阿里上市劫

阿里巴巴對上市地點的糾結源于馬云對失去公司控制權的憂慮。

到目前為止，阿里巴巴仍然沒有就上市地點做出抉擇，盡管之前阿里CEO陸兆禧宣布將不選擇在香港上市，但市場對此更多解讀為是針對港府財經事務及庫務局局長陳家強關于“香港聯合交易所必須堅持同股同權原則”言論的變相施壓。之后不久，有媒體稱某阿里高管表示并未一定放棄在香港上市，關鍵仍在于港交所是否接受“合伙人制度”。

10月16日，雅虎宣布與阿里巴巴集團修改了此前的股權減持協議，在阿里巴巴IPO（首次公開發行）時優先出售給阿里的股份數量由原定的不少于2.615億股減少到2.08億股。這與阿里一直致力于收回控股權的意圖相背，是否是為赴美上市做出的妥協令市場揣測。

同時，阿里小微金融服務集團負責人彭蕾表示即將公布有關阿里小微金融服務集團的股權結構變更。在IPO之前，阿里巴巴內部暗流涌動，未來走向與控制權、股權變數息息相關。

上市地點難抉擇

當大多數企業為是否能夠上市而苦惱時，阿里巴巴卻為到哪兒上市而發愁。對上市地點的取舍既有阿里巴巴自身的特殊原因，也與不同交易所具有不同的市場特點和監管側重相關。對此，北京大學經濟學院金融系副教授馮科在接受本刊記者采訪時分析：“美國的雙層管理權及有限合伙制度，對無表決權的股票的認可，對管理層、經營層的保護，對反收購的保護，在幾個交易所里面是最好的，從技術層面上看，它應該去美國上市。”

但是阿里巴巴去美國上市面臨的一個重要障礙是2011年它與雅虎關于支付寶之爭所造成的負面影響，由于信用記錄上留下了陰影，會“擔心美國投資者、監管部門采取一些限制它的行動”。

對美國資本市場的熟悉程度、人才體系，阿里巴巴都缺乏掌控能力，心里不是很有底。相對來說，在美國上市對雅虎這樣的大股東更有利。在中國時，阿里可以在支付寶之爭、股權之爭中把雅虎玩轉，但是到了美國，就是雅虎的主場，雅虎就有可能在未來的控制權爭奪中扳回一局。“主要是有心理障礙。”馮科說。

美國市場的不友好還表現在對淘寶假貨與盜版的成見頗深。淘寶曾經被列入美國的“惡名市場名單”，被美國商會稱作“全世界最大的在線假貨來源之一”。

另外，美國雖然承認雙層股權結構，但是監管也非常嚴格。北京市康達律師事務所姜華律師向本刊記者表示：“在美國，只要是上市企業招股書范圍的信息披露被發現不實，都會引發集體訴訟，懲罰非常嚴厲。不僅對財務報表這種比較實的東西，而且對未來一兩年的盈利預測偏差比較大的話都需要承擔法律責任，這比其他一些資本市場嚴格得多。中國這幾年赴美上市的企業由于財務造假，負面影響較多，因此，中國企業赴美上市是具有風險的。另外，阿里巴巴采取的是VIE的控股架構，現在國外都已經比較明白這種架構是怎么回事，詬病比較多。”

所以不僅是阿里巴巴自己排斥去美國上市，就是美國市場對它的接受程度也有待證明。至于是選擇納斯達克還是紐交所，則看阿里自己的需要。納斯達克對互聯網公司的理解較好，能夠給出更高的估值，阿里本身的體量已經夠上紐交所，由于IPO后回購股票是阿里巴巴的既定任務，因此其不一定希望以太高價格實現IPO。

對于回歸A股的可能性，馮科認為VIE海外控股架構并不會成為障礙。“結構的問題都能改回來，是可以解決的。但VIE架構的設置本身就顯示當初阿里經營層對國內政策不是太有信心，所以才會把公司設在海外。”

一開始就不想在A股上市，赴美上市存在心理障礙，權衡的最優結果就是重新回到港交所。然而港交所的問題就卡在了其是否接受“合伙人制度”，馬云能否保住公司控制權上。

有業內人士指出，港交所內部在對阿里巴巴上市的問題上也有分歧。2012年，阿里巴巴網絡公司在香港退市，退市價格是13.5港元，與5年前上市價格相同。上市期間阿里巴巴網絡基本沒有進行過分紅，因此此次退市遭遇了市場的惡評——“股民相當于給了阿里巴巴190億港元、五年期無息貸款。”

如今再次準備在香港上市，此舉被認為是出爾反爾、坑套股東。港交所董事會主席周松崗由此不贊成給阿里開綠燈。港交所總裁李曉加是投行出身，認為生意就是生意，既然阿里巴巴上市對港交所有利就應該支持。不過即使如此，阿里巴巴拋出的“合伙人制度”依然觸及了港交所“同股同權”的基本原則，李曉加也無法隨意認同。

“港交所的流派更傾向于英國保守派，就是資本說了算，誰有錢誰是老大。互聯網行業很特殊，團隊的作用非常大。如果資本過多干預公司管理就有可能把事情搞壞，阿里巴巴這樣設計有他的道理，但是與香港傳統的股東文化沖突了。”馮科分析說。

控制權危機

與港交所的分歧讓阿里巴巴今年上市的可能性已變得微乎其微，市場分析認為其很可能會趕在2014年在美國上市。阿里巴巴上市的迫切心情與其目前管理層控制權面臨的風險密切相關，阿里巴巴管理層持股僅有10.4%，雅虎與軟銀兩大外資股東各持有阿里約24%及36.7%的股票。在2012年阿里巴巴網絡退市之后，馬云曾經為了回購當時第一大股東雅虎手中20%的股票而引入一系列新的投資者，包括中國投資有限公司、博裕資本、中信資本，以及國家開發銀行旗下國開金融組成的“國家隊”。目前這部分投資者持股占比有多少外界還不得而知，但是為了分散股份構成，阿里巴巴也面臨著更多可能的變數。

“阿里巴巴經營層希望形成一個理想、穩定的局面，由經營層的少數股份掌控公司局面，并且這種制度被上市公司的全體股東所認可。在目前狀態下，它的管理權狀態不是很穩定，隨時有被顛覆的可能。”馮科分析。

在阿里巴巴為公司控制權騰挪的過程中，貫穿始終的是它與雅虎之間的博弈。

2012年，阿里巴巴與雅虎達成協議，對于當年阿里巴巴63億美元現金和8億美元的優先股，阿里巴巴要以每股13.50美元的價格從雅虎手中回購其持有的50%股份，雅虎持股從40%減少到24%。并且根據協議規定，阿里巴巴只有在2015年年底前實現上市，并且發行價不低于回購價的110%，即14.85美元，才有可能回購雅虎手中剩余的20%股份，即雅虎向阿里巴巴出售2.615億股股票。如果阿里巴巴不能實現上市計劃，雅虎即可自行處理手中股份，仍然穩坐大股東位置不變。

不久前，雅虎公布了2013財年第三季度財報，在主營業務持續下滑的情況下，其實現的7.17億美元凈利潤中有7.06億美元都是由阿里巴巴集團帶來。同時，雅虎宣布與阿里巴巴修改了之前的股票回購協議，阿里巴巴上市后可向雅虎回購的股票減少到2.08億股。

按照修改后的協議，如果完成交易，上市后雅虎將持有阿里巴巴集團股份約13%，軟銀目前持有約34.7%股份。阿里巴巴完成IPO后，雅虎和軟銀兩大股東總持股比例將降至不到50%。不過，在上市的路途仍未清晰的情況下，股權之爭仍將暗流涌動、變數難料。

2009年有報道稱，馬云曾表示：“讓華爾街的投資者罵我們吧，我們堅持客戶第一、員工第二、股東第三。”如今，阿里巴巴經營層迫切期望得到資本市場的認可，以少數股權掌控公司，但長袖善舞的馬云該如何說服投資者支持把自己排在第三位的企業領導人呢？

美國摩根路易斯律師事務所合伙人段民向本刊記者表示：“在境外上市的一個關鍵就是信息披露問題。”而熟知國內市場運作的馬云為此做好準備了嗎？