中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展與長(zhǎng)效性債務(wù)融資創(chuàng)新

【摘要】本文對(duì)迄今為止我國(guó)發(fā)行的所有中期票據(jù)樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，并通過(guò)這些樣本分析總結(jié)了我國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)及趨勢(shì)，然后，運(yùn)用Jonckheere-Terpstra檢驗(yàn)方法對(duì)影響發(fā)行利率的因素進(jìn)行了實(shí)證分析，最后，結(jié)合一個(gè)實(shí)際案例提出了企業(yè)進(jìn)行中期票據(jù)融資創(chuàng)新實(shí)踐的路徑。

【關(guān)鍵詞】中期票據(jù)市場(chǎng) 債務(wù)融資 創(chuàng)新 長(zhǎng)效機(jī)制

一、我國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)及趨勢(shì)

中期票據(jù)最早源于美國(guó)，至今已有40年的發(fā)展歷史。而在我國(guó)，中期票據(jù)還是一個(gè)新生事物，首期發(fā)行始于2008年4月。在短短的幾年時(shí)間里，我國(guó)的中期票據(jù)市場(chǎng)迅速發(fā)展起來(lái)。

表1對(duì)迄今為止我國(guó)發(fā)行的所有中期票據(jù)樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。下面通過(guò)這些樣本來(lái)分析總結(jié)我國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)及趨勢(shì)。

（一）市場(chǎng)發(fā)行主體逐漸多元化

如圖1所示，在中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的初期，發(fā)行主體全部都是國(guó)有企業(yè)，隨后，發(fā)行主體逐漸多元化，集體企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外商獨(dú)資企業(yè)和中外合資企業(yè)不斷加入到市場(chǎng)發(fā)行主體中來(lái)，國(guó)有企業(yè)在發(fā)行主體中所占的比例呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，但目前仍為市場(chǎng)發(fā)行主體中的中堅(jiān)力量。

（二）發(fā)行數(shù)量和融資規(guī)模不斷增長(zhǎng)

如表1和圖2所示，無(wú)論是從絕對(duì)值還是在整個(gè)銀行間債券市場(chǎng)中所占比重的相對(duì)值來(lái)看，中期票據(jù)的發(fā)行數(shù)量和融資規(guī)模都呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。值得注意的是，中期票據(jù)在整個(gè)銀行間債券市場(chǎng)中的數(shù)量比重快速上升，但融資總額比重的增長(zhǎng)卻相對(duì)平緩，到2012年末，這一比重僅為11.06%。援引張雪瑩和李琳（2008）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，中期票據(jù)已成為美國(guó)和部分新興經(jīng)濟(jì)體公司債券的主要品種，2005年中期票據(jù)占美國(guó)公司債券的比例已達(dá)到39.48%，2000年中期票據(jù)占墨西哥公司債券的比例已高達(dá)35.5%，2004年中期票據(jù)占馬來(lái)西亞公司債券的比例也已達(dá)到26%。由此可見(jiàn)，我國(guó)的中期票據(jù)市場(chǎng)還存在巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（三）期限結(jié)構(gòu)不斷豐富和優(yōu)化

圖3將我國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展初期（2009年）和近期（2012年）不同期限的票據(jù)只數(shù)作了對(duì)比分析，結(jié)果表明，我國(guó)中期票據(jù)的期限結(jié)構(gòu)逐漸得到豐富和優(yōu)化，極大地滿足了企業(yè)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的需求。從美國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中期票據(jù)已不再局限于2至8年之間的中等期限，10至30年之間的較長(zhǎng)期限變得較為普遍，“中期票據(jù)”這一叫法更多地是出于慣例。如表1所示，在我國(guó)的中期票據(jù)市場(chǎng)，長(zhǎng)期限的產(chǎn)品已初現(xiàn)端倪，2013年至今，已首次發(fā)行了兩只期限為15年的中期票據(jù)。

（四）產(chǎn)品創(chuàng)新逐步推進(jìn)

如表1和圖4所示，我國(guó)的中期票據(jù)市場(chǎng)在啟動(dòng)之后的短時(shí)間內(nèi)就開(kāi)始嘗試產(chǎn)品創(chuàng)新實(shí)踐，陸續(xù)推出了浮動(dòng)利率、累進(jìn)利率、含權(quán)和外幣產(chǎn)品，但逆向詢價(jià)的機(jī)制創(chuàng)新和創(chuàng)新型產(chǎn)品的設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)還停留在起步階段，創(chuàng)新的層次較低，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)、利率定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)管理的能力還相當(dāng)薄弱，創(chuàng)新型產(chǎn)品所占的比重還非常微小。隨著我國(guó)金融體制機(jī)制改革的不斷深化，中期票據(jù)市場(chǎng)的機(jī)制創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新還存在很大的實(shí)踐空間。

二、影響發(fā)行利率因素的實(shí)證分析

融資成本（發(fā)行利率）是發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)所關(guān)注的核心問(wèn)題之一。下面對(duì)影響發(fā)行利率的因素分年度進(jìn)行實(shí)證分析。張程和尹志鋒（2010）僅通過(guò)簡(jiǎn)單的描述統(tǒng)計(jì)方法對(duì)影響發(fā)行利率的因素作了一些初步判斷，本文則采用了較為正式的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法。

由于在2008年，我國(guó)的中期票據(jù)市場(chǎng)剛開(kāi)始啟動(dòng)，只有16只中期票據(jù)發(fā)行，樣本容量太小，所以實(shí)證分析的樣本期為2009—2013年。實(shí)證分析的樣本為所有固定利率的中期票據(jù)。

首先，將樣本按照各因素（發(fā)行規(guī)模、信用等級(jí)、發(fā)行期限和發(fā)行主體性質(zhì)）分成組，每組樣本發(fā)行利率的位置參數(shù)記為。然后，運(yùn)用Jonckheere-Terpstra多個(gè)獨(dú)立樣本（單因素分組）的秩檢驗(yàn)這一非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法來(lái)檢驗(yàn)原假設(shè)

（一）發(fā)行規(guī)模對(duì)利率的影響

從表2中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行利率就越低，而且這一結(jié)論在2009-2013各年均顯著成立。

（二）信用等級(jí)對(duì)利率的影響

從表3中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，信用等級(jí)越高，發(fā)行利率就越低，而且這一結(jié)論在2009—2013各年均顯著成立。

（三）發(fā)行期限對(duì)利率的影響

從表4中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，僅在2010年，發(fā)行期限對(duì)利率產(chǎn)生顯著影響，即發(fā)行期限越長(zhǎng)，發(fā)行利率就越高，而在其他年份，發(fā)行期限的長(zhǎng)短并未對(duì)發(fā)行利率產(chǎn)生顯著影響。由此可見(jiàn)，發(fā)行期限并不是影響發(fā)行利率的穩(wěn)定和重要因素。

（四）發(fā)行主體性質(zhì)對(duì)利率的影響

由于2009年的樣本均是國(guó)有企業(yè)，所以無(wú)法進(jìn)行分組檢驗(yàn)。從表5中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，除了2010年，在其他各年份，發(fā)行主體的性質(zhì)會(huì)對(duì)發(fā)行利率產(chǎn)生顯著影響，即如果發(fā)行主體是國(guó)有企業(yè)，發(fā)行利率則越低。

上述分析的結(jié)論對(duì)于企業(yè)利用中期票據(jù)工具進(jìn)行債務(wù)融資具有重要的指導(dǎo)意義。從較為基礎(chǔ)的層面而言，融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)對(duì)中期票據(jù)市場(chǎng)的重要規(guī)律進(jìn)行深入研究，充分利用中期票據(jù)工具的優(yōu)勢(shì)和國(guó)有企業(yè)在中期票據(jù)市場(chǎng)中融資的有利地位，努力提升信用等級(jí)，緊密跟蹤中期票據(jù)市場(chǎng)廣度和深度不斷拓展的趨勢(shì)，借助中期票據(jù)在注冊(cè)期內(nèi)可以連續(xù)發(fā)行的優(yōu)勢(shì)，根據(jù)市場(chǎng)行情適時(shí)選擇發(fā)行的期限、規(guī)模和利率，以便達(dá)到節(jié)省財(cái)務(wù)成本和優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表管理的目標(biāo)。

三、長(zhǎng)效性債務(wù)融資創(chuàng)新

《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》第10條指出，中期票據(jù)投資者可就特定投資需求向主承銷(xiāo)商進(jìn)行逆向詢價(jià)，主承銷(xiāo)商可與企業(yè)協(xié)商發(fā)行符合特定需求的中期票據(jù)。然而，我國(guó)的中期票據(jù)市場(chǎng)還剛剛起步，機(jī)制創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新都還存在很大的實(shí)踐空間，創(chuàng)新的動(dòng)力和活力還遠(yuǎn)沒(méi)有激發(fā)出來(lái)。為了建立長(zhǎng)效的債務(wù)融資機(jī)制，融資企業(yè)應(yīng)在更高的層級(jí)上積極探索中期票據(jù)融資的創(chuàng)新實(shí)踐，做創(chuàng)新的主力軍，以實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)的優(yōu)化。具體舉措包括以下幾個(gè)方面：

（一）積極探索逆向詢價(jià)機(jī)制創(chuàng)新

在傳統(tǒng)的債務(wù)融資活動(dòng)中，融資企業(yè)和投資銀行所扮演的角色是被動(dòng)和消極的，他們以融資企業(yè)的需求為起點(diǎn)向投資人發(fā)行和推銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)化的債券，如此，融資目標(biāo)很難實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。而逆向詢價(jià)機(jī)制是對(duì)上述傳統(tǒng)金融服務(wù)理念的一種革新，融資企業(yè)和投資銀行所扮演的角色是主動(dòng)和積極的，他們以投資人的需求為起點(diǎn)，通過(guò)對(duì)客戶的細(xì)分，為投資人提供量體裁衣式的靈活設(shè)計(jì)，不僅深入契合了不同偏好投資者的需求，而且擴(kuò)大了潛在投資者群體，使融資目標(biāo)能夠得以優(yōu)化。

（二）大膽嘗試產(chǎn)品開(kāi)發(fā)創(chuàng)新，積極主動(dòng)地管理利率風(fēng)險(xiǎn)

英格蘭銀行的一份研究報(bào)告顯示，在2003年歐洲中期票據(jù)總市值中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品約占15%，但發(fā)行家數(shù)已經(jīng)超過(guò)了標(biāo)準(zhǔn)形式的產(chǎn)品[2]。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的逐步深化，為了實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)的優(yōu)化，融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)借鑒歐美中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)的國(guó)情，大膽嘗試結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)性結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的本土化創(chuàng)新，設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)浮動(dòng)利率、累進(jìn)利率票據(jù)和將固定利率票據(jù)與衍生工具結(jié)合起來(lái)的結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新產(chǎn)品，如利率頂或提前贖回票據(jù)等，積極主動(dòng)地管理利率風(fēng)險(xiǎn)。

隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化步伐的進(jìn)一步加快，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行冷靜的分析和判斷，將持續(xù)創(chuàng)新作為制勝的法寶，勇于探索逆向詢價(jià)機(jī)制，發(fā)行前加強(qiáng)與投資人的溝通，通過(guò)客戶細(xì)分，深入契合不同投資者群體的需求，并精心設(shè)計(jì)條款，推出了浮動(dòng)利率債、選擇權(quán)債、超長(zhǎng)期固定利率債、本息分離債等諸多創(chuàng)新品種，期限橫跨3個(gè)月到30年。

國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行順應(yīng)市場(chǎng)，持續(xù)創(chuàng)新，既滿足了投資人的需求，提升了市場(chǎng)的流動(dòng)性，也降低了融資成本，減少了利率風(fēng)險(xiǎn)，建立起了長(zhǎng)效的債務(wù)融資機(jī)制，創(chuàng)造了與投資人共贏的局面，同時(shí)對(duì)債券市場(chǎng)體系的建設(shè)與市場(chǎng)機(jī)制的完善起到了積極的推動(dòng)作用，這些都將為企業(yè)開(kāi)展中期票據(jù)融資創(chuàng)新實(shí)踐發(fā)揮引領(lǐng)和示范作用。

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作者簡(jiǎn)介：方勇（1972-），男，湖北黃岡人，博士后，副教授，主要從事金融統(tǒng)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)管理研究。

（編輯：陳岑）