從企業配股的角度來看企業現金持有率的決定因素

【摘要】我們從上市企業配股的角度來考慮現金分配的決定問題，是用由權衡理論知道的變量來進行分析，并且控制住杠桿和現金比率之間可能存在的內生性問題。企業配股為我們提供了一個在企業決定的邊際時刻考慮現金分配的機會。結果顯示小公司和高研發投入率、低凈營運資本率、低現金流比率和低杠桿率，企業有著更高的現金比率。這說明，高現金比率與籌集外部資金的困難程度是相關的，而且高現金比率降低了現金內部來源的能力。而經理人更加重視企業可觀測到的短期增長機會，而并不是其長遠發展。因此，我們認為企業的現金分配決定是同時受權衡理論和啄食理論所影響的。

【關鍵詞】現金比率 現金分配決定 權衡理論 啄食理論

一、選題背景和意義

企業融資結構或資本結構是企業財務決策的核心問題，不同的資本結構產生不同的資本成本、利益沖突及財務風險，進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理比例，形成一個最優的資本結構歷來是金融理論研究的重點。而現金是企業流動性和支付能力最強的資產，是滿足企業日常經營支付、償還到期債務本息、履行納稅義務的重要保證。現金持有量是現金管理的重要內容，確定適當的現金持有量是企業應當關注的重要問題。一般而言，如果公司的經營遵循股東利益最大化原則，那么公司的現金持有量應當處在一個由現金持有的邊際收益和邊際成本相等所決定的水平上。

權衡理論是莫迪里亞尼和米勒對MM理論的直接擴展。該理論考慮了債務利息的稅收屏障作用和債務成本及風險，如破產成本和財務困境成本。啄食理論放寬了MM理論完全信息的假定，以信息不對稱理論為基礎，認為投資者缺乏評價企業的有效信息，只能根據企業所選擇的資本結構對企業進行估值。

以前的理論認為，權衡理論和啄食理論作為兩個選擇來研究決定企業現金持有的因素，但是不是互相排斥的。本文從上市公司配股的角度來看考慮影響企業現金分配的決定因素，通過使用由權衡理論得到的變量以及控制企業杠桿和現金比率的內生性。公司配股提供了一個在配股前后的邊際時刻來考察現金分配的決定因素的機會。還通過對企業超額現金持有率的分析，來考慮啄食理論對企業現金持有的影響。以期從全新的角度來考察企業現金分配的影響因素，對企業持有適當的現金做出一定的理論和實踐指導，能夠確定合理的現金量。

二、假定和變量定義

我們從上市公司配股的角度來調查影響企業現金分配決定的因素。現金比率作為企業的流動性衡量，被定義為現金和現金同等物與凈資產的比率。

（一）交易成本

由于存在交易成本和大的固定成本，進行外部融資是昂貴的。這暗示著規模經濟和增加更大的收益相關。Barclay和Smith（1995）和Kim et al.（1998）聲稱有著更大規模的企業更容易利用規模經濟，因為他們能夠頻繁的增加大規模的資本。

（二）金融災難

有著更高破產可能性的企業面臨著更大的預期金融災難成本，因此有著更高的債務成本。這些企業分配更多的存留現金就能使它們不那么依賴高成本的外部負債，而且能提供資金避免將來的現金短缺。我們可以使用利息比率來衡量預期金融災難的成本。利息比率被定義為利息支出與稅錢收入的比率。有著更高利息比率的企業有更高的金融災難的可能性，因此我們預期這些企業會分配更高的現金比率。

（三）逆向選擇成本

企業由于經理人和投資者之間存在關于資產的價值和未來增長機會上的高度的信息不對稱，因此當增加外部資本時會面臨著高的逆向選擇成本。這些企業就會分配更多的現金留存來減緩發行外部證券的需要。因此，我們預期信息不對稱和現金比率之間存在一個正相關的關系。

（四）代理成本

由于經理人的投資是由利益關系和人力資本構成的，當企業面臨破產時會遭受令人吃驚的損失。因此，經理人會有留存大量的現金來維持企業繼續運轉的動力。這暗示著經理人在配股時會留存更多的現金以便于在配股后還能繼續控制企業。

由于管理機會主義，我們可以通過觀察配股后企業是否保持原來的經理人、總裁來衡量代理成本。如果企業配股后仍然是原來的總裁經營，那么將CEO觀測變量定義為1，如果不是則當作是0。

（五）增長機會

有價值增長機會的企業更可能需要更多的資金來面對未來的投資，而且不太可能用營業收入進行持續融資行為，因此更可能進入外部資本市場。然而，也由于這些企業具有更高的潛力進行風險轉移而且更可能投資不足，因此，它們面臨更大的債務成本。由于它們大部分的價值是依賴于企業增長機會的，它們會面臨更高的逆向選擇成本。維持足夠的現金留存能夠減少企業進入外部資本市場的需要。因此，我們能夠預期有著更高增長機會的企業會分配更多的資金。

（六）內部融資

企業可以通過內部現金流，發行外部證券，或者出售流動性替代資產來融資。如果企業沒有足夠的可以進行變現或者證券化的短期資產，或者這些資產預期不能產生足夠的內部現金流，分配更多現金就能夠減少它們對于昂貴的外部融資的需求。能夠替代現金的流動資產是非現金凈營運資本，它們能夠很容易的轉換成現金。我們使用凈營運資本率，流動資產減去流動負債減去現金再比上凈資產作為替代流動資產。

（七）控制變量

我們使用控制變量來分析現金比率。我們使用外部來源指示變量，如果企業配股后還向外部資本市場融資了那么就是1，否則是0。如果經理人打算在將來通過債務或股票融資，那么就會分配更少的現金。即是否在不久的將來，公司經股權或凈債務超過公司發行前總資產賬面價值的5%。

三、數據

（一）樣本選擇

我們所有的數據樣本是在ccer經濟金融數據庫和國家統計年鑒中所找到的，由1991年到2009年，在深滬兩市上所有只配股過一次的企業所組成的，而且這些企業必須配股前后都有合適的關于現金持有的數據。這樣篩選下來，一共搜集了80家上市公司的所有配股前后的數據。

在1998-2006年，企業配股數多，在樣本中占了很大比重。但其中，2002年和2005年沒有符合篩選要求的數據，而2004年，配股過一次的公司高達16家。

（二）描述性統計和單變量分析

我們通過研究配股公司的平均指標和行業調節現金率來開始單變量分析。表1描述了這些信息。表1也在最后兩欄描述了配股前后的原始差異和絕對差異。由于現金比率的分配顯示出右偏的性質，因此我們關注的是中位數的結果。

從表中第三列第一行可以看出，在中位數角度，企業配股前后凈現金率的持有并沒有顯著的差異。這反映出經理人并不是系統的支持在配股前后都持有高現金比率。當我們從表第二行來分析行業調節現金率時，我們發現企業配股前后所持有現金比率都和行業現金比率相似。這樣，企業的現金分配看上去和行業中位數水平是統一的。而對絕對差異的分析，我們也可以看在配股決定中經理人是否只是簡單的按固定的比例來分配現金。如果經理人按照和其他資產或者其他企業一樣的比率來分配現金，那么表中第四列所顯示的絕對差異應該是不顯著的。然而，配股前后企業的現金比率的中位絕對差異是1.51%，而行業調節現金比率是1.73% ，這兩個在1%的置信水平下都是顯著的。因此說明，經理人在分配現金時，并不僅僅是基于其他企業或者行業的現金水平。

因為我們使用遠瞻性企業特性來衡量持有現金的成本和收益，我們使用樣本數據描述了這些企業的特性。配股后的企業的資產中位水平顯著的高于配股前的企業，而且有著更低的凈營運資本率。

四、結論

在本文中，我們從上市公司配股的角度來考慮企業現金分配的決定。通過圍繞于企業配股的邊際時刻的最初現金分配決定，我們能夠在邊際時刻來考察影響企業現金比率決定的因素，而不會受以前現金分配決定的影響。這樣我們就能夠避免前人研究的關于企業對現金的持有程度是否受啄食理論影響而減少或者由權衡理論所影響的因素和現金比率之間是否存在偽相關的爭論。

企業的超額現金率，即企業實際現金比率和通過權衡理論預計的目標現金比率之間的差異。通過分析超額現金率，我們發現企業會持有比由權衡理論所預計的現金比率更少的現金。而這個偏差只能通過啄食理論來解釋。它在可獲利階段會減少企業持有現金的傾向，而且不受當前或未來經濟狀況，企業多樣化程度或者企業未來的發展狀況的影響。

總而言之，我們的結果顯示企業的現金分配決定是同時受權衡理論和啄食理論所影響的。

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（編輯：劉影）