金融杠桿與政策支點

撬動并購重組，推進產業整合，需要金融以及政策作為支點

8月27日，創業板公司樂視網（300104.SZ）因擬披露重大事項停牌。

業內推測，其重大事項或與“樂視產業鏈上下游重要環節的整合籌劃”有關。該公司副總裁兼董秘張特在當天的網絡訪談中提到了該事項。

而就在此前不久，張特還在公開場合表示，當前樂視網有很多的整合和并購標的，也面臨資金上相對匱乏的局面，希望能得到一些資金上的支持。

事實上，樂視網所面臨的并購融資難問題并非個案。由于中國并購交易缺乏豐富的杠桿融資工具，大多數并購只能依靠股份和自有資金支付，這嚴重制約了中國企業并購重組活動的順利進行。

對此，中國證監會相關負責人近日也指出，當前中國市場并購重組仍面臨諸多障礙，其中金融支持力度不到位是關鍵障礙之一。

《財經國家周刊》記者從知情人士處獲悉，為加大對并購重組的資金支持力度，證監會正在研究推進多種市場化并購支付手段和創新方式。目前，醞釀推進的支付手段包括并購基金、定向可轉換債券及換股收購等。

金融支點之外，政策助劑也不可或缺。《財經國家周刊》記者了解到，醞釀多年的旨在簡化并購重組審核程序、減少審批事項的“分道制”制度，也將在年內開始試點。

并購融資難題

中國擁有廣闊的并購市場空間，但同時也面臨龐大的并購資金缺口。造成這一局面的根本原因，是中國并購融資渠道的單一和支付手段的匱乏。

“在‘十二五’期間，我國并購投資規模將達到6.5萬億元。但遺憾的是，在這個過程中，資金的解決方案是非常有限的，很多企業用的都是自有資金和少量的并購貸款。”中信并購基金董事總經理徐菠表示。

據中信證券執行總經理閆建霖研究分析，在中國并購市場資金構成中，自有資金是主要來源，占比接近70%。債券類融資受發行規模、發行主體資質、市場規模等限制，比例非常低。銀行的并購貸款運用限制相對較多，民營企業尤其難以獲得并購貸款支持。

相比之下，美國的并購融資渠道則要廣泛得多，支付手段也豐富得多。

其資金構成中，包括并購基金等方式在內的股權融資占比高達41%，為主要資金來源，自有現金僅占16%。其債券融資則包括豐富的債券品種，如高收益債等。銀行則提供不同等級的信貸資金支持，如優先級貸款和次級貸款等。

來自證監會的研究報告也顯示，中國企業并購的外部融資渠道雖然有銀行信貸渠道和資本市場渠道兩種，但這兩大渠道都沒能給企業并購提供更靈活有效的資金支持。

“雖然有并購貸款，但由于涉及兼并雙方企業，對于風險的評估十分復雜，所以操作性并不強，市場積極性也并不是很高。而從資本市場渠道看，主要有定向增發、發行可轉債等方式，但由于融資方必須是上市公司，就將大量非上市公司的并購融資活動拒之門外。”近日，證監會上市公司監管部一位負責人就公開表示，當前中國對并購重組的金融支持力度“不夠到位”。

眼下，在調整落后產能和盤活存量資金的雙重動力下，支持企業并購的緊迫性正變得越來越突出。在此背景下，證監會近期針對并購重組啟動了一系列的調研活動。

根據調研的初步結論，當前中國市場并購重組仍面臨八大障礙，其中金融支持力度不到位是關鍵障礙之一。針對目前在并購重組中現金占比過高、支付工具不足的問題，證監會醞釀推進并購基金、定向可轉換債券以及換股收購等新的支付手段。

據市場人士分析，這些新的支付手段將在一定程度上拓寬并購重組的融資渠道，對改善并購融資結構、解決融資缺口問題發揮重大作用。

并購基金嶄露頭角

在諸多并購融資工具中，并購基金是監管層“力挺”的工具之一。

據業內介人士紹，雖然并購基金在中國是一個新興行業，但在歐美已經非常成熟。國際知名的投資機構如黑石、KKR、TPG等，其主要的資產配置都是以并購基金為主。

“歐美股權投資市場上排名前10位的基金中，有9家都是并購基金，而且并購基金收益率明顯優于其他基金類型。”天圖資本高級合伙人王岑指出。

相比之下，當前并購基金在中國還沒有成為PE的“主菜”，目前中國并購基金的發展不論從投資項目規模還是募集資金規模，都與國外并購基金有著較大差距。

清科集團研究數據顯示，目前并購基金投資案例只占國內PE投資數量的4%，新募集基金數量占國內PE新募資總量的8%。

不過，隨著并購市場機遇不斷涌現，中國PE機構、券商以及產業資本對并購基金的參與熱情正在提升。

資料顯示，近年來，弘毅投資、鼎暉創投、達晨創投、易凱資本等一直是中國PE并購基金主要代表。但如今，更多原先專注于創投的投資機構也正在加入這一陣營。

根據ChinaVenture投中集團統計，截至7月25日，國內PE機構設立的私募股權基金中，在設立初期有意向參與并購運作的基金有54只，目標設立規模為167.93億美元，平均單只基金規模為3.1億美元。

而券商系并購基金的快速發展，得益于證監會近幾年的大力推動。

2012年11月，中國證券業協會發布《證券公司直接投資業務規范》，為券商直投設立并購基金提供了政策依據。當前國內中信、中金、海通證券等紛紛通過旗下直投子公司布局并購基金。

產業資本是布局并購市場的另一股力量。以大連大顯集團為例，2012年該集團宣布與景良投資合作，擬設立新疆景良大顯農業并購基金，主要用于投資大顯集團旗下的新疆農業項目。

首創資本董事總經理王巖松判斷，當前中國無論是從買方、賣方還是政策角度看，都是有利于并購基金快速發展的。無論民企還是國企和央企，都對并購越來越感興趣，相信并購基金未來是非常熱鬧的一個市場。

天堂硅谷資產管理集團董事總經理楊偉強則指出，并購基金作為重要金融工具，對于提高市場資源配置效率有著無可替代的作用，產業整合及產業升級的成功將離不開并購基金的推波助瀾。

“在中國未來的資本市場，并購基金對企業發展的影響力和助推力將遠勝于現在的普通型PE基金，善于借用并購基金進行外延式擴張的企業將會擁有先發優勢。”楊偉強表示。

“分道制”呼之欲出

金融支點之外，政策助劑也不可或缺。對并購重組實施“分道制”，是證監會支持并購重組的又一重磅政策。據證監會相關負責人透露，今年年內將會同上市公司協會、機構等試點“分道制”。

中國證監會副主席莊心一在接受《財經國家周刊》記者專訪時曾指出，“分道制”是對上市公司的并購重組申請分不同通道進行審核。核心是對并購重組申請按設定的公開標準自動分類，區別對待，有條件地簡化審核程序，減少審批事項。

據莊心一介紹，“分道制”會把項目的審核分為豁免、快速、常規和審慎四類，自動“對號入座”，區別對待。對豁免類項目，也就是“好公司”與“好中介”做的“好項目”，它的一些審核事項將被豁免掉，不用審核；即使豁免不掉的，也能走“綠色通道”，證監會方面不再預審，直接提交并購重組審核委員會審核。但那些“差”的公司、中介或項目，審核時就會審慎對待。

據莊心一透露，“分道制”的思路框架早在2009年4月在上海與一批證券公司專題研究后就基本形成了，初衷是想在現行并購重組審核制度下找一個突破口，解決困擾大家已久的審核效率不高、部分重組項目質量不高和誠信不足等交織并存的難題。