陳理：抓住你的“復利機器”

陳理 中道巴菲特俱樂部創始人，現為價值型私募基金上海實力資產管理中心總經理

投資年限：股票投資21年

收益：1992年的2000元本金，用了8年時間增長為100萬元。2002年以后嚴格按照價值投資理念操作，年復利約30%。

提到陳理，做價值投資的人恐怕都不陌生。作為國內實踐價值投資的典型代表，他從1995年開始研究并應用巴菲特思想，是巴菲特思想傳播平臺“博客巴菲特”的主人。

陳理6月的行程單比較滿：6月13日上午他在山東東阿縣東阿阿膠的現場股東會了解到管理層對拓展產品線的一些規劃，“終于有開發阿膠紅棗飲料的想法，作為股東我們之前也一直有這個建議。”6月17日下午他趕到北京參加民生銀行年度股東大會，6月18日是承德露露年度股東會，6月20日是同仁堂股東會。

公司調研這件事對普通投資者多少有點門檻，需要時間、精力和財力，而且也可能變成雙刃劍——如果只靠在股東會上的感性認識反而會擾亂投資判斷。陳理是比較活躍的公司調研者，調研對于他來說是公開信息基礎上的一個重要補充，是弄清爭議情況的手段。他習慣在平時就把企業最基礎的變量列在紙上，“銀行的核心變量就是風險控制，這是我最關心的；零售消費則考查管理層能力。”

這都是為了一個目的：輔助他對公司的競爭優勢做出更好的判斷。這是他做出股票買賣決策的出發點，“而不是去預測它價格的漲跌。”他非常認可巴菲特所說的：你買的不再是一個股份，而是生意的一部分，你買公司的意義，不是為了在下個星期、下個月或者下一年賣掉它們，而是要成為它們的擁有者，利用這個好的商業模式，將來幫你掙錢。

而他覺得去現場調研的最大好處在于能夠與行業里面的權威人士交流，以提高自己對行業的理解和洞察力。

2012年白酒行業整體遇挫，他對最新的情況都不清楚。陳理就把幾個白酒公司跑了一圈，從四川宜賓的五糧液、貴州的茅臺到江蘇的洋河股份。“在五糧液有王國春、茅臺有季克良、洋河有張雨柏，他們都算是白酒行業資深專家，多跑一跑、多積累才能形成自己的判斷能力，而不是所謂的能獲得更多消息。”

除了盡量參加股東會議，還有其他簡易的觀察方法。陳理選擇去一些行業會議、閱讀商業類雜志，或者一周逛一次超市，“比如看看持股公司的產品賣得如何，正在銷售的是幾月生產的，或者加多寶有沒有擠占王老吉的柜臺。”

2013年3月他去了成都糖酒會，直觀感受一是廠家、經銷商和投資者對高端白酒一致悲觀，二是廠家對經銷商的態度變得柔和，三是經銷商對中低端產品更有熱情。

陳理從這些現象中進一步分析，認為“目前‘行業的冬天’只是針對高端白酒，一旦它們的價格跌到一定程度，消費又反而增加。未來白酒行業也會有兩個轉變：消費方式轉向商務、社會和個人消費為主，從重品牌和營銷向重品質回歸。長期來說，這對行業都是好事”。

而眼下一致悲觀的情緒必然導致市場過度反應，股票出現低估——這正是陳理等待的投資機會。“好股票通常太貴，只有這個時候才能拿到便宜籌碼。”他果斷在160元附近加倉了貴州茅臺，目前低位增持部分已經有20%的浮盈。

不隨大流、堅持獨立判斷是陳理給自己設定的投資紀律之一。2003年至2004年正是國內高科技股的投資高潮，當時市場普遍認為白酒是夕陽行業。而陳理從那個時候就重倉白酒股，持有五糧液、貴州茅臺，這得益于他最早的工作。1992年他從四川大學經濟系畢業，被分配到省經貿委工作，本身就是與企業打交道。“當時參與了一個調研課題，把四川最好的企業跑了一遍。”他由此潛移默化接觸到一些行業信息。

“股票投資與經營企業一樣，需要商業洞察力，要對商機保持敏感。”陳理的第一筆財富就得益于這樣的敏感性。他開始接觸股票時潛在邏輯也是去選擇效益好的公司，甚至眼界拓寬到有希望上市的公司，因此有意識地去買原始股或者內部職工轉讓出來的股份，他稱之為“一級半”市場。“我發現四川長虹是當時四川最好的企業，利潤占當時綿陽工業企業利潤90%，市場份額近1/4，業績每年增長50%。”陳理在上市前就收了一些股份，成本大概在2元。上市后它股價依然便宜，市盈率非常低，才3倍至6倍，他繼續買入。而從1995年至1998年，四川長虹在二級市場上的價格漲了20多倍，算上上市前買入的部分，他的收益有100倍，賺到了第一個100萬元。

而他的投資思路其實經歷了近10年的摸索和驗證，才回歸到堅持純粹的價值投資。他最開始選公司的思路很簡單，就看基本面，但到1993年時臺灣的呂應鐘博士到成都講課，他系統接受了技術分析培訓。1995年在《上海證券報》上看到孫滌教授介紹巴菲特思想的專欄，他才知道價值投資這個詞，最早他還買過一本《權威投資理論》，里面有十大所謂投資的權威理論。這期間陳理還嘗試了各種投資方法，但基本是在用流行的“基本面選股+技術面選時”思路。

這樣的結合讓他逐漸發現一些問題，“比如一家公司在低估的時候它的技術形態有可能很難看清，從基本面看該買入，而從技術面分析該賣出。二是技術分析太花時間，得不償失。我拿20%資金在做，反而大部分時間都在看盤，占用了研究基本面的時間。”最終的收益證明，價值投資的效果比技術分析好，投資心態上也更放松。

他最初幾乎直接復制巴菲特四層過濾器的標準選股：是否能理解它的業務；持久競爭優勢，即護城河；管理層是不是優秀能干；安全邊際，即股價是不是低估。他參考《巴菲特之路》中巴菲特選股的12定律，設計了一個打分系統。

把這些標準轉化為嚴格的操作還需磨礪。2000年陳理投資了電廣傳媒，“因為特別看好這家中國最有活力的電視臺，以60倍市盈率申購，甚至在它跌破增發價格后繼續買。”因為沒有堅持安全邊際的原則，加上后來公司大股東挪用資金，高成長性落空，陳理損失了30%。

此后他逐步按照自己的理解做了一些調整，“中國有些高成長的企業可能還沒有到達美國那個很成熟的市場階段，護城河不夠寬，可能還需要回歸企業商業模式本質的‘原點分析’，找到它成功的最基本邏輯，彌補巴菲特這種只能發掘一些規模比較大、比較成熟的公司的標準。”如他在1998年東大阿派（后改名東軟集團）上市后就買入，因為他覺得除競爭優勢外，它的經營模式、企業文化、客戶和市場需求都是護城河之外的補充。“對一些大家有爭議、看不清的公司，如比亞迪、廣匯能源、廣州藥業、蘇寧云商、中國平安等，都可以用這些原點因素來分析。”

陳理主要的投資方式是股票，很早之前還買過可轉債，轉股套利。他認為很多銀行或基金說的“532”資金配置比率，在邏輯上沒什么道理。“不應該為了一個特定的比例去做資產配置，投資決策的本質是機會成本的選擇。”

他的資產配置思路是首先要把短期資金留出來，解決短期需要和流動性。剩下的資金則根據機會成本配置。“比如現在如果有一些值得長期投資的股票出現低估，我就會放棄其他戰術性的投資機會，如債券等。所以本質是要充分把握個人能力圈內的投資機會，而不是一味按照比例追求防御。”

陳理的股票投資組合分兩類：70%至80%的核心持倉和不超過30%的非常規投資。“資本市場特別容易走極端，特別是中國這個新興加轉軌的市場，波動更大，股票組合要注意平衡，攻守兼備。”

他的第一步就是先選擇能夠長期投資、不斷帶來復利的公司作為核心配置。陳理把這類企業稱為幫你賺錢的“復利機器”，是最理想的投資標的。它們的標準是：1.能提供比較高的資本收益，即ROE比較高；2.能夠容納較大資本；3.能夠持續實現高回報。陳理覺得這在A股中的典型就是消費股和醫藥股，比如白酒中的貴州茅臺、五糧液；醫藥四大家族（云南白藥、同仁堂、片仔癀、東阿阿膠）、廣州藥業等。

一旦發現這樣的企業，他的核心倉位就長期不動搖地持有，而非不斷買賣。但在價格達到高估時他也會動態減倉，比如在茅臺260元時他賣掉了一部分，換成低估的民生銀行，但核心倉位一直抱牢不動。

他這樣長期投資的收益包括：在1999年五糧液上市不久就買進，后來在低位反復增持，直到2007年五糧液股價漲到驚人的100多倍市盈率時才大幅減持，在46元附近開始分批賣出。8年累計獲利20多倍，復合回報率近50%。2000年后陸續長期投資了一批優秀企業，如2000年的張裕B，2003年的招行、萬科，2008年的茅臺等。

但一個長期的難題是好的公司股票通常已經太貴，該怎么辦？陳理一是靠判斷，二是等待，他覺得大盤恐慌加公司出現壞消息是最好的買入時機。除非這個公司的基本面永久性變壞，才要把核心倉位賣出，如果只是行業或公司的階段性挫折，反而是補倉的機會。比如白酒行業這幾年的調整就不算永久性惡化，“把自己想象成企業生意的合伙人，就不會輕易拋棄。”比如他在2012年就買入了蘇寧電器，曾經獲利了也沒賣，沒想到后面利潤率下降那么多，股價也一路下跌。“這只是短期浮虧，心態上已判斷它值得長期持有，跌下來還要補。”

而其余的小比例資金他用來嘗試一些特殊的投資機會，如遇到強勢成長企業、跨市場套利。2006年他買入伊泰B，這類有周期性的煤炭行業實際并不符合“復利機器”的標準，但是陳理注意到它當時的產能只有1000萬噸，展望是到2010年提高到3000萬噸，4年翻3倍，而市盈率才4倍多，典型的又低估又有高成長。“這算偶然的買入機會。”

他在2012年9月就認為A股將迎來“3A級投資”機會，即大盤整體估值處在歷史低位；不同的行業嚴重低估，投資機會眾多，足以構建一個適度多元的投資組合；至少能發掘3只十倍股。他看好大消費、大金融、大能源和大信息這四大產業的機會，并已完成戰略布局。“不依賴精明的低買高賣，而是利用這四大產業群好的商業模式來賺錢。”

陳理的投資方法

01/投資組合：70%至80%的核心持倉和不超過30%的靈活投資。核心倉位長期持有偉大公司，通過分享它們的生意賺的錢，獲得穩定復利。大盤恐慌加公司出現壞消息是最好的買入和補倉時機。

02/盡量多閱讀、多調研，了解商業邏輯，以保持自己對行業的洞察力和判斷力。

03/給自己的六大紀律：1.不投機，一定要考慮安全邊際，而不是試圖預測價格漲跌；2.不單邊做空；3.不能高負債炒股；4.不孤注一擲，相對集中，適度分散，不承擔自己不能承擔的風險；5.不隨大流，堅持自己的判斷；6.不可輕易中斷核心持股，核心倉位不輕易賣才能鎖定收益。

04/核心倉位選股標準：1.能提供比較高的資本收益，即凈資產收益率（ROE）比較高；2.能夠容納較大資本；3.能夠持續實現高回報。

05/用小比例資金嘗試一些特殊的投資機會，如遇到強勢成長企業、跨市場套利。

06/眼下陳理看好四大產業的機會：大消費、大金融、大能源和大信息，他已經完成戰略布局。“不依賴精明的低買高賣，而是利用這四大產業群的好的商業模式來賺錢。”

07/他發現價值投資的效果比技術分析好，投資心態上也更好更放松。