養(yǎng)老基金：藍(lán)海市場(chǎng)仍待開發(fā)

隨著養(yǎng)老問題的日益凸顯，不少基金公司紛紛瞄準(zhǔn)這一市場(chǎng)推出養(yǎng)老基金。自2012年年底以來，有3只明確定位為養(yǎng)老基金的產(chǎn)品發(fā)行，分別為天弘安康養(yǎng)老混合、海富通養(yǎng)老收益混合、華夏永福養(yǎng)老混合。除此之外，也有一些基金在做產(chǎn)品宣傳時(shí)，突出其養(yǎng)老功能，如銀華股債恒定組合30/70指數(shù)基金等。

生命周期基金

與普通基金相比，養(yǎng)老基金更強(qiáng)調(diào)大類資產(chǎn)配置。早期的生命周期基金是以時(shí)間維度進(jìn)行大類資產(chǎn)配置的。假設(shè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力隨著時(shí)間的推移而遞減，也被稱為“目標(biāo)日期型”基金。如匯豐晉信2016生命周期，以10年為一個(gè)周期進(jìn)行投資，最初股票類資產(chǎn)的最高配比為65%，逐年降低5%，直至配比降至5%以內(nèi)；債券類資產(chǎn)的配置則相應(yīng)提高，直至最后配比為95%～100%。相當(dāng)于基金由一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)混合型基金最終“演化”為債券型基金。匯豐晉信2026生命周期、大成財(cái)富管理2020生命周期也采取了類似的資產(chǎn)配置策略，不過投資周期被拉長(zhǎng)至15年，資產(chǎn)配置的調(diào)整周期也隨之拉長(zhǎng)至每5年調(diào)整一次。2只基金的初始股票配比更加激進(jìn)，都在60%以上，最終基金由股票型基金“演化”為債券型基金。生命周期基金的大類資產(chǎn)配置思路與國(guó)外流行的配置規(guī)則比較一致，即隨著年齡的增長(zhǎng)，減少權(quán)益類資產(chǎn)的配置，加重固定收益類資產(chǎn)的配置，這一方面是由于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化決定的，另一方面也和資產(chǎn)的波動(dòng)特征有關(guān)（股票的波動(dòng)幅度往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債券，價(jià)格可能長(zhǎng)時(shí)間偏離價(jià)值）。

生命周期基金在2006年發(fā)行以后，市場(chǎng)關(guān)注隨著時(shí)間的推移轉(zhuǎn)為冷淡。這一點(diǎn)從份額的變動(dòng)中不難看出，匯豐晉信2016生命周期、匯豐晉信2026生命周期的份額由最初的25.28億份、3.36億份減少至今年二季度的2.69億份、1.39億份。雖然大成財(cái)富管理2020生命周期的份額自成立以來得到了較大幅度的增長(zhǎng)，但這更多是由其間兩個(gè)季度出現(xiàn)的大規(guī)模申購(gòu)造成的，從季報(bào)披露的數(shù)據(jù)來看，截至今年6月底，基金成立的27個(gè)季度以來，僅4個(gè)季度是處于凈申購(gòu)狀態(tài)的。

相比之下，美國(guó)生命周期基金最早成立于1990年2月5日，在發(fā)展中也曾經(jīng)歷波折（如2008年金融風(fēng)暴中該類基金出現(xiàn)巨幅虧損，遭到監(jiān)管機(jī)構(gòu)、媒體、投資者的“冷眼”），但目前已經(jīng)形成較大的規(guī)模。晨星美國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，生命周期基金（Target-date Fund）的規(guī)模已從2005年的710億美元，發(fā)展到2011年末的3780億美元，最新數(shù)量也達(dá)到了近900只。全球著名基金公司領(lǐng)航（Vanguard）的相關(guān)報(bào)告顯示，在2011年末有82%的退休計(jì)劃中含有該類基金，將近1/4的401K退休計(jì)劃參與者只投資生命周期基金。

從產(chǎn)品的投資周期、投資標(biāo)的和投資策略來看，美國(guó)生命周期基金要成熟許多。以目前該類基金市場(chǎng)份額最大的富達(dá)投資為例（2011年末的市場(chǎng)份額為34.38%），旗下產(chǎn)品線周期覆蓋從最短的10年至最長(zhǎng)的50年，從而為處于各階段的投資者提供了豐富的選擇。在投資標(biāo)的上，國(guó)外的該類基金既可以投資于國(guó)內(nèi)外的股票、債券，還可以投資于基金，生命周期基金的“跨界演化”對(duì)基金管理團(tuán)隊(duì)提出了更高的要求，直接投資基金可以節(jié)省不少精力。在投資策略上，國(guó)外生命周期基金分為主動(dòng)策略和被動(dòng)策略，后者主要投資各類指數(shù)基金。

其他類型養(yǎng)老基金

雖然生命周期基金近些年在美國(guó)等成熟市場(chǎng)得到了較快發(fā)展，但是其弊端也是顯而易見的，即完全忽視了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。例如，在生命周期基金約定的高配股票的年份里可能遭遇大熊市，但是其仍須保持對(duì)組合回報(bào)不利的較高倉(cāng)位，或當(dāng)股市整體欣欣向榮時(shí)，礙于契約規(guī)定只得低配股票，錯(cuò)失收益良機(jī)。

相比生命周期基金的“時(shí)間紀(jì)律”，近期發(fā)行的3只養(yǎng)老基金在進(jìn)行大類資產(chǎn)配置時(shí)，更加靈活并且更加注重絕對(duì)收益。其中，天弘安康養(yǎng)老混合和華夏永福養(yǎng)老混合皆采取VPPI策略（可變投資組合保險(xiǎn)策略），這一策略在保本基金的投資運(yùn)作中比較常見，能夠有效地鎖定收益目標(biāo)。以天弘安康養(yǎng)老混合為例，在基金成立之初，股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例=風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)放大倍數(shù)×（債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例×債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合未來一年的預(yù)期收益率），相當(dāng)于基金通過“債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例×債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合未來一年的預(yù)期收益率”搭建一個(gè)安全墊，管理人再通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策等研判確定風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)。如果股市不好，基金管理人可以動(dòng)態(tài)的提高債券的配比、采用較小的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)，資產(chǎn)配置更加主觀、靈活。基金的業(yè)績(jī)的比較基準(zhǔn)為5年期銀行定期存款利率（稅后）。海富通養(yǎng)老收益混合則運(yùn)用期間收益率和滾動(dòng)收益率等嚴(yán)格紀(jì)律的收益管理方法，并實(shí)施嚴(yán)格的止損策略，從而實(shí)現(xiàn)鎖定收益和控制風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)=3年期銀行定期存款利率（稅后）+2%。

相對(duì)于生命周期基金的迅速膨脹，其他類型的養(yǎng)老基金（Retirement Income，該類基金更多是針對(duì)已經(jīng)退休的人）在美國(guó)的發(fā)展更加平穩(wěn)，凈資產(chǎn)在2008～2011年的年均增速為18.6%。在投資標(biāo)的方面，較國(guó)內(nèi)而言也更加寬泛，皆可投資基金。以一只晨星評(píng)為四星的基金USAA目標(biāo)退休收益基金（USAA Target Retirement Income Fund）為例，這是一只典型的FOF（Fund of Funds），投資于美國(guó)共同基金，以長(zhǎng)期資產(chǎn)增值和獲取當(dāng)期收益為投資目標(biāo)，招募說明書約定資產(chǎn)配置始終保持30%的權(quán)益資產(chǎn)+60%的固定收益+10%的現(xiàn)金類資產(chǎn)。從基金一季度披露的持倉(cāng)來看，前十大持倉(cāng)的基金占比高達(dá)基金總資產(chǎn)的90.64%，其中USAA收益?zhèn)穑║SAA Income）、USAA中期債券基金（USAA Intermediate-Term Bond）、USAA短期債券基金（USAA Short-Term Bond ）3只債券基金的占比達(dá)66%，免去了基金管理團(tuán)隊(duì)擇券的“煩惱”。美國(guó)市場(chǎng)上不乏采取類似策略的養(yǎng)老型FOF，美國(guó)世紀(jì)選擇退休組合基金（American Century One ChoiceSM In Retirement Portfolio）是另一只運(yùn)作比較成功的該類基金，它在晨星評(píng)級(jí)中獲得五星。一些基金在約定股、債配置比例的同時(shí)，還做了進(jìn)一步的資產(chǎn)配置要求，以另一只Nationwide退休收益基金（Nationwide Retirement Income Fund）為例，其要求占基金資產(chǎn)70%的固定類資產(chǎn)中有18%投資于抗通脹基金，24%的股票資產(chǎn)中有10%投資于全球股票。

近年來美國(guó)養(yǎng)老基金的規(guī)模變化

通過配置被動(dòng)的指數(shù)基金實(shí)現(xiàn)大類資產(chǎn)配置是國(guó)外不少大型基金公司的養(yǎng)老基金常見的投資策略。以領(lǐng)航目標(biāo)退休收益基金（Vanguard Target Retirement Income Fund）為例，基金是針對(duì)已退休人士的產(chǎn)品，30%的資產(chǎn)投資于股票，70%投資于債券，并且在運(yùn)作到期前配比保持不變。從其官網(wǎng)披露的今年半年報(bào)持倉(cāng)中可以看到，基金的前5大持倉(cāng)為：領(lǐng)航全市場(chǎng)債券指數(shù)基金II（Vanguard Total Bond Market II Index Fund）、領(lǐng)航全市場(chǎng)股票指數(shù)基金（Vanguard Total Stock Market Index Fund）、領(lǐng)航短期抗通脹指數(shù)基金（Vanguard Short-Term Inflation Protected Securities Index Fund）、領(lǐng)航全球債券指數(shù)基金（Vanguard Total International Bond Index Fund）、領(lǐng)航全球股票指數(shù)基金（Vanguard Total International Stock Index Fund），皆是跟蹤各類市場(chǎng)中最具代表性的指數(shù)。

作者現(xiàn)供職于晨星（中國(guó)）研究中心。