借助Matlab軟件，計算出上述三個主要風險計量指標。具體計算出的幾個指標的圖示如下：

（一）危機距離

圖1顯示，我國房地產行業整體的違約距離偏高，03年達到最大值5.68，08年最小為1.75。從03-08年，我國房地產行業的違約距離呈現逐年下降的趨勢，08年過后，又開始上升。此指標數值越大表示距離違約的風險越小，數值越小表示違約的可能性越大。

（二）違約概率

圖2顯示的是房地產行業的違約概率。從2000-2006年，我國房地產行業的違約概率都很低。只有在07-08年有一個大的跳躍，08年違約概率一下達到4%。

（三）預期損失

同樣地，圖3顯示的預期損失，類似于上圖的違約概率，二者的變化路徑一致。在2000-2006年，房地產行業的預期損失都很低，07年開始上升，08年達到最大。

總體看來，CCA模型的三個風險測度指標，危機距離、違約概率和預期損失都很好的擬合了我國房地產行業的金融風險。自1998年我國住房市場化改革以來，房地產行業的風險呈現逐年增加愛的趨勢，在07-08年金融危機時，風險聚集最大。此后，經過政府一系列的針對房地產市場的宏觀調控措施的出臺，我國房地產市場又漸漸的趨于平穩，風險有降低的趨勢。

參考文獻

[1] 宮曉琳.未定權益分析方法與中國宏觀金融風險的測度分析[J].經濟研究，2012（3）.

[2] 高遠斌，胡明形，張彩虹.基于CCA模型的信用風險定價分析與實證研究[J].價值工程，2008（11）.

[3] Gray，D.，R.Merton，and Z.bodie，2008，“New Framework for Measuring and Managing Macrofinancial Risk and Finacial Stability”，Harvard Business School Working Paper.

作者簡介：唐嬋（1988-），女，四川遂寧人，漢族，西南財經大學中國金融研究中心金融學，研究方向：公司金融與資本市場。

（編輯：龍大為）