邵宇：“移杠桿”化解債務危機

盡管地方債審計結果并未如外界預期的在十八屆三中全會前公布，但這一被認為可能引發“中國版次貸危機”的重大問題，顯然一直備受市場和輿論的廣泛關注。

11月14日，在由劉鴻儒金融教育基金會和上海金融與法律研究院主辦的“鴻儒論道”論壇上，東方證券首席經濟學家、首席策略師邵宇透露了他對中國五級政府債務的最新估算數據與分析結論。

據邵宇預估，2013年省、市、縣三級政府債務或達19.6萬億元，未來三年地方政府存在相當大的償債壓力，“舉新債還舊債”的規模較大。雖然地方政府幾乎是在玩一個“龐氏游戲”，但債務尚在其可承受范圍之內，暫時應該不會出現崩盤局面。

邵宇建議，中國可采取“移杠桿”的策略化解債務危機：將地方債移給資產負債表狀況較佳的中央，政府債通過引入民資移給居民，國內債借助發行“點心債”（離岸人民幣債券）移給國外。而新一輪財稅體制改革更將有助于改善地方債務問題。

政府究竟有多少家底

邵宇表示，整個政府的資產應當說比較雄厚。從2002-2012年10年間，中國政府總資產從12萬億元增長到60萬億，年均增速達17.6%；凈資產從8.25萬億增至34.5萬億，年均增速也高達15.6%。相比之下，同期名義GDP的年均增速為15.8%，M2（廣義貨幣供應量）增速稍快一些，為18.1%。

“這里其實有一個很深的意味，為什么我們的資產會出現這樣的一個（較快）增加？究竟是我們的經濟特別好，還是有其他原因，比如有貨幣供應的原因在里頭？”在邵宇看來，這一現象值得深思。

分兩級來看，2012年底中央政府的凈資產是16.9萬億，地方政府相對少了一些，為17.6萬億，而且地方的占比呈現趨勢性下降。其中，2006-2012年，中央政府凈資產保持年均20%的擴張速度，而同期地方政府凈資產增速波動較大，平均也要比中央低5個百分點。

邵宇認為，上述數據對于正確評估中國政府的債務風險“特別重要”。他同時指出，整個宏觀經濟體其實有六個部門，包括政府部門、中央銀行、商業銀行、居民、企業和對外部門，現代宏觀經濟學的研究趨勢是把這六個部門的資產負債表全部打通。目前居民部門的凈資產達180萬億，其中地產差不多100萬億，可支配的金融資產超過1/3，即逾60萬億。“對比國資凈資產和民資凈資產，對我們未來的改革發展有著非常深刻的意義。”

債務規模到底有多大

據邵宇測算，2012年底，中國五級政府債務規模約為28.5萬億，其中，中央政府11萬億，省、市、縣三級政府16.5萬億（含2萬億BT代建），鄉鎮政府1萬億；政府債務占GDP比重為54.8%，各級政府分別為21.3%、31.6%和2%。

2013年，預估政府債務規模將達32.6萬億，其中，中央政府12萬億，省、市、縣三級政府19.6萬億（含3萬億BT代建），鄉鎮政府仍維持1萬億。

邵宇特別解釋了為何把BT代建放在政府債務里，這是因為BT存在的周期就是它建設的周期，一旦建設完成，就變成了政府債務。同時，就鄉鎮政府債務相對較少，他認為是因為很多鄉鎮不是一級的財稅主體，沒有單獨的抵押或發債權利，可能更多的是采取集資或者其他非正規的金融渠道來融資。

“市場只會對超預期的部分進行反應。如果（地方債審計）數據出來，真的是在19萬億左右，市場會平靜地接受這樣一個現實。如果審計出來只有16萬億，那就比想象的要健康很多。但如果很不幸審出24萬億來，那么市場一定會看空。我認為，如果結果在20萬億以內，就表明地方債風險還處于可控中，不用特別擔心。”

地方債務中，從細分類型來看，銀行貸款、債券、影子銀行借款（主要是信托）和BT代建分別占50%、17%、14%和15%。同時，隨著對貸款的約束，M2增長現在已經到了13%-14%的水平（2013年全年M2增長目標是不超過13%），加上地方融資平臺貸款清理并收緊，銀行貸款占比正在持續下降，而其他成本相對較高的融資渠道的占比上升。

邵宇特別強調，在估算地方政府資產負債表時，不能夸大資產或是夸大負債。在資產方面，他只計入已開發的土地儲備，其他未開發的森林、土地等不計入；負債方面，比如其中最大的一塊隱性負債，也就是養老基金缺口，如果不延遲退休或對養老基金進行調整的話，這些債務會在未來的時間點出現，但未來出現的債務目前就計入，和當前可動用的財力顯然不相匹配。

是否有崩盤風險

假如估算數據與審計結果差不多，是否存在很大的債務風險？邵宇認為，中央政府的債務風險較小，主要集中在中國鐵路總公司。但伴隨著鐵路投融資機制改革的啟動，向地方和社會資本開放城際鐵路、市域（郊）鐵路、資源開發性鐵路等的所有權和經營權，并設立鐵路發展基金，債務風險化解的路徑比較清晰，局面可控。

相較之下，在2014-2016年，地方政府則存在相當大的債務償還壓力，該段時間地方政府償債率均越過紅線（以地方政府還本付息金額/地方本級收入+中央稅收返還和轉移支付+地方性基金收入計算償債率，20%視為紅線），“舉新債還舊債”的規模較大。事實上，地方本級收入也不可能全部用于還債，絕大部分還要用于給付工資，從歷史經驗看僅有三成可用；轉移支付則都有特定用途，不能用于還債；地方性基金收入，亦即賣地收入，也只有20%可用于還債，因為動拆遷成本越來越高，且還要提供市政配套。由此，其資金缺口2014年將達1.67萬億，2015年2.6萬億，2016年1.64萬億，平均約為2萬億。值得注意的是，這里測算的還是全國平均水平，由于各地財政狀況參差不齊，特別是中西部地區財力較弱的省市，可能面臨更大的風險。

從2002-2012年，中央政府負債率是在慢慢收縮，而地方政府負債率卻逐步擴大。尤其2009年地方政府負債率一下跳升了將近10個百分點（從35.67%增至44.33%），其原因眾所周知——2008年底“4萬億計劃”啟動后，中央投入4萬億元，地方配套則高達20余萬億。

邵宇表示，簡單地說，接下來的三年里，地方政府等于是在玩一個“龐氏游戲”。“不讓它借這么多錢來扛過償債高峰期，就將有系統性風險。其實這個游戲大家都在玩，美國國債發行規模一路上去就沒有下來過，QE（量化寬松）政策也暫不會縮減。二戰以來，沒有一個發達經濟體真正還清過主權債務。這種貨幣幻覺只要能夠帶來產出、帶來增長，就可能是合理的。”

未來三五年內是否要大規模地去杠桿呢？邵宇稱，地方政府肯定不能加杠桿，他傾向于用“移杠桿”而不是去杠桿的辦法來化解債務危機：將地方債移給資產負債表狀況較佳的中央，政府債通過引入民資移給居民，國內債借助發行“點心債”移給國外。“居民凈資產高達180萬億，負債僅有10萬億，將政府債移給居民其實就是私有化或‘民進國退’的過程。而國內移給國外，即通過人民幣國際化，發行‘點心債’引入廉價的境外資本。”

邵宇還指出，將政府資產、政府負債跟貨幣供應的增速做一個比較，可以發現地方政府債務的上升水平要高于GDP以及貨幣的增速。這是一個比較大的問題，如果債務創造這么大的貨幣供應，會帶來資產的膨脹和債務的膨脹，這是未來肯定要約束的。

最重要的是財稅體制改革

在邵宇看來，要化解地方債務風險，需在投融資機制上進行探索。包括通過PPP模式（公共私營合作制）將政府不應該承擔的建設性風險外包給獨立的市場化運營主體去做，“現代化仍將是中國經濟發展的主要動力，包括城鎮化和工業化，政府的建設職能一定要有。但這些事情未必一定都由政府去做，可以交給市場化運營主體去做，如此也會更有效率。”再者，擴大保險資金利用、租賃融資等，當然，最重要的還是加快財稅體制改革的步伐。

由財稅體制改革，未來地方的收入可能會得到一個有力支撐。“房產稅或者物業稅非常重要（注：三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》全文已于11月15日發布，其中提出‘加快房地產稅立法并適時推進改革’），因為中國有180萬億的居民凈資產，其中100萬億是房產。房產稅不是為了打壓房價，就算初期可以起到這樣一個作用，但它真正的作用是成為地方政府運營城市的重大資金來源。因為按照現在的賣地速度，未來15年就會賣光。房產稅將使地方政府的土地財政模式得到重大調整。”

同時，現在中央和地方的財權與事權嚴重不對等，在新一輪財稅體制改革中，中央將上收大量的事權，包括司法、跨流域污染治理以及養老、醫療等基本公共服務包（注：《決定》已提出部分社會保障、跨區域重大項目建設維護作為中央和地方共同事權等），中央都將負責這部分支出，并為戶籍改革提供了接口。另外，環境稅、消費稅、房產稅等有可能在未來歸到地方稅收下，在降低地方事權的基礎上，為其提供更可維系的財力支持，形成可循環的運營過程。

在地方資產負債表非常清晰的情況下，還可以逐步開展下級地方政府市政債券發行試點。發債成本會比銀行貸款低，更多使用債券也符合直接融資化的趨勢，但前提是評級系統等要建立。“在過往，地方政府債券的定價利差不足以對每個地方政府的真實債務和資產情況進行區別（饒是如此，相比銀行貸款也更有紀律性，后者很難知道其到底用在哪里），這和評級體系、地方政府歷來不清楚的資產負債表以及隱性擔保有很大關系。財稅體制改革一定要解決這個問題。”邵宇如是稱。