高善文：經濟或現短期滯脹

“當前這輪經濟反彈的主要原因是庫存調整，反彈已經接近尾聲，預計四季度經濟增速將重新進入下降通道。9月份CPI（消費價格指數）盡管超出市場預期，但同樣是短周期上升，用不了太長時間兩者的走向就將趨同。”

10月16日，在參加由上海金融與法律研究院和劉鴻儒金融教育基金會主辦的“鴻儒論道”論壇活動時，安信證券首席經濟學家高善文作出上述表示。

他還認為，在經濟反彈不可持續，近期市場利率水平上升，社會融資規模增速下滑，流動性明顯收緊的情形下，支撐創業板行情的重要因素已經消失，創業板或將很快迎來調整。

通脹預期疊加勞動力成本上升

在對近年數據做了大量深入分析后，高善文發現，中國以食品價格為主導的CPI走勢與全球生產資料價格及中國第二產業GDP縮減指數（生產資料價格加上建筑業的生產指數）的走勢呈現較為緊密的同步關系。因此，他認為“不必擔心食品價格能不能代表經濟的冷熱，它可以比較好地反映整個經濟價格水平的起落”。

進一步分析這種同步關系的成因，高善文認為，最大的可能性是整個經濟的波動引起第二產業GDP縮減指數的波動，進而導致了食品價格的波動。其中，傳導的機制可能不是因為第二產業的工業品價格漲跌，在成本上導致了食品價格的漲跌，而是由第二產業GDP縮減指數的漲跌引發的通脹預期，使得農戶對存貨（最典型的就是生豬存欄數）作出調整，從而導致食品價格波動。也就是說，如果在宏觀經濟層面上出現了普遍價格壓力的話，“豬周期”足以對經濟造成嚴重影響。

雖然豬肉價格波動顯然會影響物價走勢，但中國食品價格上漲更多是勞動力成本上漲推動的。高善文表示，由不同勞動力密集程度的農產品價格累計漲幅走勢可以看出，2000年以后農村勞動力的短缺導致了勞動力價格連續快速上升，壓迫了食品市場。同時，2006年以后農村蔬菜價格比城市漲得更快，這也只有一種解釋，就是勞動力價格在上升。

通脹預期疊加勞動力成本的上升，使得食品價格漲幅與CPI漲幅之間出現了一個裂口。2003年以后兩者之間的裂口越來越大，其主要原因就是“勞動力成本越來越高，相當于在食品價格上打進了一個楔子，導致食品價格的攀升”。

需求波動不是經濟波動主因

通過對貿易盈余和國內總產出擴張等數據的分析，高善文解釋了過去十年來中國經濟高速增長的動力所在，提出總需求波動并不是中國經濟波動的主要原因的觀點。

比如，去年年底中國經濟加速，當時國內的很多分析都認為，國務院又批了很多項目，基礎設施建設起來了，房地產市場在起來，國內的需求擴張導致了這一結果。但事實上，去年四季度經濟加速與工業需求的變化沒有關系，而是全球范圍內尤其是新興經濟體的工業活動有一個短暫的加速，從而推高了全球工業品的價格，使得中國出現了貿易盈余擴大和經濟擴張的局面。“我們不否認國內需求擴張對此有影響，但它不是主導性的力量，因為如果是主導性的，在經濟擴張的同時，貿易盈余一定會下降。”

用這種方法也能夠解釋今年2月份國內經濟活動的縮減。其原因是全球范圍內工業活動在收縮，可貿易品價格在下跌。此外，基建投資、房地產投資等都是穩定的，“因此之前說國務院批了多少基建項目是沒有道理的，它無法解釋如果在這種情況下當時中國經濟增速又為什么會下降。”

在高善文看來，2009年至少是2010年下半年以來，中國經濟所表現出的脈沖現象的關鍵原因是主要國家央行貨幣政策調整所帶來的沖擊，其不僅影響了流動性，更影響了可貿易品價格。而這種外生變量的沖擊是過去國內宏觀經濟分析中考慮較少的。

不過，高善文指出，最近一段時間中國經濟反彈的機制有所不同。在工業活動擴張的同時，貿易盈余在收縮（中國9月貿易賬盈余152億美元，前值為盈余286.1億美元），“這告訴我們，它跟國際環境的關系不大。基于前述的框架，應當是由于國內需求在擴張。”

他進一步分析稱，目前房地產投資在下降，制造業在很低的水平上有一個很小的反彈，基建投資已經在非常高的水平上，很難有非常大的加速。在投資沒有明顯擴張，消費擴張也沒有相關數據驗證的情況下，國內終端需求的擴張可能與庫存調整有關，包括水泥、鋼材等的庫存調整。但庫存調整持續時間一般平均不到兩個季度。除非國際經濟數據發生了很大變化，中國經濟的內在調整機制一定是會下來的。

經濟反彈已近尾聲

今年9月份CPI同比增長3.1%，創下7個月以來新高并重返3%以上。展望未來價格走勢，高善文認為，CPI年底沖到3.5%是有可能的，將給市場和政策帶來一些壓力。其高點會在明年1月還是2月，難以判斷，只能說是一個短周期的上漲，很快還是要掉下來，但拐點到底在哪個月也很難說清楚。

經濟增速方面，7月以來以庫存調整為主要原因的經濟短周期反彈已經接近尾聲，很難持續。從9月來看，之前7、8月表現出的較強的經濟增長動能已難以看到（三季度GDP增速為7.7%，較前一季度反彈0.3個百分點），在接下來的幾個月里，隨著外需、投資下行，預計經濟活動將重新步入下降通道。“我們的基本看法是，至少到明年上半年，對經濟增速數據都是偏謹慎的。”

合并這兩種情形，或許今年10月到明年1月份，經濟增速將下行，物價漲幅在上行，外界對于這種所謂滯脹的討論可能會熱烈起來。“但我個人認為這種討論的意義并不大，它只是一個過渡現象，因為用不了太長的時間，物價的走向和經濟的走向將維持一致。”

“在目前經濟增速這么差的情況下，物價漲幅還這么高，這也強調了我們之前的一個說法，就是說明劉易斯拐點帶來勞動力成本上升的影響是實實在在的。”

高善文同時表示，中國經濟走向還存在一定不確定性，主要來自外部經濟環境。就像去年四季度中國經濟突然沖上去此后又掉下來，就是來自外部沖擊。如果未來兩個月美國經濟數據不佳，QE（量化寬松）政策沒有如期退出，或者日本基礎貨幣投放繼續增加，中國經濟也可能短期反彈，隨后掉下去，掉得更深，但現在看來這種情形出現的概率不是很大。

創業板將迎下調

當被問到對于今年創業板行情的看法時，高善文用了“看不懂”三個字來回應。

他認為，在今年5、6月份時，支撐創業板行情的因素還是比較明顯的：在6月以前，流動性并未收緊，債券收益率在下跌，資產價格包括房地產等都在上漲。事實上，流動性的改善從去年9月份就已經開始了，但去年9月到今年2月漲的主要是主板市場，這是因為當時經濟表現尚好，而進入今年2月以后，經濟表現變差了，但同時流動性依然充沛，錢都到哪里了呢？就是進入了中小板、創業板。而且創業板公司確實有一些新的商業模式，有很強勁的業績增長。因此，創業板當時的表現是可以理解的。

“但現在我對創業板的信心在下降。雖然經濟數據此前有所反彈，但市場主流的看法是這種反彈難以維持。”高善文解釋說，另一個比較大的問題是——經過6月份的“錢荒”之后，債券利率、票據貼現利率在大幅度抬升，整個社會融資規模是在萎縮的，9月份信貸盡管比較好，但這是建立在社會融資規模總量增長下降的基礎上，實際上只是從原來的表外移入了表內。隨著流動性明顯收緊，創業板將近60倍的高市盈率將難以為繼。“泡沫無異于擊鼓傳花。支撐這個市場估值上升的力量，可能百分之六七十都已經消失了。”

不過，另一方面來說，市場對于創業板行情將延續的理由也有其一定道理，但并不十分充分。比如并購將不斷增厚創業板公司業績；再比如目前市場的多頭氣氛非常濃厚，很多人還在等待市場調整后的合適時機再入市。此外，前幾年房地產信托、地方融資平臺等通過高回報率獲得資金，對其他市場的融資形成很大壓制，而今年以來這個情況在發生變化。房地產銷售好轉，小的房地產企業退出了市場，部分大的房地產企業到境外上市或發債，導致房地產信托的資金需求下降，回報率從15%-20%大幅下跌至8%左右。這個領域對資金的虹吸效應下降和消失以后，資金就流入了創業板等市場。

“創業板行情也可能會再持續一陣時間，但不管怎么拖，終究是要下調的。在今年10、11月份到明年上半年，創業板或將迎來調整。”高善文援引之前的歷史經驗稱：2007年9月，資金成本開始飆升，主板應聲下跌，中小板的高點是在2008年2月，中間過了大概四五個月。中小板開始時跌得慢，但后來越跌越快，調整幅度甚至比主板還深。“因此，從今年6月流動性開始收緊來算，到10、11月份，這個市場應該漸漸下來了。”